魯桂華

　　[估值泡沫無非意味著：第一，市盈率是高企的；第二，出來混，早晚要還的，長期中市盈率會下降的；第三，此時持有股票，長期中的投資報酬率將會很低，甚至是負的]

　　經歷了2011年的漫漫熊途之后，或許是為了讓股民朋友們過一個好年，抑或為了重振股民朋友們的信心，2012年初的A股市場似乎出現一個“紅包”行情。2012年1月17日，滬指上漲4.18%，深成指上漲4.84%。同時，有媒體獲悉，“南方某省已經獲準將1000億元基本養老基金轉交全國社保基金理事會運營，一季度將開始投資”。正因為有增量資金入市，提振了股市信心，走出了這輪“紅包行情”。

　　歷史似乎又在重演。自1994年著名的“三大政策”開始，每當遇到股市低迷，投資者對市場行情失望的情緒蔓延時，管理層總會通過輿論引導與鼓勵、增加入市資金、減少IPO規模或再融資規模來刺激股市。

　　但是，當前A股市場的問題，僅僅只是缺乏增量資金嗎？A股市場諸多問題的根子仍然在于估值泡沫或估值過高！要理解估值泡沫，首先需要理解衡量估值水平的主要指標——市盈率。

　　很多股民朋友可能覺得市盈率這一理論很難，其實非常簡單。所謂市盈率就是我們購買股票所支付的價格，也就是我們的投資額與每股的盈利，即投資的收益之間的比率。比如我們投資10元，或支付10元的價格，預期未來每年的盈利是1元，那么該投資的回報率就是10%，市盈率就是10倍。

　　根據這些簡單的理論分析，我們不難得到如下簡明而又非常深刻的結論：

　　結論1：投資回報率和市盈率互為倒數，即市盈率越高，投資回報率越低，反之，市盈率越低，投資回報率越高。這一道理非常直觀，我們花10元去購買未來每年1元的利潤，投資報酬率是10%，市盈率是10倍。如果我們花20元去購買未來每年1元的利潤，投資報酬率是5%，市盈率是20倍。

　　美國股市1890年至1985年間的情況表明，如果我們用某股票過去10年平均的市盈率去預測該股票未來20年年均的投資報酬率，我們不難發現，美國市場在上述100年的樣本期間，如果過去10年平均的市盈率為10倍左右時，該股票在未來20年間年平均投資回報率約為8%；如果過去10年平均的市盈率為20倍左右時，該股票在未來20年間年平均投資回報率約為3%。美國股市過去100年的實際數據與結論1是基本一致的，從而與結論1及我們那個簡單的市盈率理論是基本一致的。

　　結論2：如果全社會所有投資者都希望賺取10%左右的回報，那么所有股民都愿意、都只需要為每年1元的利潤支付10元的價格，市盈率在10倍左右。

　　圖表1報告了美國股市1880年至2006年近130年間每年平均的市盈率。通過對圖表2的分析，我們不難發現：

　　第一，1880年至2006年整個樣本期間，美國股市長期平均的市盈率約為12倍，股民長期平均的報酬率約為9%，這與我們的市盈率理論和結論2是基本一致的。

　　第二，在上述樣本期間，5倍左右的市盈率為股市底部。股市頂部的市盈率在20倍至40倍不等。如果市盈率遠高于10倍這一理論水平，即意味著股市有估值泡沫。就美國的情況來看，1880年至2006年，美國股市出現了幾次明顯的泡沫：

　　●第一次泡沫出現在1901年，平均市盈率約25倍，股市出現明顯頂部。接下來是第一次股災，市盈率在未來20年逐漸跌至5倍的低谷。

　　●第二次泡沫出現在1929年，平均市盈率30倍左右，接下來是1929~1933年大蕭條，市盈率跌至1933年的5倍左右。

　　●第三次泡沫出現在1966年，平均市盈率約為20倍，在未來16年間，又是一次長長的熊市，市盈率跌至1982年的5倍左右。

　　●第四次泡沫出現在2000年，即著名的互聯網泡沫。市盈率瘋狂地上升至44倍，接下來的股災中，市盈率下跌至2005年的12倍。

　　正如同俗語所云：“出來混，遲早是要還的”。正如同地心引力一樣，股市的地心引力大約在市盈率10余倍這一水平上，偏離這一水平，終究要逐步回歸這一水平。

　　結論3：債券和股票存在一定的替代性，如果債券利率高了，資金就會從股市流向債市，股票價格就會下降，股市的市盈率就會下降，股票的投資報酬率就會上升；反之，如果債市利率下降，資金就會從債市流向股市，股票價格會上升，市盈率會上升，股票的投資報酬率就會下降。

　　仍如圖表1，我們不難發現，美國長期國債利率與市盈率呈現明顯的反向波動特征。即長期國債利率上升時，股市的市盈率趨于下降；長期國債利率下降時，股市的市盈率趨于上升。市盈率的底部對應著長期國債利率的頂部；市盈率的頂部對應著長期國債利率的底部。這一現象與結論3和結論1的結論是一致的。

　　概括地講，圖表表明了我們的那個簡單的市盈率理論及3個結論，與股票市場的實際情形吻合得不是一般的好。

　　理解了市盈率這一指標，我們就可以回答當前A股市場是否存在估值泡沫這一問題了。如圖表2所示。即使經歷了跌跌不休的2011年，至2011年最后一個交易日，A股公司平均的市盈率為81.16倍，其中主板、中小板和創業板平均的市盈率分別為108.76、44.02和51.13倍。A股公司市盈率的中間水平為29.26倍，其中主板、中小板和創業板平均的市盈率分別為27.42、29.38和36.48倍。與我們的理論和上述三個結論比較，與美國這一成熟市場比較，即使在下跌了整整一年之后，A股市場仍然存在非常明顯的估值泡沫。

　　估值泡沫無非意味著：第一，市盈率是高企的；第二，出來混，早晚要還的，長期中市盈率會下降的；第三，此時持有股票，長期中的投資報酬率將會很低，甚至是負的。此時，讓養老金入市，豈不是羊入虎口？豈不是讓百姓養老的錢打水漂？本來，我國的養老金余額就不足以支付未來的養老金義務，在存在估值泡沫的市場中，豈不加劇我國養老金余額不足的矛盾？

　　不消除A股估值高的深層次原因，寄希望于增量資金救市，是頭痛醫頭、腳痛醫腳。

　　(作者為中央財經大學教授)