新股發(fā)行改革一直沒有修成正果，新的改革千萬不能再走彎路了，A股市場已經(jīng)付不起這樣的學費了。但從現(xiàn)在的情況來看，不能不讓人為此捏把汗。

　　《紅周刊》特約 胡東輝

　　新股發(fā)行再改革已箭在弦上：首先是溫總理說了要深化新股發(fā)行制度市場化改革；接著是郭樹清將深化發(fā)行體制改革列在其部署工作的首位；然后是證監(jiān)會主席助理朱從玖提出要增加在新股發(fā)行和上市環(huán)節(jié)的存量股份流通性，考慮用存量股份配售、推動實際控制人之外的股份上市首日可流通等措施，以抑制過度投機新股；最后是輿論造勢對新股發(fā)行如何改革提出建議。

　　A股市場經(jīng)不起折騰了

　　過去新股發(fā)行改革之所以走彎路，是因為改革政策一直被當時的市場狀況牽著鼻子走。市場牛，打新穩(wěn)賺不賠，這個時候政策的著眼點就是要確保中小投資者能夠公平中簽新股，向二級市場投資者配售新股、網(wǎng)下機構(gòu)配售新股設置一定的限售期、放開新股發(fā)行定價等都是新股熱的產(chǎn)物；市場熊，打新可能賠錢，這個時候市場氛圍要求限制新股發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格。不過與A股市場熊長牛短不同的是，新股發(fā)行卻是牛長熊短，即使去年新股大面積破發(fā)，卻仍然是新股發(fā)行的牛市，因為破發(fā)是新股發(fā)行價畸高造成的，因此新股發(fā)行政策主要是圍繞著如何抑制新股投機來制定的。

　　彎路走了好幾圈，大家仍然找不著北。有人建議實行新股注冊制，似乎現(xiàn)在還是新股供不應求的狀況，新股投機是新股供給太少引起的，可事實上A股IPO募集資金全球第一，新股供給是全球最多的，新股破發(fā)率也是全球最高的。新股投機根本就不是供不應求造成的，而是新股畸形的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)造成的。在這種情況下降低新股上市的門檻，反而會進一步助長新股投機，絕對是滅頂之災。

　　其實很多提出注冊制的人根本就沒搞懂注冊制是怎么一回事，想當然地認為注冊制沒有實質(zhì)審核，披露即合規(guī)，實則不然。根據(jù)清華大學法學院沈朝暉的研究，美國聯(lián)邦證交會在判斷實質(zhì)信息與非實質(zhì)信息的披露中，部分地開展實質(zhì)審核，而美國各州對證券發(fā)行普遍進行實質(zhì)審核。審核的原則就是公平，“管價格”也是重要一環(huán)，內(nèi)部人以明顯低價拿到股權(quán)，州證券監(jiān)管機關(guān)拒絕注冊或者附加條件……如果發(fā)行人提議的發(fā)行價格被州證券監(jiān)管機構(gòu)認為過高……有可能導致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機關(guān)否決。可見，注冊制絕不是為新股上市大開方便之門。如果新股可以像工商登記一樣注個冊就上市，那種泥沙俱下的混亂局面是不難想象的，A股市場經(jīng)不起這樣的折騰了。

　　改革不能不管新股定價

　　改革新股股權(quán)分置的格局是很多人都想到的辦法，比如讓實際控制人之外的股份上市首日即可流通，取消網(wǎng)下申購配售股票的鎖定期，在新股上市當日也可流通，但這搞不好又增加了一個尋租的手段。現(xiàn)在很多新股在IPO之前讓一些利益群體突擊入股，就是要分享IPO的盛宴。本來這些利益群體已經(jīng)做好了股權(quán)被鎖定一年的準備，因為這也是突擊入股的代價，現(xiàn)在如果突然宣布這些股份在新股上市當日就可流通，那無異于明火執(zhí)仗地搶錢，損害的還是二級市場的利益。

　　至于取消網(wǎng)下申購配售股票的鎖定期，則是殊途同歸。本來給網(wǎng)下申購配售股票設定鎖定期，就是要讓網(wǎng)下申購的機構(gòu)投資者增加風險意識，如果這些網(wǎng)下配售新股也可以上市即拋，那只能加劇新股投機。更餿的建議是擴大網(wǎng)下配售比例直至80%，因為機構(gòu)投資者是新股高報價始作俑者，提高網(wǎng)下配售比例可以讓其承擔更多的風險。這個建議餿就餿在只看到現(xiàn)在新股大面積破發(fā)風險增加的一面，而沒有考慮當新股獲得暴利時的另一面，80%的配售意味著打新將有更大的暴利，而且更容易操縱股價，只會加劇新股投機。與其如此，還不如干脆取消網(wǎng)下配售，讓機構(gòu)投資者也參與網(wǎng)上申購新股。時過境遷，現(xiàn)在已經(jīng)沒有必要再保留網(wǎng)下配售的做法了。

　　新股發(fā)行改革不能不管定價，一步全流通雖然能夠壓住股價，但讓創(chuàng)業(yè)股東一夜暴富，也會產(chǎn)生新的不公平，損害二級市場的利益。在拿不出更好的辦法之前，只有采取行政限價的辦法，同時輔以嚴格的市場監(jiān)管。如果在新股全流通之前，禁止公募基金、社保基金、保險資金和理財產(chǎn)品買進新股，新股投機將成無源之水。A股市場本非市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，目前階段新股發(fā)行實行完全市場化是根本行不通的。