魯桂華

　　漢王科技，最近可謂是妙戲連臺！

　　第一出妙戲在于漢王科技的股票價格走勢。2010年2月9日漢王科技以20.55元(前復權價，下同)的價格、68.69倍的發行市盈率募集11.31億元資金。2010年3月3日，漢王科技正式在中小板上市。上市首日報收41.06元。如圖表1所示，今年以來，漢王科技的股票價格自年初的43.25元一路狂泄至9月14日的18.26元。與此同時，漢王科技的股東人數自年初的28305人上升至中期的43779人。

　　股票價格跌跌不休時，股東人數增加，是不是意味著持股數量較多的大股東在撤離？散戶在接盤？為什么被套的、為什么受傷的又是廣大散戶(第一問)？

　　第二出妙戲在于漢王科技的業績變化。如圖表2所示，漢王2010年銷售收入同比增長112.71%，達到12.37億元，但凈利潤同比增長僅為2.97%。凈資產報酬率從2009年的34.34%下降至2010年的6.18%，銷售毛利潤率也從2009年的50.67%下降至2010年的40.11%。

　　年報公布后不久，漢王的業績旋即變臉，2011年一季度虧損4640萬元，中期虧損1.74億元。耐人尋味的是，一季度虧損、中期巨額虧損這一重大利空消息，漢王采取了徐徐釋放這一巧妙的策略：

　　我們注意到，2010年末漢王的存貨高達4.6億元，其中原材料2.53億元、產成品1.58億元 ，但漢王科技并未確認任何存貨跌價損失。我們不禁要問：

　　漢王科技是否有意推遲降價？是否有意推遲確認存貨跌價損失？漢王科技是否應該在2010年年報中確認存貨跌價損失(第二問)？

　　行業是舞臺，企業家根據其競爭戰略和競爭優勢在這一舞臺上演出。要解答上述問題，需要進一步分析漢王所在的行業。我們注意到：

　　第一，由于準入門檻低，越來越多的廠商加入到電紙書這一行業中來。截至2010年末，市場上有索尼、優派、盛大、紐曼、亞馬遜等18個品牌的電紙書在售 。行業內已有廠商數量增加，意味著競爭趨于激烈，銷售價格將趨于下降、毛利率空間將趨于萎縮。

　　第二，2010年上半年，“艾利和與LG合伙投資500萬美元在東莞建廠”生產電子閱讀器，這些潛在的進入者必將導致市場競爭加劇，從而威脅到漢王電紙書的銷售價格。

　　第三，2010年4月，蘋果向市場推出了平板電腦iPad。隨后，國內許多廠商先后推出了數十款基于不同操作系統的平板電腦，平板電腦無疑構成電紙書的良好的替代品，也將威脅到漢王電紙書的售價。

　　由于競爭加劇和平板電腦等替代品的威脅，2010年“一季度，美國市場電子書的顯示屏銷量約140多萬片，第二季度只有70多萬片，降幅近50%”。在這一背景下，2010年6月，“亞馬遜將旗下的kindle閱讀器售價大幅下調，隨后，索尼也跟進將旗下的Sony Reader售價大幅下調，價格大戰正式爆發”。

　　漢王也未能幸免，漢王廣州授權經銷商抱怨，從2010年“12月開始，他代理的漢王電紙書就賣不動了；每個月一般就賣出幾臺，拖累自身連鋪租都交不起，情況相當慘淡”。漢王科技也在其2010年《董事會報告》中坦陳：“但由于行業競爭加劇及受到平板電腦等相關產品沖擊等原因，公司電紙書產品的毛利率較上年有一定程度的下降”。

　　因此，綜合2010年電紙書行業的相關情況，在2010年末，漢王的主導產品電紙書就已經發生了減值的事實，根據會計準則，漢王科技應該在其2010年年報中確認產成品的減值損失。漢王科技也完全可以在2010年下調銷售價格。漢王2010年末高達4.63億元的存貨、高達1.58億元的產成品，不正是因為死扛著不降價而導致的產品積壓嗎？漢王為什么不提前降價以盤活存貨(第三問)？

　　第四，2010年，漢王電紙書的核心元器件——e-Ink屏幕的供應商臺灣元太科技的產能擴大了3倍，因產能擴大、e-Ink屏幕售價下降，元太在2010年對“存貨減值損失計提5億多新臺幣”。這意味著漢王科技2010年末高達2.53億元的原材料似乎也應該減值。

　　漢王科技推遲降價、推遲確認存貨跌價損失的動機何在(第四問)？

　　通過對漢王科技的行業背景的分析，我們不難發現，雖然漢王科技擁有電紙書的專利，但這一專利屬于實用新型專利 ，即“對產品的形狀、構造或者其結合所提出的適于實用的新的技術方案”。電紙書的核心技術，比如e-Ink屏幕等，并不屬于漢王。因此漢王電紙書并不具備核心競爭力。市場上存在近20家廠商銷售電紙書、艾利和等潛在進入者也從另外一個側面表明，漢王并存在核心競爭力。

　　在這一背景下，漢王董事長聲稱電紙書等產品的“競爭力大大加強，……會有更高的毛利率……利潤前景可以看好”，是否有意忽略其并不具備核心競爭力的事實？是否有誤導投資者的嫌疑？漢王究竟有否好的盈利前景？在年報公告之后、一季報和中報巨額虧損預告、公告之前忽略不利事實，動機何在(第五問)？

　　漢王科技最近上演的第三出妙戲是北京證監局5月30日至6月24日對漢王的現場檢查和漢王的整改計劃。

　　根據北京證監局的整改通知，“電紙書產品銷售收入確認時點方面不嚴密……存在收入、費用跨期入賬等情況”。漢王在其整改報告中坦陳，在“發貨到經銷商指定的倉庫……時確認銷售收入”，“對于廣告、租金、物業管理費用等經常性支出”，未按合同條款“準確及時進行賬務處理”。

　　這是不是意味著漢王科技提前確認銷售收入。推遲確認費用以提高其2010年的利潤？這是否意味著漢王科技在操縱利潤？如果是，漢王科技操縱利潤的動機何在(第六問)？

　　漢王上演的第四出妙戲是減持。

　　如圖表3所示，自2011年3月3日限售股解禁之后，漢王科技的第二大股東上海聯創創投就迫不及待地開始減持，頗有些幽默的是，從圖表3所示的減持日期或減持期間來看，聯創創投幾乎沒有休息，矢志不渝把減持事業進行到底。4個月累計減持2133萬股(前復權數，下同)，累計減持金額4.64億元。

　　從漢王科技2011年一季報和中報來看，季報中的社保基金、南方系旗下2只基金、華夏中小企業板交易型開放式指數基金等機構在中報中消失了。這意味著他們所持的328.87萬股也已悉數減持。

　　漢王的9位高管，也于3月21日一次性減持240萬股，減持價格36.29元，減持金額8711萬元。更令人震驚的是，減持時間之巧妙與減持比例之兇狠。從減持時間來看，根據現行規定，定期報告披露前一個月上市公司高管不得買賣自家公司股票。漢王科技于3月18日公告季報，而3月21日系季報公告后的第一個交易日，不能不令人感嘆減持時機拿捏之精準！從減持比例來看，9名高管中除副總經理張立清之外，其余8位高管的減持量恰好為持股量的25%，也就是證監會允許減持的最高限額，這不能不令人驚訝，這些高管減持態度之堅決！

　　持股人會在股票價格低估時減持嗎？他們會在預期股票價格上漲之前減持嗎？他們會在利好消息公告之前減持嗎？大股東、高管、機構投資者迫不及待地、堅決地、大幅地減持，是不是意味著漢王科技股票價格是高估的？是不是意味著未來股票價格將會大幅下跌？是不是意味著他們對公司的發展缺乏信心(第七問)？

　　為什么漢王科技傾向于把降價推遲到減持之后？傾向于把存貨減值損失的確認推遲到減持之后？為什么傾向于提前確認收入、推遲確認費用？為什么傾向于在業績說明會上忽略在減持之后預計發生的重大不利事實？是不是有掩護大股東、高管和機構投資者出逃的動機(第八問)？相信依投資者的智慧，不難得到答案。

　　更令我痛心的是，綜合我們此前的行業分析，第一，漢王電紙書的銷售占全部營業收入的比重高達3/4，這是不是意味著幾乎把所有的雞蛋放在一個籃子里？是不是意味著極高的風險？第二，漢王電紙書并不具有核心競爭力，隨著競爭加劇和替代品的出現，其業績變臉是否確屬必然？這樣的公司為什么能夠上市？這是不是意味著監管部門需要檢討現有的IPO與上市資格審查制度(第九問)？

　　游戲規則決定著游戲參加者的最優行為。換了我是漢王科技，我也會這樣做。值得注意的是，漢王科技的發行市盈率高達68.69倍，直到本文截稿時目，漢王科技的市盈率仍然高達44.43倍 ，漢王科技的估值泡沫，是不是意味著漢王科技把50元的鈔票賣了100元的價格？是不是意味著財富從散戶轉移向大股東、高管、機構投資者？在市場機制并不完善的背景下，市場化發行，是不是給上市公司及其大股東、高管和中介機構串通侵害散戶利益提供了一個合法化的機會？監管部門是否需要檢討現行的發行制度(第十問)？

　　(作者為中央財經大學教授，新著有《資產泡沫與財富再分配——中國股市和樓市觀察》，新華出版社，2011年9月出版)