《財(cái)經(jīng)國家周刊》

　　股市利益盤根錯(cuò)節(jié)，資本新策的推行，需在看清利益迷局和借口的基礎(chǔ)上堅(jiān)決推進(jìn)，真正理順資本市場的定價(jià)機(jī)制

　　尹中立

　　新任證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在12月初的深交所中小企業(yè)論壇上系統(tǒng)闡述了他的“資本新策”。資本新策的核心思想是理順資本市場的定價(jià)機(jī)制，但股票定價(jià)背后實(shí)際上是各利益主體的利益分配，任何細(xì)小的變動(dòng)都會(huì)使有些參與方受益而另外一些參與主體受損。正因如此，資本新策將面臨來自方方面面的壓力，資本市場改革任重而道遠(yuǎn)。

　　利益盤根錯(cuò)節(jié)

　　從中國股市的歷史看，2001年前后曾經(jīng)有過一輪“監(jiān)管風(fēng)暴”，分析和總結(jié)歷史的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對當(dāng)前的資本新政有很多借鑒意義。

　　2001年前后的監(jiān)管風(fēng)暴是針對當(dāng)時(shí)上市公司財(cái)務(wù)造假和二級市場的股市操縱泛濫現(xiàn)象而采取的行動(dòng)。中國證監(jiān)會(huì)聘請香港證監(jiān)會(huì)的史美倫女士為中國證監(jiān)會(huì)副主席，專司證券監(jiān)管。史美倫豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)給內(nèi)地市場帶來了一股新風(fēng)，超脫的身份也使其監(jiān)管逾越了許多人情世故藩籬，一時(shí)間股市監(jiān)管工作風(fēng)生水起。

　　在取得這些成績的同時(shí)，有“鐵娘子”之稱的史美倫亦感慨內(nèi)地與香港監(jiān)管環(huán)境的差異，不是一兩個(gè)負(fù)責(zé)任的強(qiáng)勢人物所能改變的。

　　如當(dāng)時(shí)曾被炒到100元以上的“億安科技”股票，流通股東只有600多人。根據(jù)公司法的規(guī)定，當(dāng)持有上市公司股票1000股以上的股東人數(shù)不足1000人時(shí)，該公司的股票不符合繼續(xù)上市的條件，應(yīng)該自動(dòng)退市。該公司的股東人數(shù)為什么不足1000人？簡單的推斷是有人手里握有絕大部分的籌碼，屬于操縱股價(jià)行為，應(yīng)該被查處。深圳證券交易所將此事報(bào)告給證監(jiān)會(huì)后卻一直得不到處理意見，后來在人大執(zhí)法檢查小組的督促下才給予沒收非法所得并處以非法所得一倍的罰款，共計(jì)9億多元，但結(jié)果卻是一分錢沒有罰到。

　　資本市場監(jiān)管之難，由此可見一斑。

　　被“市場”挾持

　　更大的阻力來自市場本身，即在規(guī)范市場秩序的過程中會(huì)面臨市場價(jià)格下跌的壓力。

　　股市的價(jià)格波動(dòng)反映的是市場參與者利益關(guān)系的調(diào)整，當(dāng)市場規(guī)則的調(diào)整導(dǎo)致價(jià)格的變動(dòng)時(shí)，利益受損方必然出現(xiàn)抵觸情緒， 如果股價(jià)調(diào)整幅度較大，改革的合法性就會(huì)受到質(zhì)疑。

　　每當(dāng)一個(gè)公司的財(cái)務(wù)欺詐案件被曝光，或股價(jià)操縱案件被公布，相關(guān)的股票價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)大幅度的下跌，散戶投資者的利益受到?jīng)_擊。另外，在監(jiān)管風(fēng)暴的威懾下，昔日的“莊家”紛紛撤離股市，使股價(jià)不斷走低，于是，監(jiān)管者面臨越來越大的壓力。

　　再看看新一輪的資本新政，打擊股價(jià)操縱，對“內(nèi)幕交易零容忍”、在創(chuàng)業(yè)板推行“退市制度”、嚴(yán)格控制借殼重組等，都是針對當(dāng)前股市違法違規(guī)特點(diǎn)推出的針對性措施。在這些措施的作用下，藍(lán)籌股與垃圾股的走勢開始明顯分化，以ST類股票為代表的垃圾股紛紛跳水，在短短的一個(gè)多月的時(shí)間里，很多垃圾股的價(jià)格被腰斬。

　　于是，一些觀點(diǎn)開始頻見報(bào)端，如“借殼重組是市場的基本功能，有利于拯救瀕危公司”、“內(nèi)幕交易是市場必須懲處而又無法滅失的頑癥，不能因噎廢食”等等，種種貌似有理實(shí)則荒謬的觀點(diǎn)背后，是有關(guān)退市及借殼重組舉措動(dòng)了部分人的奶酪。

　　顯然，上述言論將“維護(hù)市場規(guī)則”與“保護(hù)投資者”這兩個(gè)不同層次的問題混為一談，只有維護(hù)市場規(guī)則的“公開、公正與公平”才能真正保障投資者的利益。一個(gè)公司被借殼之后，公司經(jīng)營業(yè)績提升，股價(jià)上漲，似乎所有的參與者都皆大歡喜，但它破壞了市場規(guī)則，讓內(nèi)幕交易泛濫，長此以往股票市場就會(huì)劣幣驅(qū)逐良幣，變?yōu)椤皺幟适袌觥保�如果不采取鐵腕手段打擊這些不良行為，市場才會(huì)真的無望。

　　但這些言論一旦貼上“保護(hù)中小投資者”的標(biāo)簽便極有市場感召力，而當(dāng)眾多人都認(rèn)為它正確時(shí)，改革者也將陷入進(jìn)退維谷的境地。

　　退市實(shí)踐的僵局

　　上一輪監(jiān)管風(fēng)暴中，有40多家上市公司股票被退市或暫停上市，但隨后就再無上市公司的股票退市了。

　　這的確是十分棘手的問題。上市公司的股東多的達(dá)幾十萬人，如果股票退市，則股票基本上失去價(jià)值，眾多的投資者會(huì)否做出不理性的事情，誰也不敢打保票，這成為退市實(shí)踐中的難解僵局。

　　目前股市累計(jì)的垃圾股風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)相當(dāng)大，需要盡快將這些“手榴彈”逐一拆除，否則，局部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)累積成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　客觀看，股票退市難題與司法救助制度不完善有一定關(guān)系。我國的相關(guān)法律規(guī)定，只有上市公司造假、虛假陳述，違反《公司法》與《證券法》，投資者才能進(jìn)入維權(quán)程序。而且維權(quán)成本高昂。

　　我國對證券違法的民事賠償有相當(dāng)詳盡的法律。關(guān)于證券市場民事賠償及責(zé)任制度的立法體系已基本具備，并已體系化，《民法通則》、《公司法》與《證券法》為民事賠償打開了大門。但在實(shí)際操作中，法律實(shí)施難度較大。

　　2001年9月24日，最高人民法院曾發(fā)出通知，宣布對于股民針對上市公司內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等行為提起的民事賠償案件暫不受理。因?yàn)椤白C券民事責(zé)任制度十分薄弱，加上司法人員素質(zhì)有局限，法院尚不具備審理?xiàng)l件”。

　　2003年1月15日最高法發(fā)布《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，該司法解釋為證券民事賠償放開了一個(gè)口子；2007年5月30日，最高人民法院副院長奚曉明在全國民商審判工作會(huì)議發(fā)表講話，表示投資者因內(nèi)幕交易而對侵權(quán)行為人提起的民事訴訟，法院應(yīng)當(dāng)受理。

　　但維權(quán)艱難。中國首例證券民事賠償案——原紅光虛假證券信息糾紛案審理期長達(dá)4年，而且是同類案件中惟一一例法院審結(jié)的案例。而缺乏法律維權(quán)渠道，必然滋生對監(jiān)管權(quán)力的渴求；對監(jiān)管者的失望必然滋生自我維權(quán)行為；自我維權(quán)行為則難免陷于失范。

　　(作者為中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員)