魯桂華

　　打開財經媒體、瀏覽財經網站，有關上市公司股東和高管減持的公告、新聞和評論，不絕于耳。大股東和高管們減持的總體情況如何？他們減持的動機何在？散戶應該如何應對？導致這種情況的深層次原因何在？

　　國金證券的分析師孫翀指出，“大盤在今年下跌幅度如此之大的情況下，不少個股還遭到大規模的減持，說明股價虛高成分較大，歸根結底是發行價過高的問題�！蔽艺J為，這種觀點，才道出了大股東和高管減持的根本動機！

　　遭到減持的股票價格是否高估？

　　為了解答這個問題，我們分別選取了8家主板公司、7家中小板公司和8家創業板公司為研究樣本。圖表報告了這些樣本公司的減持情況和財務數據，其中的盈價比是最近年度的復權每股收益除以減持價格，股息率是最近年度復權的每股現金紅利除以減持價格。股票價格顯然是股東取得投資支付的代價，是股東的投資額，因此盈價比是股東1元的投資賺取的盈利，是用盈利計算的股東的投資回報率，股息率是股東1元的投資賺取的現金回報，是用現金計算的股東的投資回報率。進一步分析圖表，我們不難得到：

　　第一，8家主板樣本公司合計減持73.98億元，平均減持市盈率為48.79 ，平均的盈價比和股息率分別為2.8013%和0.5153%。

　　第二，7家中小板樣本公司合計減持17.34億元，平均減持市盈率高達82.08倍！減持公司平均的盈價比和股息率僅為1.5619%和0.9292%。

　　第三，8家創業板樣本公司合計減持23.59億元，平均減持市盈率為46.14倍，平均的盈價比和股息率分別為2.5421%和1.1200%。

　　全部23家樣本公司合計減持114.92億元，平均減持市盈率58.42倍，平均的盈價比和股息率僅為2.3127%和0.8669%。

　　從這些數據來看，無論是單獨考察主板、中小板和創業板，還是考察三個市場全部的樣本公司，無論是用盈利還是用現金計算股東的投資報酬率，均遠低于當前的1年期定期存款利率3.5%。以購買股票的方式投資于上市公司，股東顯然不能撤回資金，從這一意義上看，投資于股票，不正相當于無限期的存款嗎？股東的投資報酬率連1年期定期存款利率都達不到，這是不是意味著股東投資于這些公司的股票，支付了過高的價格？這是不是意味著減持公司的股票價格被高估？

　　減持股票的價格高估了多少？

　　股票投資和定期銀行存款的風險水平孰高孰低？相信多數讀者會說，股票投資的風險大！高風險自然應該賺取高回報。我看還是保守點兒吧，我們只要求賺取1年期定期存款的利率，即3.5%。主板8家樣本公司遭股東和高管減持73.98億元。如果不減持，這73.98億元以盈利計算的投資報酬率，即盈價比，平均為2.8013%，即盈利73.98×2.8013%=2.073億元，如果投資報酬率達到1年期銀行存款利率3.5%，賺取這一盈利只需要投資2.073/3.5%=59.22億元。換句話說，如果投資者投資于股票只需3.5%的定期存款利率時，要賺取2.073億元的盈利只需要支付59.22億元的價格，但在A股市場中，投資者卻支付了73.98億元的高價。

　　這8家主板減持樣本公司平均的股息率，即用現金計算的投資報酬率，僅為0.5153%，73.98億元的投資僅賺取現金回報73.98×0.5153%=0.3812億元或3812萬元。如果股票投資者要達到3.5%的回報率，只需要支付0.3812/3.5%=10.89億元，但在A股市場中投資者需要支付73.98億元的高價。

　　和定期存款比較，股票投資有到期日嗎？沒有！這就意味著股票投資是無限期的定期存款。這同樣意味著股票投資僅賺取3.5%的1年期定期存款利率是不夠的。如果投資者要賺取和5年期定期存款相同的5.5%的投資回報率，如果用盈價比即用盈利計算的回報率來衡量投資者的投資報酬率，那么8家主板樣本公司減持的73.98億元的股票僅值37.68億元，高估96.34%；如果用股息率即用現金計算的回報率來衡量投資者的投資報酬率，那么這些股票僅值6.93億元，高估967.36%！

　　同理，我們可以分析中小板、創業板減持股票的高估程度。囿于篇幅，我們在正文中就不展開分析了。就全部23家樣本公司而言，如果盈價比要達到3.5%，股票價格高估51.34%，如果盈價比要達到5.5%，股票價格高估137.82%；如果股息率要達到3.5%，股票價格高估303.75%，如果股息率要達到5.5%，則股票價格高估534.47%。

　　散戶如何防范減持的風險？

　　有人說：“投資者不必為上市公司股東減持太多慮，實踐證明這些減持行為多數發生在市場底部，也就是說減持的股東基本上都賣的是地板價”。這一觀點基本不值一駁，因為我們已經證明，只要投資于股票應該賺取不低于銀行存款利率的投資報酬率，那么減持的股票價格存在相當程度的高估。因此孫翀是對的，而“地板價”是經不起推敲的。

　　正因為減持的根本原因和內在動機是股票價格高估，那么減持之后股票價格狂跌也就不足為奇了，正如“青海華鼎，隨著大小非瘋狂減持序幕的拉開，其股價下跌的大幕也同時開啟。其股價從3月15日的14.04元高價跌至11月18日的7.36元，跌幅接近50%，其投資者因此損失嚴重” 。股票價格高估的風險，也就轉嫁給了散戶。因此，減持不僅把A股市場變成了大股東和高管的提款機，更是把A股市場變成了散戶的絞肉機。

　　我此前的研究表明，高市盈率和高市凈率的股票，在隨后的5年間，其市盈率和市凈率一路狂瀉。我還發現，今年以來，如果本月滬深兩市上漲幅度較大，次月大股東和高管減持的幅度也就越大。綜合這些研究結論，我的建議是：

　　第一，要遠離那些限售股剛剛解禁并且市盈率、市凈率高企的股票，這些股票減持高估的可能性和減持的可能性大，如果沒有了你們的溺愛，高估值還可能嗎？

　　第二，對于那些已經慘遭減持的股票，要堅決出倉。即使蒙受了一些損失，但可以避免更大的損失。

　　深層次原因何在？

　　有分析師指出，上市公司高管和大股東“兌現個人財富也是無可厚非的事情” ，“只要沒有違規，股權套現是大小非與上市公司高管的權利” 。我深深地贊同這些觀點，游戲規則如此，減持的大股東和高管們，按照規則出牌沒錯。大股東和高管們沒錯，那么就意味著是我們現行的游戲規則出了問題。綜合我們的分析，我們認為，至少應該從如下幾個方面完善現有的制度：

　　*如何確保財經媒體、證券分析師與處于相對弱勢地位的散戶具有一致的利益？如果不能消除媒體和分析師與散戶之間的利益沖突，那么就應該從其他方面保護散戶的利益；

　　*股票價格高估的成因無非是發行價格高估和二級市場缺乏消除估值泡沫的機制。如何修訂現行的發行制度消除發行價格高估？是否引入做空機制，從二級市場上抑制可能存在的估值泡沫？

　　*價格高估的條件下，大股東和高管能夠離開，高估的利益才能套現。是否需要檢討、修訂現行的限售期？大股東和高管減持是否需要增加新的限制條件？

　　諸如此類，值得學術界和監管部門深思。

　　(作者為中央財經大學教授)