盡管A股離走完2011年還剩最后兩個交易日，但熊市收官已成定局。

　　回眸過去20年，上證綜指年線九度收陰，全年跌幅超過20%合計不過三次：1994年(22.3%)、2001年(20.62%)和2008年(65.39%)。

　　截至昨日，上證綜指收報2170.01點，指數年內重挫22.72%。從指數絕對跌幅來看，2011年的股市可能成為“A股史上第二大熊”。

　　然而，熊市只是表象，思考與發現表象背后的因果變化對于我們更為重要。哲學家說，這世界上唯一能夠恒久不變的東西就是變化。

　　“熊”并不是2011年A股市場的唯一特質。業內資深人士紛紛指出，與中國股市歷史上曾經出現過的幾次熊市有所不同，本輪調整的背后，A股在投資邏輯、博弈主體和盈利模式等方面發生了諸多變化。不管投資者愿不愿意承認，這種轉變都顯得不可逆轉。

　　變者，實來源于不得不變。《周易》有言：窮則變，變則通，通則久。走過2011年的低迷，我們期待A股在變化中走向成熟，走向共贏。

　　⊙記者 錢曉涵 屈紅燕 ○編輯 毛明江

　　“五朵金花”風光不再

　　A股投資邏輯之變

　　機構投資者拋棄權重股，集體追逐成長股，在2011年是一個非常普遍的現象。這其中反映出的深刻原因是：隨著中國的經濟增長方式開始轉型，經濟發展的大方向變了，作為晴雨表的股市投資邏輯也發生變化。

　　“說句實話，我們已經兩年多沒碰過銀行、地產股了。”面對記者，東海證券資產管理部門總經理龔小祥毫不諱言自己對于權重股的“不感冒”。

　　自2009年開始，東海證券資管部門就把投資重點放在“成長股”的挖掘上，而以地產為主的周期股，則徹底淡出了投資視線。

　　同樣積極布局成長股的還有上海東方證券資產管理公司。A股上市公司三季報顯示，東方資管旗下的“東方紅”系列集合理財計劃出現在多只成長股的前十大流通股股東名單之中，如從事軟件開發的漢得信息、恒泰艾普等。在東方資管的持股大名單中，同樣難覓地產、鋼鐵、有色等權重股的身影。

　　“目前我們主要的投資方向是大消費領域，經過反復實地調研后，我們發現了一批業績確定、處于高速增長階段的優質消費型公司，只要估值便宜下來，一定會堅決買入并長期持有。”東方資管總經理陳光明強調，長期來看，優秀的“成長股”具有極高的投資價值。

　　機構投資者集體追逐成長股，在2011年是一個非常普遍的現象。值得一提的是，市場上所謂的“成長股”多集中在中小板和創業板，然而，兩大指數在2011年截至昨日分別重挫38.65%和36.93%。盡管如此，投資經理們依舊“咬定青山不放松”，繼續在成長股的陣營中奮力“淘金”。

　　“A股市場的投資邏輯已經變了。”注冊地在上海的某私募投資公司總裁的話，代表了不少機構投資者的共同看法。

　　2003年前后，A股市場曾經走出過一波著名的弱勢反彈行情。當時，電力、銀行、煤炭、鋼鐵、航運等五大行業領漲大盤，儼然成為反彈龍頭，在市場上留下了“五朵金花”的美名。

　　同樣是熊市，8年過后，“五朵金花”的命運卻截然不同。統計數據顯示，機構投資者年初以來紛紛撤離這五大板塊。電力、銀行、煤炭、鋼鐵、航運板塊2011年的估值已降至歷史低點。

　　市場人士強調，當年熊市中之所以會爆發“五朵金花”的行情，因為當時中國經濟發展強調城鎮化、重工業化，這帶動了重工業行業的快速發展。同時，房地產業的大發展也帶動了地產、銀行板塊的強勢，導致一批上市公司利潤快速增加，股價也有了大幅上漲的理由。

　　然而，隨著中國的經濟增長方式開始轉型，政府放棄了原有的粗放投資模式，主張調結構，發展的質量開始重于規模和速度，“五朵金花”的市場表現風光難再。

　　2011年是“十二五”開局之年，在“十二五”規劃的文件中，只字未提未來下一個五年GDP的具體指標，而是把“經濟結構戰略性調整”作為加快經濟發展方式的主攻方向。這與五年前“十一五”規劃中明確提出“實現2010年人均生產總值比2000年翻一番”形成對比。

　　經濟發展的大方向變了，反映經濟運行規律的股市投資邏輯也發生變化。

　　機構普遍認為，未來的A股投資邏輯主要遵循兩條主線：一是以自主創新為主的制造業，圍繞七大戰略性新興產業展開；二是以內需增長為核心的消費服務業。

　　節能減排、新能源、新材料、新技術、旅游文化、大消費……即便大盤“稱熊”，這類上市公司在股市中依舊受到資金追捧。東方資管總經理陳光明表示，這些行業的公司相對市值不大，且處在高成長階段，具有很高的投資價值。

　　“如果公司明年的業績預測能增長50%，其動態市盈率一下子就降至16倍；若再過一年，公司業績又增長50%，股票的動態市盈率僅10倍，這筆投資的勝算就變得相當之大。”在他看來，如果投資了這樣的公司，時間將是投資者的朋友。

　　股市是經濟的晴雨表，投資者的選擇也反映了市場對于國民經濟未來走向的預期。

　　國泰君安證券投資顧問楊朔表示，國民經濟的轉型不會一蹴而就，但大方向不會發生改變。反映到股市上，新興產業、消費股的股價短期會有起落，但其成為資金追逐對象的大趨勢已經確定。

　　“任何國家的經濟結構轉型都需要一個過程，中國也不例外。”在知名經濟學家李迅雷(微博)看來，中國經濟調結構至少需要五到十年時間。毫無疑問，在整個經濟結構轉變的過程中，A股市場的投資邏輯必然也會發生改變。

　　全流通時代到來

　　市場博弈力量之變

　　2011年的A股，券商指數“測不準”，基金抄底“抄不到”。金融資本習慣用歷史估值等指標來判斷股市的運行規律，但現實情況卻是，A股市場的定價話語權正在向產業資本轉移。

　　2011年，A股不斷向下尋底，關于何處是底部的爭論也在市場再度升溫。

　　2307點曾經一度被不少機構認為是牢不可破的底部，最大的理由是A股的估值已經跌至歷史最低。

　　統計數據顯示，在經過連續下跌后，目前A股市場的整體估值水平大幅下移。全部A股目前市盈率為12.61倍，而滬深300和中證100成份股的整體市盈率更是僅有10.32倍和9.45倍，均處于歷史最低水平。

　　“2300點會是今年股市的大底。”2011年8月，西南證券(微博)首席策略分析師張剛(微博)在接受財經媒體采訪時強調，股市的底部將在2300點附近形成。然而，冰冷的現實推翻了張剛的說法。12月，這位分析師通過電視媒體公開向股民承認判斷失誤，并對觀眾鞠躬道歉：“2307點不是底，我的判斷錯了！”

　　“從歷史經驗分析，股市估值水平早在三季度的時候就已經見底。”國金證券研究所首席策略分析師馮宇表示，但事實上，這個所謂的“底部”正是在機構的一片唱多聲中被空頭襲破。

　　“金融資本習慣用歷史估值等指標來判斷股市的運行規律，但現實情況卻是，A股市場的定價權正在向產業資本轉移。”他認為。

　　券商指數“測不準”，基金抄底“抄不到”。不少業內人士指出，金融資本對A股定價的能力之所以變得越來越弱，很大原因是產業資本正以其手中占據絕對優勢的持股籌碼獲得A股市場話語權。

　　“中國資本市場已經步入真正意義上的全流通時代！”學者吳曉求(微博)近日在一次論壇上表示，全流通時代對股市會帶來一系列的影響。

　　“短期來看，法人限售股有一個解禁期，長的48個月，短的12個月，這個解禁期會壓抑市場，會使市場定價的重心下移。所以從2007年2月份完成股權分置改革以后，我們現在都在消化股權分置改革時期逐步到期的解禁股的壓力。一般認為需要花5年的時間，也就是說到2012年，這種解禁期的壓力才會慢慢消失，市場才會進入一個新的趨勢。”

　　按照吳曉求的說法，2011年恰好是A股全流通“陣痛期”的最后一年。隨著股市流通市值與總市值的越來越接近，市場博弈力量的主體也發生了重大變化。

　　統計數據顯示，截至12月22日收盤，滬深兩市總流通市值16.43萬億元，總市值為21.46萬億元，占比接近八成。在股權分置時期，滬深兩市的流通市值在總市值的占比不超過三成。

　　一場股權分置改革，使得原來不能在二級市場流通的法人股，可以在二級市場減持與流通，A股全流通時代的大幕就此拉起。

　　在全流通的進程中，產業資本一躍而上，以足以徹底顛覆市場的權重，登上了二級市場舞臺的中心位置。

　　以限售股解禁一項指標計算，2007年至今，A股市場解禁股總市值超過5萬億，與之相比，曾經在A股最有話語權的公募基金，管理市值不過2.3萬億左右；另外兩股新生力量“陽光私募”和券商資產管理各自管理著約1500億市值。

　　2011年，A股市場“全流通”基本完成，由此引發的流通股數量空前擴容，則使得二級市場的供求關系發生明顯變化。絕大多數市場人士判斷，全流通時代，A股市場的估值中樞會在未來幾年內逐步下移。

　　“股改限售期結束之后，產業資本握有的流通市值規模急速擴大，到底會對A股造成什么樣的影響？近幾年來，這在業界一直是老生常談的話題。”馮宇表示，今年大盤估值水平降至歷史低點后，始終不見像樣反彈，從一定程度上反映出了投資者對于A股估值中樞下滑的預期。

　　一位私營鋼貿企業老板告訴記者，他判斷上市公司股價是否低估的標準是每股凈資產。只有股價跌破每股凈資產，他才認為是真正的低估。“目前市場上都在說股市已經跌到了估值底部，但實際上在我們做企業的看來，股市并沒有到遍地黃金的階段。不少上市公司的股價還是很貴，我是不會買這些公司的。”

　　由于產業資本的持股成本優勢和股份基數的日益增大，一度掌握A股話語權的公募基金在和產業資本的碰撞中，日漸處于下風，竟然有淪落到看產業資本臉色行事之勢。

　　“以前炒股，券商研究所發布的和基金公司都認為某只股票要漲，這只股票肯定會漲起來。但現在，你必須仔細分析產業資本的動向。”國泰君安證券投資顧問楊朔表示，如果大股東持續拋售某只股票，想漲起來是非常困難的；反過來，大股東連續增持某只股票，如果不是另有目的(如為了保增發)，就證明產業資本認為當前股價已經到了底部，未來繼續創出新低的可能性極小。

　　機構、大戶、產業資本、散戶是A股市場原有的博弈主體力量排序；如今，產業資本的排位一躍上升至第一。

　　產業資本的崛起對A股是福是禍？樂觀者認為，產業資本處于企業經營的第一線，最先感知經濟、行業、企業運行狀況，因此對股價的判斷力高于市場平均水平，有助于市場價值發現與市場穩定。悲觀者則認為，產業資本的天量市場籌碼擁有成本優勢，全流通過程中的套現沖動必然帶來A股價值中樞的下移，讓本已萎靡不振的市場雪上加霜。

　　業內人士指出，2011年股市不斷向下尋底的過程，也是一個估值底部的探明過程。新進崛起的產業資本，將與市場原有的博弈力量一起，為A股市場重新定價。只有等到全新的估值體系建立完畢，新的市場平衡點才會誕生。

　　對沖基金元年

　　投資盈利模式之變

　　在股指期貨推出之前，A股只有單一做多才能賺錢，大盤往往從一個極端很快走向另一個極端，投資者飽受“過山車”困擾。股指期與融資融券的推出，徹底顛覆做多才能賺錢的市場生存法則，未來投資A股的盈利模式不再單一，投資理念也將變得多樣化。

　　跌跌不休的市場，是不是完全沒有盈利的機會呢？答案并非如此。2011年，“對沖交易”模式的興起，一舉顛覆了A股市場只能做多賺錢的盈利模式。

　　“我們在若干年之后，回想到今天的場景，應該會覺得非常有意義。中國的對沖基金，從今天起步。”2011年3月，上海國泰君安資產管理公司總經理章飆在“君享量化”對沖理財產品的發布會上興致高昂。君享量化是國泰君安推出的第一只采用市場中性對沖策略的券商集合理財產品，也是券商陣營中第一個“吃螃蟹”的人。

　　截至12月16日，君享量化凈值增長3.27%，在全部262只券商集合理財產品中排名第二，遠遠跑贏大盤。“我們的口號是，絕對收益、復利增長。” 章飆強調，首批對沖產品不求巨額回報，但求穩健增長。

　　通俗講，所謂市場中性策略就是在A股市場建立做多組合的同時，利用股指期貨建立一個空頭的組合，以此對沖證券市場的系統性風險，只賺取投資組合跑贏指數的那部分收益。在海外成熟資本市場，市場中性對沖策略是一種比較穩健的投資策略，力圖在任何市場環境下都獲得絕對收益。

　　在股指期貨推出之前，A股只有單一的做多才能賺錢，所以一旦市場環境好轉，市場參與者歡欣鼓舞，一窩蜂地使勁做多，導致股市迅速泡沫化。大盤從一個極端很快走向另一個極端，投資者飽受“過山車”困擾。

　　A股市場建立后的前20年只有“做多盈利”一種模式。“牛市大賺、熊市大賠”，“三年不開張、開張吃三年”，無論是公募基金、券商、大戶還是個人散戶，這都是難以走出的循環怪圈。不過，對沖交易的興起似乎逐漸開始改變這種局面。

　　值得一提的是，對沖交易的盛行與管理層推出的兩大創新業務——股指期貨和融資融券息息相關。雖然這兩大業務的啟動時點都在2010年，但是真正開始被市場接受則從今年開始。

　　業內人士普遍認為，將2011年視為A股市場“對沖基金元年”并不過分。券商、公募基金、私募基金都在這一年中設立了多只帶有對沖色彩的產品。比較著名的有易方達基金(微博)的 “一對多”產品；平安財富·朱雀丁遠指數中性產品、外貿信托·尊嘉ALPHA產品、外貿信托·民森市場中性策略一期和二期產品等。

　　易方達量化投資總監劉震(微博)表示，在第一只“一對多”對沖基金一炮打響后，就有客戶主動找上門來，求購同樣產品，于是易方達很快又發行了第二只“一對多”對沖基金。

　　從年末的實戰業績來看，對沖基金產品脫穎而出。偏股型產品的凈值全年普跌20%以上，但絕大部分對沖產品都實現了正收益。

　　量化對沖交易模式在A股市場掀起了新的潮流。注冊地在上海的一位私募基金掌門人表示，從股指期貨持倉量屢創新高的現象可以看出，利用股指期貨進行套期保值、對沖套利交易的資金量越來越大，這意味著新的交易模式越來越得到主力資金的認可。

　　統計數據顯示，在今年10月之前，股指期貨的日持倉量基本都穩定在3至4萬手。而從10月之后，期指持倉量就進入了一個明顯的快速增長通道，10至11月持倉量都在4至5萬之間，進入12月，持倉量更是突破了5萬大關。

　　據了解，截至12月初，股指期貨的總開戶量(除特殊法人)在8.5萬戶左右。而在特殊法人方面，截至11月30日，中金所共開立220余個特殊法人賬戶，其中有40余家券商自營賬戶，逾10家證券集合賬戶、近100家證券定向賬戶和逾60家基金專戶賬戶。加之上周獲批的信托賬戶，券商、基金、信托已形成全面介入期指的格局。

　　對沖模式會對A股市場帶來什么樣的影響呢？

　　絕大多數市場人士認為，未來投資A股的盈利模式不再單一，投資理念也將變得多樣化。國泰君安資產管理公司總經理章飆表示，這種變化是漸進的，找到低估值的成長股，買入并長期持有的“價值投資”固然可以賺錢。通過量化對沖方式，賺取絕對收益的方法同樣可行。

　　“關鍵在于尋找到適合自己的投資模式。”他說。