業(yè)內(nèi)人士談新股發(fā)行制度改革

　　詢價承銷主體需歸位盡責(zé)

　　□本報記者 蔡宗琦(微博)

　　接受中國證券報(微博)采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，近一年來，新股發(fā)行市盈率腰斬，新股定價遭遇市場定價的“天花板”。下一步監(jiān)管層更可能細(xì)化規(guī)則，敦促詢價及承銷兩大主體歸位盡責(zé)，在新股定價的博弈中增強(qiáng)市場主體的自身修正能力。

　　市場化方向明確

　　證監(jiān)會近日推出治市六大舉措，明確表示將“逐步改變高市盈率發(fā)行股票局面”。滬深交易所高層人士上周末在深圳也公開指出新股定價中的一些問題。上交所總經(jīng)理張育軍直指“資本市場參與各方天平過于向控股股東和原始股東傾斜”，明確表示上市公司、券商及基金公司等應(yīng)反思如何合理估值。深交所總經(jīng)理宋麗萍坦言：“基金報價存在定價不合理或高估現(xiàn)象”，“不能盲目跟風(fēng)搭便車，更不能因為委托代理問題而出現(xiàn)人情報價或哄抬發(fā)行價格的行為。”

　　市場人士也感受到了市場變化。在監(jiān)管層劍指高價發(fā)行的同時，新華保險壓縮發(fā)行規(guī)模。

　　“現(xiàn)在上發(fā)審會，我們的壓力很大，主要是監(jiān)管審核和對投行的要求更細(xì)，但我最近做的項目還沒有遇到窗口指導(dǎo)。”對于市場上的諸多揣測，有投行人士透露，新華保險降低上市規(guī)�！昂芸赡苁轻槍ρa(bǔ)充材料意見，主承銷商和公司自動壓縮了發(fā)行規(guī)模，這是市場修正和博弈的結(jié)果”。

　　“應(yīng)該把這理解為有彈性的過會制度�！贬槍κ袌錾嫌嘘P(guān)窗口指導(dǎo)的揣測，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新(微博)認(rèn)為，恰似股改“開弓沒有回頭箭”，新股發(fā)行改革市場化道路已確定。“市場化是改革的方向，不可逆轉(zhuǎn)�！�

　　發(fā)行市盈率下行

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，下一步監(jiān)管層可能會對新股發(fā)行合理定價增加調(diào)控砝碼。

　　WIND數(shù)據(jù)顯示，今年以來，各月新股發(fā)行的平均市盈率從年初的72倍一路下挫，6月跌至27倍的年內(nèi)最低點，其后低位徘徊，10月為31倍，11月42倍，12月以來為39倍。

　　對于新股發(fā)行市盈率的節(jié)節(jié)下行，有投行人士認(rèn)為，價格已經(jīng)日趨合理。以前，新股發(fā)行的平均市盈率維持在30倍左右，而新股發(fā)行體制改革之后，市場的力量將新股發(fā)行價逼到了“市場的天花板”之下。特別是八菱科技中止發(fā)行后，不少詢價機(jī)構(gòu)日趨謹(jǐn)慎。有基金公司投資總監(jiān)在接受中國證券報記者采訪時明確表示對承銷商給出高估值區(qū)間的新股“不感冒”。

　　不過，仍有專家認(rèn)為目前新股定價依然偏高�！艾F(xiàn)在的中簽率常常不足1%，說明投資者仍然不理性，沒有學(xué)會用腳投票�！倍�登新認(rèn)為，目前股市低迷，參照香港市場10倍左右發(fā)行市盈率的現(xiàn)狀，A股創(chuàng)業(yè)板及中小板新股發(fā)行市盈率低至20倍才有吸引力。

　　在董登新看來，導(dǎo)致新股定價偏高的因素很多。例如，多年來退市制度的形同虛設(shè)扭曲了估值標(biāo)準(zhǔn)，投資者群體不夠多元化和理性，中介機(jī)構(gòu)的誠信監(jiān)管依然存在盲點。

　　完善發(fā)行體制

　　“很多問題監(jiān)管層看得很清楚，最近也出臺了不少直擊命門的政策，但指望立竿見影不現(xiàn)實，整體制度建設(shè)發(fā)揮作用需要很長的時間�！蹦惩缎腥耸勘硎�，如果要使新股發(fā)行定價盡早達(dá)到合理水平，在制度建設(shè)之余，較為可能的辦法是進(jìn)行技術(shù)性調(diào)整以約束詢價對象。

　　“應(yīng)該把基金網(wǎng)下競價的方式從荷蘭式改為美式�！倍�登新介紹，目前基金公司等機(jī)構(gòu)網(wǎng)下競價采取荷蘭式競價法，在“價格優(yōu)先”的原則下，這一中標(biāo)價由最低報價決定，詢價對象如果要想獲得最多的配售額，最簡單的辦法就是“不負(fù)責(zé)任”地高報價，自然有最低報價者為他定價。相反，在美式競價法下，報價從高到低“實價實配”，低報價的中標(biāo)人就會占盡便宜，有利于促使詢價對象給出心目中的最合理估值。他表示，網(wǎng)上定價可以參照網(wǎng)下定價的加權(quán)平均值確定。

　　除監(jiān)管機(jī)構(gòu)的詢價行為外，不少分析人士預(yù)期，監(jiān)管層將通過多種手段使承銷商歸位盡責(zé)。就新股定價而言，督促中介機(jī)構(gòu)科學(xué)定價可能成為下一步監(jiān)管的重要方向。

　　某券商分析師透露，該公司在承銷某擬上市公司時，曾讓分析師出具估值報告，分析師按照行業(yè)估值劃定了估值區(qū)間，但遭到投行部門的否定，最終投行部門將分析師的定價大幅度拔高，然后才四處發(fā)放推介材料，但最終捧場的基金公司寥寥無幾。

　　某不愿具名的大型投行高管表示，在投行業(yè)內(nèi)，“拿大單、定高價”是衡量實力的關(guān)鍵指標(biāo)，不少投行在爭搶項目時甚至?xí)�脫離實際，拍著胸脯承諾高價。“加上多年來A股市場上新股不敗，只要能過會，沒有發(fā)不出去的新股，大家都削尖腦袋讓基金公司幫忙發(fā)高價，這導(dǎo)致與國外投行相比，國內(nèi)投行業(yè)務(wù)普遍技術(shù)含量低，多數(shù)公司的市場定價能力差。”在他看來，嚴(yán)查投行是否歸位盡責(zé)、提高行業(yè)違規(guī)成本很可能是下一步新股發(fā)行監(jiān)管的核心所在。

　　在投行業(yè)務(wù)實力較強(qiáng)的一些券商看來，隨著配套制度完善和新股市場化程度的提升，定價將成為一門藝術(shù)。在群雄逐鹿的投行市場上，能找到市場承受能力和上市公司募資要求平衡點的實力派投行將從競爭中脫穎而出。