柏亮

　　第一財經日報：你的研究表明，坐莊行為很大程度上影響了A股的市場效率和財富分配，除了莊家本身的利益動機，這一現象存在的制度環境和歷史淵源是怎樣的？

　　魯桂華：我們把A股市場的市場結構進行合理簡化，其中有數量較多的散戶與莊家、知情者兩類機構投資者。機構投資者具有較大的資金實力，散戶的資金實力較小，因而散戶對風險更加敏感。其中知情者還具有私有信息或信息優勢。莊家和散戶不具有這一信息優勢，但莊家可以假扮知情者。

　　第一，少量兼具資金與信息優勢的機構投資者與大量散戶并存的市場格局中，機構投資者能夠事先確知利好消息。但散戶可以通過機構的大單交易即機構進入或退出市場間接推斷機構是否具有利好的私有信息，但散戶不能夠確知進入市場的機構是知情者或莊家。莊家可以利用這一點，假扮知情者，引誘散戶入局。

　　第二，由于政府是國有股的持有者，股票價格越高，國有股的融資成本越低；同時，政府也是全社會的管理者，在缺乏做空機構的市場中，股票價格越高，散戶的賬面福利也就越高。無論從哪一個角度，股市低迷時，政府都有動機干預股市。這一制度背景和政府偏好，意味著有一定的可能性的股票價格未來處于高位，為莊家利用散戶的這一預期來操縱股市并獲利提供了便利。

　　第三，以公有制為主體的制度背景下，公有制機構管理者個人賺取的財富帶給他的效用增量顯然要高于其任職機構等量的盈利帶給他的效用增量，因此，公有制機構的管理者有可能建立“老鼠倉”，利用公有資金操縱股價牟取私利。這為莊家的存在提供了另一個詮釋。

　　第四，我國上市公司的股權都較為集中，并且大股東或其代表親自參加上市公司的管理，這就意味著大股東可能擁有優勢信息，大股東通過交易操縱股票價格以獲利便成為了可能，這也是A股市場莊家存在性的一種解釋。

　　日報：你的部分研究樣本采集的時間區間比較早，比如有的采樣區間在2003年以前。最近幾年，A股市場進行了深刻的變革，尤其是股權分置改革及近幾年的一系列改革，包括發行體制改革、打擊內幕交易等，你認為目前的A股市場，“坐莊環境”是否已經被改變？坐莊行為有沒有得到遏制，目前的制度環境能否有效遏制坐莊行為？

　　魯桂華：股改并沒有改變A股市場中較為普遍存在的坐莊行為。坐莊行為與盈余管理、分析師薦股的正相關性依然存在，坐莊行為仍然是解釋A股市凈率和市盈率偏高的主要原因，莊股操作模式的證據仍然存在，莊家和散戶之間的財富分配效應仍然存在。

　　股權分置改革，僅僅改變了原來不能流通的股票的流通權，并沒有改變中國股市莊家得以滋生的諸多制度背景。

　　我們發現，雖然莊家對股票價格的增量解釋能力要小于基本面數據，但在基本面數據之外，莊家的操縱仍然能夠顯著地解釋股票價格。

　　日報：你研究了A股市場坐莊行為的制度背景和坐莊手段，那么，你認為應該如何改變這種情況，具體可以從哪些方面入手？

　　魯桂華：加強對坐莊行為的監管刻不容緩。坐莊行為破壞了A股市場資源配置的效率，在財富再分配上導致刧貧濟富。加強對坐莊行為的監管，也是確保社會公平，確保社會穩定的需要�？梢詮倪@幾個方面入手：

　　第一，公開上市公司持股結構變動的信息，增加信息量和頻次。比如股東賬戶數、股東戶均持有股票數量、持有特定數量以上的股東賬戶持有的股票數量占全部股本的百分比、這些賬戶持有股票數量的變化等，完全可以向全社會公開并且增加公布的頻次。

　　第二，改變A股市場的投資者結構。逐步建立了投資基金、養老基金等機構投資者為主的市場結構，加強對散戶等的教育，或者建立為散戶服務的專業性投資機構。同時加強對機構投資者的監管，或者指導機構投資者建立科學的激勵機構，消除“老鼠倉”得以產生的基礎。

　　第三，政府應該不影響市場預期的形成，尤其應避免影響股票價格的形成。正如同政府在其他市場中的作用那樣，政府的主要職責是制定規則并維護規則。

　　第四，加強對機構投資者的監管，尤其是加強對公司重組、重大投融資政策等影響股票價格的消息公布前后機構投資交易行為的監管，防止機構投資者利用這些信息來操縱市場獲益。

　　第五，加強對股票市場中介機構如注冊會計師事務所、投資咨詢機構等的監管。防止注冊會計師、分析師和機構投資者合謀坐莊。尤其需要指出的是，學術界和媒體，應該避免為了自己的利益而干擾市場的價格形成機制。