需要制訂整體方案、周密部署、重點突破、全面推進

　　本報記者 申屠青南(微博) 蔡宗琦

　　經濟學家華生日前接受中國證券報(微博)記者專訪時表示，發行審批制度改革是中國股市面臨的又一歷史性重大制度變革，需要綜合配套推進。如果只從新股定價或發行節奏等任何一點上做，將帶來非常扭曲的后果。他認為，人為控制發行價不可行，市場化改革不能走回頭路，但自由上市的注冊制只是烏托邦的幻想，世界上并不存在。發審制度改革是重造股市的二次股改，需要制訂整體方案、周密部署、重點突破、全面推進。

　　發審制度改革

　　將是重大制度變革

　　中國證券報：目前，新股發行改革引起熱議，為什么會如此受關注？

　　華生：現在提深化新股發行制度市場化改革，主要緣自兩年前新股發行定價市場化改革后出現了發行“三高”現象，引起了市場廣泛質疑。為了緩解“三高”，用一般市場經濟增加供給、加速擴容的辦法去平抑供需失衡，結果導致高套現和市場不斷下行，股指十年漲幅為零，引起投資者更大不滿。投資者有怨氣，“三高”成了出氣筒，因此逼出新股發行改革。

　　中國證券報：你覺得新股發行改革應該如何推進？

　　華生：其實，我國的發行審批制度是一個相互聯系的整體。現在，新股發行、再融資發行、債券發行、資產重組和再發行、退市制度、市場的買方機構基金、賣方機構券商乃至保薦人的資格和通道，樣樣都是要審批的。在這個大環境中，如果單搞一個新股發行改革，就會遇挫和造成新的扭曲。

　　所以，要打的是整個發審制度這個“大仗”，而不是新股發行的“小仗”。在這方面，我們已經有教訓，新股發行定價市場化本來是件好事，但在市場結構的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨進，很難成功，還引來了各種所謂“偽市場化”的抨擊。可見，如果整個舊制度不變，只動發行價格，就會出“三高”；人為抑制發行價，就會出現新股暴漲爆炒；如果只放開發行節奏，就會引來大擴容和股市暴跌。

　　因此，只從某一點上去做，總會帶來非常扭曲的后果。2009年發行改革前，我在中國證券報發表了一篇題為《新股發行改革的幾個核心問題》的文章，指出改革要整體配套，單單放開定價，“由于發行定價的市場化改革必然導致新股發行市盈率的極端差異化，一些小盤科技股的發行市盈率會迅速攀升，這會使發行市盈率的分化發展到極致，從而導致改革受到過度的聚焦和拷問”。因而，我建議如果一定搞發行價放開，可從主板開始。現在看來確實如此。同樣是市場化詢價，主板大盤股詢價只詢出幾倍的市盈率，還認購不足，而創業板的小盤股就詢出上百倍市盈率來。所以，詢價機制當然有改進的余地，但那不是真正的問題所在，改革不能單兵獨進，技術性的修補無濟于事。

　　市場化改革不能走回頭路

　　中國證券報：現在大家討論的重點就是發行價格太高，你認為有什么好辦法能把新股價格降下來？

　　華生：如果只是想把發行價降下來，那太簡單了，改革前就是這樣，用行政性“窗口”指導設置一個20倍發行市盈率的“天花板”。但市場化改革的步子邁出來了，再走回頭路是沒有前途的。

　　如果用各種辦法人為控制發行價，無非發行價格可以低一點，但首日漲幅又多了，這是“蹺蹺板”，按住葫蘆浮起瓢。例如，朗瑪信息中止發行后，發行人學乖了，把價格定低了一點，但一上市又漲個80%，二級市場投資者還得高位接盤，結果更糟。如果高價發行，至少錢還在上市公司，現在錢讓打新者白白拿走了，凈資產少了，企業的發展后勁更差了，上市不久還得又來再融資。所以，千萬不要借深化發行體制改革的名義“開倒車”。

　　中國證券報：市場上對存量發行和券商自主配售權的討論特別多，這對于新股價格是否有抑制作用？

　　華生：引入存量發行，只會使原始股東更加提前套現。

　　我從來是堅決反對在現階段引入自主配售權的。自主配售權在西方是因為新股賣不出去，所以要路演和給券商配售權，這是為了把上市企業推銷出去。而在中國新股漲幅這么大的情況下，這就是一個特權，誰和發行人、保薦機構關系好，它們就把股份配售給誰，這只是增加了暗箱操作和尋租的空間。

　　目前如果引入配售權，包括提高網下配售比例，將是把賣方市場的解決方案搬到買方市場，完全是本末倒置。只有等到新股賣不出去時，才能給券商配售權。現在要支持的是買方，而不應增加賣方機構的權利。

　　中國證券報：大家都在討論新股價格過高，到底什么價格是高、什么是低？你覺得價格多高比較合適？

　　華生：這個問題問到了點子上。價格高低不是人為認定的，而是由市場決定的。因此，二級市場上的股價就是合適的價格，因為那是在當前市況下供需平衡的產物。現在很多人也是據此判斷新股定價太高。他們說，新股市盈率動輒達幾十倍，但二級市場平均市盈率只有十多倍。但不客氣地說，這個比較完全是錯誤的。長安街的房價是北京房子均價的兩倍，這就能說明長安街的房價不合理？現在又說要用同行業市盈率來指導發行定價，這個靠譜了一點，但仍然大有問題。在中國股市上，即使企業屬于同一個行業，大盤股與小盤股的市盈率就相差極大。在目前滬深主板上，總股本小的、總市值小的股票，市盈率達幾十倍乃至一百多倍。創業板新上的企業盤子更小、質地更好，但市盈率并不比主板上同類企業高，你憑什么說它是高價？還有人說，很多新股上市一年后價格下跌了，說明當初定價高了。問題是，在去年的熊市中，老股價格一年也下跌了一大截。如果遇到牛市，大家都漲，那就說明當初定價低了？可見，只看到一點表面現象就議論得很熱鬧，就給新股發行改革亂開方子，是要出事的。如果連問題是什么都沒搞明白，癥結更沒抓住，怎么可能真正推進改革并解決證券市場的問題？我以前就說過，市場化定價的鏡子照出了我們的市場結構扭曲，那不是鏡子的過錯。如果只圍繞鏡子做文章，那就是本末倒置了。

　　深化改革沒有捷徑

　　中國證券報：你覺得證監會在發行審核中應該起什么作用？未來是否要像美國那樣實行注冊制？

　　華生：媒體熱議IPO不審行不行，在現行市場框架下肯定不行。很多人說，發行改革很簡單，搞注冊制放開審批市場化就行了。如果真那樣，中國現在有成千上萬家企業可以馬上注冊上市，必然導致市場巨幅下跌和重新洗牌，那樣用不了三天就會人人喊打。

　　真想減少和取消審批，不能靠唱高調、喊口號，而要找到解決問題的路徑。現在符合條件、想上市的公司即使不算小微企業，也有上萬家。如果取消審批，是讓它們全上還是排隊搖號上？如果宣布審批改注冊，市場一下子暴跌，自然想上的企業就少了，但這巨虧是投資者自認倒霉還是由誰來補償？所以我們不能站著說話不腰疼。

　　很多人質疑：審批就能審出好企業嗎？確實不能。就像高考考不出愛因斯坦，難道就可以取消高考，由中學校長保薦？所以批評誰都會，問題是要拿出替代辦法。

　　很多人說，不要杞人憂天，如果搞注冊制，市場自己會解決問題。這是圖省事的懶漢思想。誰是市場？企業自己想上就代表市場？依靠保薦人？幾乎所有保薦機構難道不是審批設立的？

　　其實，自由上市的注冊制是想象出來的市場烏托邦，世界上并不存在。美國如果注冊一個公司就能上市，中國那么多民營企業還需要到美國柜臺市場花錢買殼上市再設法轉板？美國證監會的確認函(declare effective)和中國證監會的反饋函有天壤之別？香港是世界自由港，現在也不敢放棄審批，我們就可以把億萬投資者扔給一個想象出來的“自由注冊上市的市場”？我們千萬不要從一個極端跳到另一個極端。歷史證明，想走捷徑往往會落入陷阱。

　　退市制度不能簡單化

　　中國證券報：近年退市公司寥寥，現在大家對完善退市制度的呼聲很高。

　　華生：我在十幾年前就呼吁退市制度，我從來主張實行有約束力的退市制度，但也不要簡單化，別指望用一個退市來解決太多的問題。我們要看到，在中國推出的退市制度一定是小規模的，從幾年來一家也不退，到一年中能夠退幾家、幾十家，那就了不起了。除法律和文化條件外，大規模退市還需要一定的市場結構。美國股市85%以上的交易由機構投資者完成，它們一年退市幾百家企業，最近幾年每年退市的企業比上市的還多。如果在中國這樣的散戶市場，那就意味著每年都有上千萬投資者血本無歸。在一定意義上，退市對上市公司大股東的損失有限，因為它們之前募過資，企業退市后還是它們的。退市主要是讓社會投資者通過付出血的代價來“長記性”，不要指望有某個單一手段就能解決我們市場的問題。

　　中國證券報：怎樣看待制度改革和市場行情的關系？

　　華生：應該說，改革和行情沒有什么必然的聯系，但總體來說，當市場低迷時，人們要尋找原因和替罪羊，這時改革的呼聲比較高。反過來，市場回暖了，人們又忙于炒作，改革聲音就小了。因此，中國股市既有制度問題，又有文化問題。導致暴跌的改革肯定不受歡迎，因而就很難推行。

　　中國證券報：你怎么看市場估值？A股市場具備投資價值了嗎？

　　華生：可以肯定地說，與10年前相比，A股的泡沫已經散去。在中國經濟繼續高增長的基礎上，未來10年A股將會有喜人的回報。但應該看到，現在的市場結構仍然嚴重扭曲，市場投機炒作氛圍濃厚。即便是藍籌股，從股息率角度看，其投資回報仍然較低，與境外成熟市場有很大差距。這些都阻礙了社保等長線資金的入市。中國股市要從投機炒作主導向價值投資轉化，仍然有賴于一場改造市場基礎和文化的制度大改造。

　　中國證券報：十多年前，你較早提出了股權分置改革問題，并積極參與和推動了整個股改過程。你對今天的改革有什么建議？

　　華生：股權分置改革實現了中國股市與國際成熟市場在形式上的接軌，現在要完成的是更重要的制度精髓的接軌。二次股改的核心是中國證券市場發行審批制度的根本性變革，它的意義絲毫也不低于股權分置改革。因此，和上次股改一樣，需要制訂整體方案、周密部署、重點突破、全面配套。我個人在結束手上的土地課題之后，如果還有需要，會考慮寫一篇發審制度改革的總體規劃這樣的文章。