中國資本市場再進化

　　——談養老金入市

　　邱思甥

　　新股快速擴容壓抑了滬深股市，一直是批評市場建設缺憾的主要論點之一。但過去十年新股上市加上再融資總額占整體貨幣供給比例基本低于1%：最高是2007年的1.69%，而2010、2011年分別只有0.76%、0.38%，這說明新股擴容更多還是影響了對市場的信心，要說因為抽干市場流動性而造成股市下跌，則言過其實。中國資本市場仍屬成長階段， 鼓勵企業上市可有效刺激企業創新，個人猜測這也是證監會承諾將進一步改革新股發行審核、定價制度，卻從不提降低新股上市速度的主要原因。

　　對嚴厲批評滬深股市重融資、輕投資的股民而言，不能忘記的是，他們自身也是促成這種傾向的力量之一。一個客觀事實是，二級市場的價差交易才是大部分股民真正關心的收益來源。因為總想盡可能多地獲得這種差價，所以不能不接受高市盈率的新股發行。

　　2011年12月13日，上證A股收盤指數回到了2001年6月的水平。近幾年幾支重量級新股發行的失敗，更重重打擊了投資者長期持股的信心。事實上，若以上證市值論，2001年市值為4.8萬億，2011年為15萬億，即使扣除掉十年來新股融資的2.46萬億，過去十年的投資回報率也接近2倍。相較于2002年以來平均一年期定存利率2.54%，十年指數遠遠跑贏了定存。

　　去年初雙匯瘦肉精事件發生后，公司市值縮水144億，169支基金卷入其中；年底的重慶啤酒更讓資產管理業顏面無光，一時之間市場上對機構法人專業水準的質疑聲此起彼伏，但這歸根結底還在于A股市場特殊的結構。數據統計顯示，目前A股市場的機構投資者規模明顯偏小，整個市場中自然人交易量占85%左右，而歐美等先進市場中機構投資者占有的市值達70%左右。去年，我國公募基金規模縮水至2.1萬億，僅約占市值的10%，社保基金、企業年金等長期資金的市值占比目前不到5%。機構法人的資金規模偏小，市場上專業的投資氣候尚未形成。在這樣的情形下，若養老金委托機構投資入市，則不但能引導長期投資，替代目前投資者短線進出的價差交易觀念，也可讓換手率進一步降低，增加A股長期投資的魅力。

　　美國自1978年開始逐步推行401K計劃以來，其養老金的資產規模與股市形成良性循環下的迅猛增長，成為美國1978至2000年長達22年大牛市的有力推手。道指從1980年的2000點升至2000年的11000點，足足漲了5倍，若加計分紅再投資，則報酬率遠不止于此。對此，各方說法不一，有人說是溫和的通脹成功開啟了全球經濟的繁榮，也有人將之歸功于前蘇聯與美國在上世紀80年代末后冷戰時期帶來的和平紅利，更有人說是1946年至1964年戰后嬰兒潮成長后帶領美國經濟進入了消費時代。但不可否認的是，經濟體的發達帶來了資本市場的發達，而發達的資本市場又將進一步支持經濟繁榮。

　　從這個角度看今天的中國經濟，其內涵相較于1980年的美國相去仍甚遠。美國1980年整體GDP產出為2.8萬億美元，調整通脹因素后約相當于2011年中國的6萬億美元。但美國1980年人均收入1萬美元，而中國目前僅4000美元，實質購買力約為四分之一，中國的經濟發展在經濟總量或經濟結構、收入分配上仍有漫長的挑戰。從人口結構看，目前老齡化速度超過預期，中國社會可能未富先老。若民眾對未來無信心，目前高達50%的儲蓄率可能無法釋放，更無法轉化成未來的消費動能。不遠的20年后，中國經濟將告別依賴人口紅利所帶來的各種利好，投資和出口不再是拉動經濟增長的主力，產業升級、經濟結構轉型將是關注焦點。

　　思考如何發展中國的資本市場，應從這個背景出發。如能進一步加強發揮股市的融資功能，支持實業發展，即使經濟增速有減緩，在龐大內需做后盾的情況下也可繼續保有高速增長前景。對中小型企業而言，股市不但拓寬其融資渠道，讓創業者有所回報，更進一步鼓勵創新精神；對大型公司來說，擁有持股的機構法人將發揮監督功能，深化產品發展并促進產業升級；對個人而言，養老金入市，亦可讓全民共享經濟發展果實，分享企業獲利，藏富于民，縮小貧富分化。

　　放眼來看，中國經濟增長今年面臨內外因素的交相夾擊，目前貨幣供給總量85萬億，相較于貨幣供給增速，滬深股市高速擴容與再融資的壓力影響其實有限，而資金集中在房產及銀行理財產品導致流動性分配不均才是隱憂。房地產調控仍將繼續，去年火爆的理財產品收益率在兩次調降存款準備金率后也開始回落，資金回流股市將是大概率事件。因此，此刻若能適時引導養老金入市，培養長期持有、專業投資的觀念，將大幅提高中國資本市場再進化的步伐。

　　(作者系國際理財規劃顧問CFP，證券分析師CSIA)