本報記者 趙怡雯 實習生 董俐科 發自上海

　　改革！改革！改革！郭樹清履新證監會，至今132天，其間陸續制定股改八大方向：督促上市公司分紅、規范借殼上市、推進債券市場互聯建設、推進新股發行制度改革、推出創業板退市制度和再融資制度、打擊內幕交易、提高信息披露質量、清理各類交易所。《國際金融報》分別從發行制度、退市制度、投資回報、權益保護以及投資渠道五大方面，試圖尋找股市“生態”的改善路徑。

　　發行制度

　　新股“三高”受詬病

　　郭樹清：新一階段發行制度改革正在研究中

   199家

　　數據顯示，2011年全年，共有282家企業首發上市，其中199家跌破發行價，首日破發的達到84家，282只上市新股以發行價和年末收盤價計算的平均收益率為－9.15%。

　　自去年年底以來，新股發行“三高”——高價發行、高市盈率發行、高超募額發行問題引起監管部門高度重視。從發行程序看，目前證監會實行的核準制，導致發行量供求關系失衡；從詢價方式看，券商收費方式導致一級市場定價走高；從發行方式看，實際流通股遠小于總股本，造成籌碼稀缺，進一步推高股價。從中不難看出，制度缺陷和股價結構扭曲，是造成新股發行“三高”的“元兇”。專家表示，如果只是在詢價方式、發審程序上修修補補，不過是頭痛醫頭，腳痛醫腳的治標思路，根本出路還在于整個發行制度的改革。

　　數據顯示，2011年全年，共有282家企業首發上市，其中199家跌破發行價，首日破發的達到84家，282只上市新股以發行價和年末收盤價計算的平均收益率為－9.15%。

　　上海交通大學安泰經濟與管理學院金融系教授楊朝君在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“證監會核準以后能夠發多少股票是固定的，但是每一股的價格是不固定的，券商收的傭金與上市公司最后融的錢成某一個比例，因此，券商希望上市公司融資越多越好。因此需要從發行制度上對券商有制約。”

　　事實上，關于將現有新股發行實行的詢價機制、核準制改成注冊制的聲音不絕于耳。日前，郭樹清拋出一句“IPO不審行不行”更是激起了外界對新股發行制度改革的期待。

　　所謂注冊制，即證券監管機構對證券發行不做實質條件限制，也不對證券發行行為及證券本身作出價值判斷，只是以形式審查為主，核心是審核發行人是否全面、準確、真實地將投資者判斷投資價值所必需的重要信息材料加以公開。這種制度市場化程度最高，股票價格完全由市場供求決定，風險也完全由投資者自主判斷。

　　由于在監管制度、法律制度等方面需要不斷完善，在上海財經大學國際金融系主任奚君羊看來，從核準制過渡到注冊制，需要有一個過程。“從短期來看，貿然采用注冊制度，有可能會使股票發行過度集中，造成新股發行過多，對二級市場造成不利影響。”奚君羊向《國際金融報》記者表示，從長遠來看，新股發行應該采取注冊制，這樣可以讓股市本身通過市場調節，實現股價、發行量供求關系的相互均衡。

　　而監管層對新股發行最新最權威的消息是郭樹清3月5日接受相關媒體采訪時的表態：新一階段發行制度改革正在研究當中，在發行改革的實施時間上還沒有特別規劃，具體舉措將分步實施。

　　投資回報

　　分紅“蛋糕”別強切

　　專家：分紅制度對不同行業要區別對待

　　10年

　　Wind數據統計顯示，近10年以來，共有173家上市公司在10年內未曾進行過一毛錢的現金分紅。而粗略統計，這些公司10年間再融資金額則近400億元。

　　郭樹清履新后第一把火燒向了分紅制度。證監會不僅規定發行人從新股發行階段開始就要在招股說明書上對公司利潤分配事宜作為重大事項予以披露，而且在公布年報時也要對分紅政策作進一步的披露，對于報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的公司，應詳細說明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途等。

　　一直以來，中國上市企業，特別是主板市場企業分紅意識不強。數據顯示，從2000年到2012年，主板市場現金分紅總額僅占上市公司凈利潤的25%左右，而國際市場比例通常在40%-50%之間。

　　“中國市場更多的是股利的形式，而不是現金，分紅在這十幾年間總共稅后利潤1.7萬億元左右，而上市公司的市場募集資金有4萬多億元，總體偏低。”國金證券財富管理中心分析師李曉光對《國際金融報》記者表示，“上市公司分紅應該要制度化，需要多方面共同推進，營造積極分紅的氛圍，需要從更高的層面來引導上市公司來回報投資者。對分紅率低，或者長期不重視投資者回報的，對其將來募集資金都應該有所限制，給予紅燈警告。”

　　在監管層不斷強化對上市公司分紅要求的同時，上市公司也加大了分紅力度。據記者了解，截至今年2月底，232家已公布年報的公司中，已有160家推出了年度分配方案，59家公司預披露年度分配預案，共有219家公司加入分紅大軍。不過，在分紅大戰上演之時，不少業內人士表示，分紅應該制度化，但同時也應該對不同行業、不同發展階段的公司區別對待，不能一刀切。

　　上海交通大學安泰經濟與管理學院金融系教授楊朝君對《國際金融報》記者表示：“公司是否分紅取決于公司的增長情況，也就是說公司經營的凈資產回報率，資產回報率高的公司，比如資產回報率仍然在20%以上增長的公司，在高速增長階段，就沒必要強制分紅，應該把所有的利潤再投資。但是對于那些投資回報率沒有增長的公司，就應該分紅。”

　　楊朝君建議，對于大型的藍籌股和增長前景一般的公司應該分紅，因為這類公司已經進入穩定發展期了，業績不會大起大落；對于未來前景比較好的小型公司，而且收益率、投資回報都比較好的公司，可以派股再融資，讓它們能夠迅速發展；對于未來前景很好的新興產業公司，應該鼓勵它們上市，讓其發展而不是強制分紅；對于傳統的產業，收入穩定且不高或者增長前景不明朗的公司，那就需要分紅。

　　退市制度

　　借殼“重生”難再續

　　郭樹清：主板退市制度或上半年出臺

　　2%

　　自A股上市公司退市制度2001年啟動以來，滬深兩市主板因觸犯監管規則而退市的公司共有42家，占比不到2%，多數公司在長期停牌之后，都能通過重組借殼等方式重新返回到股市。

　　A股退市制度一直是“只聞樓梯響，不見人下來”，不過證監會新領導班子就任后，監管部門似乎動了真格兒。3月2日，上證所總經理張育軍表示，該所正在加緊研究更為嚴格的上市公司退市標準；次日，深交所理事長陳東征也在接受采訪時稱，創業板退市制度“很有可能”在今年一季度推出，最快本月即可出爐。3月5日，證監會主席郭樹清又公開表示，主板退市制度正在研究中，有望今年上半年推出。

　　長期以來，中國股票市場一直沒有形成一種有效的退市制度。在連續虧損上市公司數量不斷增多的情況下，證券管理部門推出了ST、PT制度作為退市制度的過渡。由于對公司市場準入的控制，上市公司的“殼”成為稀缺資源，成為市場上兼并、收購和重組的首選對象。

　　據了解，目前施行的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》(適用于主板企業)規定，上市公司連續三年虧損可能暫停上市；連續虧損四年才符合退市條件。而現行的深交所《創業板上市規則》規定，創業板公司如連續出現兩年虧損或最近一個會計年度凈資產為負才會直接退市。

　　近日，深交所發布對《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》進行的修改說明報告。此次說明，對完善恢復上市的審核標準，不支持通過“借殼”恢復上市等七個方面做出修改完善。修改經批準后新的創業板退市制度將正式實施。

　　“退市制度的推行肯定會帶來一定的矛盾，但我國市場過去已經有過40多家公司退市，這并不是全新的事。”郭樹清近日在接受媒體采訪時強調，退市會對市場方方面面帶來影響，這也是困難所在，大家要互相理解，支持這個制度。不能一邊批評沒有退市機制，又不允許市場實現優勝劣汰。

　　對于退市制度在實踐中可能存在的風險，上海財經大學國際金融系主任奚君羊在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“雖然退市可能會讓一部分人的利益受損，但從長遠來看，卻是保護了大多數投資者。”

　　“這次創業板推出退市制度是新興市場向成熟市場逐漸轉變的一個契機。”國金證券財富管理中心分析師李曉光在接受《國際金融報》記者采訪時強調，退市制度首先應該有明確的退市規則，嚴格退市條件，加強退市力度，應該把上市公司的經營和誠信問題都作為退市的參考指標。

　　投資渠道

　　長線資金被期待

　　目前股票市場機構投資占比不到10%

　　1/5

　　截至2011年12月30日，滬深股市流通市值僅164921億元，占銀行存款21.4%，按照以往經驗，國家股市政策不會允許兩市流通市值低于銀行存款的1/5，這意味著目前國家出臺股市利好政策的概率正在增加。

　　2011年12月15日，郭樹清表示，2012年將迎來社保基金、企業年金、住房公積金和財政盈余資金等長線資金入市的機遇，這將有利于作為中介機構的國內證券業發展。對此，市場對監管層關于養老金等長線資金入市產生了激烈爭論。不少業內人士表示，長線資金，實際上就是做價值投資的資金。引入包括企業年金、養老金、社保基金在內的長期資金，既可改善資本市場投資者結構，又可為龐大的養老金尋找安全、高效的投資場所。

　　錢在銀行“睡覺”

　　“中國的資本市場不是缺少資金，而是缺少有效的投資渠道。”業內人士認為，隨著中國經濟的快速發展和居民收入的持續增長，越來越多的資金會因投資渠道的不成熟而被閑置。

　　數據表明，2011年中國的銀行存款總額約77萬億元，截至2011年12月30日，滬深股市流通市值僅164921億元，占銀行存款21.4%，按照以往經驗，國家股市政策不會允許兩市流通市值低于銀行存款的1/5，這意味著目前國家出臺股市利好政策的概率正在增加。

　　事實上，目前股票市場，絕大多數是散戶投資，機構投資占比不到10%。上海財經大學國際金融系主任奚君羊就對《國際金融報》記者表示：“還是因為投資渠道缺乏，而且個人投資者通過專業機構操作股票的理念還沒有形成。”

　　因此在完善重要投資市場的同時，建立多元化的投資渠道也顯得至關重要。對此，國金證券財富管理中心分析師李曉光認為：“隨著基金等方面制度的不斷完善，將來投資者可供投資的品種會增多。”

　　養老金何時“激活”

　　值得注意的是，自去年10月份以來，除社保養老金外，“國家隊”資金已紛紛進場抄底藍籌股。2011年10月10日匯金出資1.97億元增持四大行，隨后兩個多月分別耗資1.62億元和4.26億元增持工商銀行；2012年1月初，中國神華等“中”字頭公司紛紛發布公告，其大股東在二級市場增持上市公司股份；另有消息稱，2012年保險行業能夠帶來的增量資金應該在1500億元至3000億元。

　　而對于養老金的入市，奚君羊向《國際金融報》記者表示，養老金和其他投資資金一樣，只要有好的投資理念和正確的投資方法，是可以達到保值增值效果的。

　　《2011中國養老金發展報告》指出，中國養老金存在兩大問題：一是收不抵支，二是收益率過低。過去十年，養老金年均收益率不足2%，低于同期通貨膨脹率，這意味著中國養老金在不斷縮水。因此，地方養老金入市也可以擺脫目前收益率過低的狀況。

　　奚君羊表示，“對于各機構而言，都想分一塊現金管理的蛋糕，因此養老金進入資本市場，還有助于培育一批具有較穩定、有經驗、核心競爭力強的專業投資管理機構，既完善了投資者結構，又提高了市場效率。”

　　權益保護

　　股市“小偷”需重懲

　　郭樹清：對內幕交易犯罪零容忍

　　426件

　　2008年以來，證監會共獲取內幕交易線索426件，共立案調查內幕交易案件153起。證監會共對31起內幕交易案件涉及的58名當事人作出行政處罰，對4名當事人予以市場禁入。

　　股權分置改革完成后，中國股市高速發展，多層次資本證券市場體系逐漸形成，但由于不完善的法律制度和較低的違規成本，證券市場上頻繁出現內幕交易活動和疑似內幕交易活動，嚴重損害了證券市場參與者的個體利益，對證券市場的正常運轉造成了惡劣的影響。郭樹清出任證監會主席后，接連長線喊話，聲明對內幕交易和證券期貨犯罪始終堅持零容忍的態度。打擊內幕交易高壓態勢漸成。

　　公安部副部長劉金國介紹，自2004年起，公安部部署查處內幕交易案件以來，公安部直接偵辦和組織地方公安機關查處“杭蕭鋼構”案、“廣發證券(微博)”案等內幕交易、泄露內幕信息大案要案總計50起，涉案金額超過45億元，查實非法獲利高達22億余元，抓獲犯罪嫌疑人90余名，挽回經濟損失超過12億元。

　　“內幕交易背后肯定存在利益鏈條。”國金證券管理中心分析師李曉光在接受《國際金融報》記者采訪時，建議推出知情上報制度打擊內幕交易，監控各種可能發生的不規范交易環節，加強對重點部門和重要崗位的監督，并對反常交易行為及時跟進，及時查處幕后不法行為，加大內幕交易的犯罪成本。

　　有證監會負責人把內幕交易比作“偷”，“小偷從菜市場偷一棵白菜，人們都會義憤填膺，但如果有人把手伸進成千上萬股民的錢包，卻常常不會引起人們的重視，這就是內幕交易的實質。”

　　“偷”股市的慣用手法就是提前獲取內幕消息，其中掌握眾多社會資源的一些人群，因天然具有接近“股市內幕”的優勢，成為消息輸送的源頭。上海交通大學安泰經濟與管理學院金融系教授楊朝君在接受《國際金融報》記者采訪時認為，很多國企高層和政府相關機構負責人相對容易得到內幕消息，因此應該要加強對掌握“內幕信息”官員的法紀教育，增強自我約束、自我警示意識。

　　對此，上海財經大學國際金融系主任奚君羊強調，“歸根結底，上市企業信息披露制度不嚴格。政府應該動用更多的監管資源，嚴厲查處追究，使得內幕交易參與者受到嚴厲懲戒。”

　　公司的質量決定中國經濟的未來，公司治理沒有“最好”但有“更好”。目前，中國企業的公司治理已經取得歷史性成就，但完善上市公司治理仍然面臨著非常艱巨的任務。——證監會主席郭樹清SourcePh">