中國股市沒有反映宏觀經濟狀態，卻一味隨著流動性的松緊而漲跌，表明貨幣政策與實體經濟之間的傳導機制，以及中國股市都還不完善

　　記者 曲瑞雪

　　2011 年最后一個交易日的12月30日，滬深股指分別以2199.42點和8918.82點報收。以當日收盤點位計算，滬深兩市年內分別累計下跌21.69%和28.4%，跌幅超過歐、美、日等主要成熟市場。在全年融資總額超過9000億元的同時，A股市場總市值蒸發近5萬億元。

　　雖然2011年的中國股市受到了國際金融市場動蕩以及國內經濟發展勢頭放緩的雙重考驗，但當前中國經濟仍在穩定增長。相比而言，深陷主權債務危機的歐美等國的股市表現，卻好于中國股市。這多少讓中國的一些投資者表現有些難以理解和陷入困惑。困惑之余，又充滿了對2012年的股市的期望。

　　對“貨幣從緊”過度敏感

　　“貨幣緊縮”和“控通脹”兩大關鍵詞貫穿2011全年。業內人士認為，年內持續緊縮的貨幣政策，是影響A股的一個重要因素。

　　“說到底，中國股市還是政策市，對于經濟政策尤其是貨幣政策的敏感度極高，甚至超出對當期經濟形勢的反應。”南方基金(微博)首席策略分析師楊德龍(微博)接受《財經國家周刊》記者采訪時說。

　　本刊記者梳理了近幾年來我國經濟、政策和股市三者的走勢，從中可以看出，貨幣政策的松緊，已成為反映A股漲跌最直接的“風向標”：

　　2007年，在貨幣政策寬松和經濟向好的雙雙支撐下，A股市場出現了史無前例的暴漲；

　　2008年上半年，隨著經濟政策轉向堅定地抗通脹，股市隨即拋卻經濟面支撐，走入下行；

　　2008年下半年，當美國次貸危機逐步演變為國際金融危機，在國內經濟刺激政策出臺前，股市持續下跌。而11月初貨幣政策轉向保增長后，A股則在經濟的內憂外患中開始持續9個月的上漲；

　　到了2009年下半年，央行意識到貨幣政策正在從“適度寬松”向“過度寬松”演變趨向，并從當年8月開始縮減新增信貸規模。聽聞緊縮之聲的A股，立即收住上漲的步伐；

　　時間進入2010年上半年，歐洲主權債務危機帶來的經濟二次探底預期逐漸抬頭，國內對經濟“V型反轉”的判斷也開始松動，4月中旬嚴厲的樓市調控政策出臺后，A股在政策與經濟下滑預期的雙重壓制下繼續下行；

　　2010年下半年，國內通脹抬頭。為抗擊通脹，自2010年10月至2011年6月，央行連續9次上調存款準備金率，平均每月上調一次，股市亦隨著貨幣政策的連續收緊震蕩下行；

　　2011年年內，抗通脹成為宏觀調控的核心目標之一。為抑制物價的過快上漲，央行3次上調基本利率、6次上調存款準備金率，這使得銀行普遍對資金呈現饑渴狀況。資料顯示，2010年人民幣新增貸款7.95萬億元，2011年全年新增信貸規模預計在7.4萬億元左右，同比減少5500億元。

　　“緊縮貨幣是為了抑制經濟過熱。2010年下半年以來貨幣政策持續緊縮，意味著經濟總體處于偏熱狀態。中國股市沒有反映宏觀經濟的這個狀態，卻一味隨著流動性的松緊而漲跌，表明貨幣政策與實體經濟之間的傳導機制，以及中國股市都不是太健康。”采訪中，有人這樣告訴記者。

　　貨幣從緊，對股市的具體影響有三：一是直接令大量違規入市資金撤出，導致股指走低；二是企業資金鏈因貨幣緊縮而緊張，由此轉向民間借貸市場，而民間借貸市場的資金不少來自股市，從而令股市低迷；三是心理影響，市場若彌漫著炒作氣氛，心理影響的作用就會尤為巨大。

　　對于2011年一年間市場對貨幣緊縮的反映，海通證券(微博)策略高級分析師陳瑞明給出了這樣的說法：市場對于貨幣政策的放松從6月的“期許”，到7月的“落空”，再到9月的“放棄”，政策線索的反彈邏輯均告失敗……A股市場也自2010年末隨貨幣政策收緊進入下行通道后，從3100點一路下行，毫無抵抗地跌破多個整數關口，直至2011年底的2200點一線。

　　展望2012年中國股市，中央財經大學金融學院教授賀強認為這取決于宏觀調控政策的走向，“相比之下，歐債危機主要是影響中國的出口，對于中國股市來講還是次要因素。”

　　經濟增速放緩的影響

　　歐美主權債務危機不斷發酵，全球范圍內“黑天鵝”事件頻發，全球經濟復蘇腳步受阻，中國經濟也在謹慎微調，而一度持續升溫的通脹和樓價，則使針對性調控持續而嚴厲。

　　天相投顧首席策略分析師仇彥英告訴《財經國家周刊》：“調控反映到相關上市公司層面是業績的下滑。從公開數據看，2011年前兩季度國內企業整體業績均為正增長，但從三季度開始，上市公司和未上市國企的業績都已出現環比回落。”

　　2011年10月，伴隨著CPI回落至5個月來的低點，通脹壓力有所減緩，PPI(全國工業生產者出廠價格)、PMI(采購經理指數)等重要經濟指標則開始掉頭向下，11月PMI跌到50榮枯線以下后，市場開始擔心。

　　摩根大通首席經濟學家朱海斌近日在郵件中告訴本刊記者，從近期的經濟數據看，中國經濟增速有所放緩，我們最新的經濟預測也反映出近期要關注經濟風險。

　　“風險除來自歐元區主權債務危機帶來的不確定性和全球需求走軟對中國出口業的拖累。除此之外，在中國國內方面，房地產市場業務的放緩和房價的下跌可能于未來幾個月內加速，未來幾個季度內與此相關的下行風險可能有所增加。”朱海斌認為。

　　“市場對于經濟下行的憂慮，從2011年4月對‘過熱—下滑’拐點的擔憂，到7－9月‘盈利下滑’的現實利空，再到11月‘房地產價跌量滯、經濟觸底時間推遲’的中期擔憂。”陳瑞明說。

　　同時，陳瑞明認為，A股在經歷了2011年“預期拐點變化——業績現實利空——經濟觸底推遲”三段式下跌反應之后，經濟增長放緩對股市的沖擊將在2012年接近尾聲。

　　產業轉型“陣痛”

　　A股走熊還與目前我國正在進行的結構調整有關。當經濟轉型與宏觀調控成為經濟良性增長之必須時，原本就有些問題沒有解決的中國股市，也難以躲過轉型期陣痛。

　　這種陣痛，包括結構調整帶來的上市公司估值下調，以及投資者對調控轉型中能否獲得新的經濟引擎的某些擔憂。

　　以房地產業為例。來自中國社科院工業經濟所的資料顯示，2001至2008年，滬深股市主營房地產業務的上市公司共19家，隨著房地產行業日趨“暴利”，僅2009年便有19家上市公司將主營業務變身為房地產開發和運營，這還只是就上市公司所做的統計。

　　不合理的結構，使資源不斷向部分產業轉移，造成產業集中度過高和估值過高，為未來調整與調控埋下暴跌的種子。

　　這方面，房地產業成為歷次調控和調整的重災區。2011年盡管房地產板塊累計20.4%的跌幅與大盤大致相當，但板塊內部分化嚴重，在申銀萬國(微博)統計的140余只地產股中，有一半的個股2011年跌幅超過30%，行業整體相當低迷。

　　知錢俱樂部總經理向貴成在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，在A股市場中，權重股主要由金融、石油化工、地產、資源，以及重工業制造企業構成。隨著產業結構的調整，這些行業普遍存在產能過剩、能耗大、結構不合理等問題，均為經濟結構調整的重點。

　　“未來這些傳統行業的高成長時代將不復存在，對應其整體估值勢必下滑。”向貴成說。

　　傳統產業難景氣的同時，在新興戰略產業定位下，新技術、新能源、新材料等高科技類公司成為市場的寵兒。

　　但就現階段而言，國家政策扶持的新興產業還相對弱小，相比在結構調整中倒下的“大象”，新興企業在股市中的權重多數還是“小螞蟻”，二者力量的懸殊可能導致A股的估值中樞下滑。

　　經濟結構轉型對股市的另一個影響，則來自心理層面。仇彥英告訴本刊記者，當前我國正處于經濟結構轉型期，增長動力的消長和產業的進退，都還處在演變過程中。在各種結構沒有穩定之前，經濟運行會表現出失衡的特征。失衡的狀態下，投資者對轉型中的中國經濟能否盡快獲得新的強有力的拉動引擎難免擔心。而這也是股市持續下跌的一個內在原因。

　　相比經濟下滑，經濟結構調整的時間跨度會更長，對股市的影響也會更久。 “中國經濟增長目前只是小級別的回落，但經濟結構調整的時間可能需要十年，即便是當初美國的調整也進行了十年。”海通證券首席經濟學家李迅雷(微博)對記者說。

　　全流通牽引估值回歸

　　從供求關系角度看，限售股解禁對A股的估值中樞下移發揮了持續的影響。 “全流通”的逐步實現以及隨之而來的“大小非”、“大小限”解禁，打破了A股的供求平衡：從2008年末的4.5萬億元增至2011年末的16萬億元，3年來A股流通市值出現的爆發性增長，讓市場資金承接乏力，主板估值被迫回歸。

　　各路逐利資金舍大盤追小盤，被炒上天的中小板和創業板，又與主板之間出現了嚴重的估值結構矛盾。

　　2011年，上證綜指整體跌幅遠低于2008年的65.39%，而就公眾投資者切身感受而言，來自股市的寒意卻比3年前更甚。投資者感受上的反差，被業內歸因于受中小投資者青睞的中小市值股票的大幅殺跌。長期以來，A股的“大藍籌”主要由國資和機構把持，中小盤股則是民間資金的領地，中小盤股的漲跌更多地牽動公眾投資者。

　　年終收官盤點，中小板指數則跌38%，創業板跌37%。而同期滬深300指數的跌幅為25.27%，一年間中小盤股的表現遠差于大盤股。

　　這還僅僅是中小市值股票大幅殺跌的延續。

　　2010年末的“結構性熊市”，讓中小板和創業板從云端跌入凡間。以創業板為例，2009年12月3日，創業板創下開板之后平均市盈率峰值——127.65倍。在2010年末的“集體殺跌”后，創業板平均市盈率被壓至80倍上下；到2011年末，經歷了第二次“結構性熊市”的創業板，平均市盈率降至36倍。

　　中小板的境遇與創業板類似，其平均市盈率也從2010年末的60倍上下跌至2011年末的26倍。

　　相比之下，以滬深300為代表的藍籌股在2011年的相對抗跌，有人認為，其實是跌無可跌，因為自2009年開始，大盤藍籌股就成為市場公認的“估值洼地”。

　　2009年末，隨著A股權重較大的銀行、保險、石油、通信等行業股票紛紛實現“全流通”，這些之前流通量較低的股票都成了“巨無霸”，市場中還沒有哪些資金能夠聯手推動這些市值上萬億的“大象”起舞。

　　一向秉持價值投資觀念的機構資金也摒棄大盤股，在行情尚好的2010年，加入了炒作小盤股的行列。自2010年初開始，大盤股沒有發動過像樣的行情，而投資者一再呼喚的“二八行情”也逐漸銷聲匿跡。

　　隨著越來越多的限售股解禁，以及近年來股市的快速擴容，市場資金面供不應求的形勢愈發突出，A股的整體股價被壓低。尤其遭到資金拋棄的主板，其估值水平始終在低位徘徊。

　　“中國股市目前正在經歷估值水平回落的過程，去泡沫化會相對徹底。” 李迅雷說。

　　就在主板被“全流通”壓趴的同時，新出爐的創業板和中小板卻被炒上了天，巨大的估值落差又給A股埋下了些許不安定隱患。2010年下半年，100倍市盈率的創業板、60倍的中小板和25倍的主板，同處中國股市。

　　“從海外成熟經驗看，高成長性企業與成熟企業之間的估值落差不會超過1倍。在我國A股市場，中小板比主板估值高出30%~50%，創業板比中小板再高出50%左右是合理的落差。而只有當各個板塊保持合理的估值落差，整個市場才會是比較穩定的。”仇彥英告訴本刊記者，而一旦股指落差過大，這種估值結構的矛盾不會以主板奮起直追、中小板原地踏步的方式化解，而往往演化成市場的系統性問題，以市場的整體下跌為代價。

　　“在下跌過程中，中小板和創業板跌得多，主板跌得少，內在的結構性矛盾以此得到釋放。”仇彥英說。

　　眼下，進入2012年的中國股市滬市、深市主板、中小板和創業板的市盈率分別為13倍、23倍、26倍和36倍，估值落差已大幅縮小，而在一些業內人士看來，這種估值落差距離穩定的水平尚有一定距離。

　　隨著市場的快速擴容和全流通的逐步實現，A股傳統的估值體系已在深刻變化。

　　“中國資本市場已步入真正意義上的全流通時代，這給股市帶來了一系列的影響和改變。”經濟學家吳曉求(微博)認為。

　　流通股市值迅速增長，二級市場承接能力顯出不足，在此情況下，A股的估值中樞明顯下移，中國股市的市盈率正逐步向成熟市場的低市盈率水平靠攏——相比歷史低點，股市多次超跌之后還是不能止跌，基金和券商這些專業的機構投資者都還無法再找到市場的底部，便是例證。

　　一年多前，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受本刊記者采訪時就曾表示，過去牛市平均市盈率峰值一般都會超過50倍或60倍，今后的牛市平均市盈率峰值可能就是30倍或40倍左右。相應地，熊市平均市盈率可能要將至15倍甚至10倍。

　　如今，滬深300指數對應的市盈率水平已降至10倍。

　　“這是市場為全流通必然付出的一個代價，也是市場走向成熟的必然方向。”向貴成說。

　　新股“三高”拖累

　　“在一級市場發高價，拿到二級市場去跌……二級市場如何不身受其累？”相比前述“致跌”因素，近兩年來的新股“三高”對股市的拖累，無疑是市場意見最大的。

　　新股在一級市場高價發行，進入二級市場后，新股高企的市盈率與整體估值形成了巨大落差。在此情況下，用業內人士的話說，“只有跌的份兒了。” 在A股市場新股發行采取詢價制之后，“高價進場，再跌回原形”的個股不在少數。

　　甚至，在市場持續低迷的熊市市況下，新股高價發行的情況依然存在。2011年登陸A股市場的282只新股，平均發行市盈率46倍。

　　對此，燕京華僑大學校長華生在接受本刊記者采訪時認為，過高的發行市盈率透支了股市增長的潛力。高市盈率的擴容，促成了原始股東以及高管的套現，其股價的下跌是拖累市場下跌的重要原因。

　　新股發行人與保薦、詢價機構聯手，被指為“三高之源”。

　　業內人士指出，按照目前的新股發行制度，參加詢價的機構可以只報價不申購。于是發行人和保薦機構在新股發行時，就會通過各種關系請各路基金經理參與詢價，以此抬高新股發行價格。而詢價機構并不需要為自己哄抬股價的行為買單。

　　被屢屢詬病的利益輸送和市場不公，招致了各方的嚴厲批評。2011年12月初，滬深兩大交易所掌門人集體“炮轟”基金等機構哄抬股價。

　　上海證券交易所總經理張育軍認為，新股發行估值存在偏差，參與各方天平過于向控股股東和原始股東傾斜，這是資本市場長期“熊長牛短”的一個重要原因。

　　“目前IPO上市首日市盈率與當前市場整體板塊市盈率比較，主板差了近4倍，中小板差了1倍。高市盈率帶來的惡果不堪設想，會導致證券市場進入一個熊途。”張育軍說。

　　2011年末，新股發行人與詢價機構的“利益同盟”開始出現瓦解。

　　12月29日，華寶興業基金(微博)正式宣布，從當日開始，一段時間內將不再參與IPO詢價，同時暫停接待各發行人、保薦機構的IPO路演。業內人士指出，面對由來已久的高發行價和屢次破發的現實，這是首家對IPO詢價說“不”的基金公司。

　　對此，華泰證券首席策略分析師陳慧琴表示，華寶基金的這種做法很好，今后機構投資者不認可新股價格就可以不參加發行。散戶投資者也應該吸取教訓，對高價發行的新股完全可以“用腳投票”。有人認為，這正是以成熟的市場機制對新股發行做出的選擇。

　　“數說”2011股市

　　文/《財經國家周刊》記者 曲瑞雪

　　財富縮水：

　　5萬億市值“灰飛煙滅”

　　持續的市場低迷導致人氣的渙散。據中國證券登記結算公司的數據顯示，截至2011年末，兩市有效股票賬戶達到1.4億個。如果簡單按每個投資者均在滬深兩市開設A股賬戶，國內股民數量達7000萬人左右。

　　2011年12月，平均每周只有約700萬個賬戶進行了交易，這意味著市場中僅剩5%左右的活躍股民。但與之相對應的是，兩市持倉賬戶卻處在近5700萬戶的歷史高位，也暗示著超過四成的股民可能被套牢。股市的單邊下跌，意味著巨量財富的蒸發。

　　2011年12月30日，A股總市值21.49萬億元。而2010年末總市值還是26.43萬億元，一年間縮水4.94萬億，縮水幅度為18.69%。相對應地，A股流通市值也蒸發了2.8萬億元。如果把2.8萬億元的流通市值損失平攤到每個A股股民頭上，那么平均每人一年虧損了4萬元。

　　融資額回落：

　　總額仍超9000億元

　　股市蕭條之下，2011年的融資總額和首發家數較之2010年都有所回落。

　　2010年全年共有531家公司在A股市場融資10275.2億元，其中首發347家融資4883億元；2011年A股總融資額為9078.98億元，其中滬市全年融資4507.41億元；深市主板融資2273.92億元；中小板融資1506.18億元；創業板融資791.47億元。

　　統計數據顯示，2011年滬深兩市共計迎來了282只新股，融資金額共計2720億元。其中39只新股登陸滬市，共融資1050.95億元；115只新股登陸中小板，融資1018.95億元；128只新股闖入創業板，融資791.47億元。

　　新股發行市盈率依然高出二級市場一大截。但較之2010年新股發行平均59倍的市盈率而言，新股的市盈率也還是出現了較大幅度的回落。

　　數據顯示，2011年共282只新股登陸A股市場，平均發行后市盈率依然高達46倍。

　　其中39只新股登陸滬市，平均發行市盈率為39.25倍；115只新股登陸中小板，平均發行市盈率為43.85倍；128只新股闖入創業板，平均發行市盈率為52.98倍。

　　股市融資能力降低的另一個表現是新股破發潮涌。

　　2011年登陸A股市場的282只新股中，有77只上市首日即宣告破發。至2011年末，累及破發新股達到203只，其中70只跌幅超過30%。

　　市場的低迷也加速了上市公司高管離職的步伐。公開資料顯示，2011年上市公司高管離職公告數量鎖定在1304個，較去年同期的765個，上漲70.46%。

　　“通關率”降低：

　　超兩成申請“折戟”

　　2011年新股發行市場的另一個特點是“通關率”降低——23.19%的上會“折戟”概率，創下近四年來的歷史新高。

　　Wind最新統計數據顯示，2011年共有345家公司向證監會遞交IPO首發申請，其中265家公司成功闖關，占比76.81%，72家公司闖關失利，占比20.87%，另有8家企業因證監會取消審核或未表決而無緣A股市場，占比2.32%。

　　而在2008年至2010年間，IPO過會率一直保持在80%以上，平均值約為83%。相比之下，2011年的過會率已略有下降。

　　尤其2011年四季度，IPO“通關率”降為72.28%，創下2011年內最低，相比三季度80%的過會率，已大幅下降。而這正是中國證監會第六任主席郭樹清走馬上任之后不久。

　　監管風暴：

　　“零容忍”動真格

　　2011年，證監會共發布44份行政處罰決定書，對35家機構進行了行政處罰，對8人實施了市場禁入，罰沒款金額總計3.35億元，還有16起涉嫌犯罪案件于2011年年內移送公安機關。

　　這些違規行為主要包括內幕交易、虛假陳述、隱瞞重大事項、關聯交易、未履行信息披露義務、操縱股價、利用他人賬戶買賣股票等，涉及內容多樣，揭示出中國股市匪夷所思的“怪現狀”。

　　據披露，截至2011年11月29日，2011年證監會共接到線索245起，共立案查處82起，啟動非正式調查105起。

　　尤其年末，新任證監會主席郭樹清明確宣布，證監會將對內幕交易“零容忍”，國內證券市場隨即掀起“整肅風暴”。11月底以來，證監會連續對外披露了10多宗涉及內幕交易的違規案件信息。