魯桂華

　　從市凈率來看，A股已見底？

　　上證綜指自今年4月13日的3050.40點跌至6月16日的2664.28點，累計跌幅12.66%。持續數月的下跌，A股是不是已經到了底部？

　　有人指出，“市凈率通常是大家用來‘尋底’的指標”。根據分析師的統計分析來看，“剔除凈資產為負的上市公司之后，2132家A股上市公司截至5月30日的平均市凈率為2.44倍”，而“一般情況下市凈率達到3倍左右是一個比較理想的狀態”。因此，從A股市凈率的平均水平來看，A股估值似乎處于底部。另外，從對A股市場市凈率指標的歷史水平來看，當前A股市場的“市凈率已經接近了五年來的低點”，這也意味著“A股已經進入了長期的估值底部”。

　　用市盈率、市凈率等市價乘數(Price Multiples)來估值或用這些指標來評價估值水平，在國際上，是學術界和證券業界的慣例。因此，用市凈率等指標來衡量A股是否處于估值底部，看起來極富科學性。筆者不禁想問這樣幾個問題：決定市凈率的主要因素是哪些？一個正常的市場的市凈率應該是什么水平？3倍是否是市凈率處于理想狀態的科學標準？或許從理論和經驗層面厘清這些問題，有助于讀者朋友評價上述觀點，也有助于讀者朋友判斷A股市場是否處于底部。

　　市凈率到底決定于什么？理論的分析

　　從字面上看，“市”是指股票的市場價格，“凈”是每股凈資產，市凈率即股票價格與每股凈資產的比率。如果市凈率為3倍，這就意味著1元的凈資產，賣了3元的價格。

　　凈資產也稱為股東權益，是股東對公司的投資，包括兩個部分。其一是股東的繳入資本，即股東繳入的股本、繳入股本時的溢價或資本公積。其二是留存收益，即股東把可以拿回家的盈利沒有拿回家，而是追加對公司的投資。因此，無論繳入資本還是留存收益，究其實質，是股東對公司的投資。

　　股東對公司投資的終極目的無非是想賺取更多的錢，這也是我們理解市凈率主要決定因素的基本線索。如果某公司的凈資產報酬率為全社會平均報酬率的2倍，從賺錢的角度來講，該公司股東1元的投資或1元的凈資產，相當于其他公司2元的凈資產，或者說該公司1元的凈資產能夠賣到2元的價格，其市凈率就應該為2倍！同樣地，如果這家公司的凈資產報酬率為全社會平均水平的3倍，那么其市凈率就為3倍。既然股東投資的目的就是賺錢，那么上市公司的凈資產報酬率越高，股東單位投資賺取的利潤也就越高，其單位凈資產也就越值錢，其市凈率也就越高！反之則相反。簡言之，凈資產報酬率，是決定市凈率的最重要的因素。

　　換一個角度繼續延續上述分析。如果某公司的凈資產報酬率高于社會平均的水平，其市凈率將大于1倍；如果該公司的凈資產報酬率低于社會的平均水平，其凈資產報酬率就將小于1倍。從整個市場來看，業績好的公司市凈率高于1倍，業績差的公司市凈率低于1倍，那么整個市場的平均市凈率應該為1倍。

　　但是，凈資產也決定于會計政策和會計準則。會計上有一個著名的穩健原則，即會計師總是盡可能不高估收入、不低估費用；不高估資產、不低估負債。因此穩健原則，將有可能導致賬面上的凈資產系統性低估。舉一個直觀的例子，如果穩健原則使得上市公司賬面的凈資產平均低估20%，即理論上1元的凈資產，在資產負債表上就只有0.8元。如果市場有足夠的智慧，那么市場就能夠矯正這種低估，此時賬面上0.8元的凈資產就能夠賣到1元的價格，市凈率就為1.25倍。簡言之，保守的會計政策，將使得一個市場平均的市凈率總是略大于1倍。

　　市凈率的決定：成熟市場的觀察

　　真實的市場是否和我們理論分析的一致？我們不妨對美國紐約證券交易所(NYSE)進行一些經驗觀察。圖表1報告了1964年至1983年20年間每一個年度NYSE上市公司市凈率的中位數(即中等水平)。1968年，紐交所的市凈率達到最高，約2.5倍；1974年，紐交所的市凈率達到最低，約0.5倍。20年平均約為1.293倍，正如同我們此前的分析，紐交所長期平均的市凈率略高于1倍。這一結果，為我們的理論分析，提供了科學證據的支撐。這一結果同時表明，第一，從理論上看，一個市場平均的市凈率水平應該是1倍。第二，美國股市1美元的凈資產能夠賣到1.293美元的價格，意味著因為會計的保守性，美國上市公司長期平均地看，賬面凈資產低估了22.66% 。既然成熟市場的實際數據符合我們的理論分析，而我們的理論分析表明，“3倍市凈率是理想狀態”、“2.44倍的市凈率是A股的底部”等觀點，貌似科學，實際上是站不住腳的！投資者應該審慎地評價這些觀點。

　　為了研究并且比較A股市凈率相對于NYSE等成熟市場的水平，我們從雅虎財經隨機收集了70家上市公司2011年6月14日的市凈率和凈資產報酬率。市凈率的分布及其統計特征如圖表3所示。圖表2則報告了NYSE公司的凈資產報酬率和市凈率之間的關系。從圖表2我們不難發現，在紐交所，凈資產報酬率越高，市凈率越高，這一結果，正好表明，股東投資的目的是為了賺錢，如果上市公司賺錢的能力越強，凈資產報酬率越高，股東投入的凈資產就越值錢，紐交所上市公司凈資產報酬率和市凈率之間的這種關系，無非是為這一簡單而又深刻的命題，提供了科學證據的支持！

　　通過對NYSE的市凈率的分析，說明我們此前理論分析的三個結論：即市場平均的市凈率水平大致為1倍，凈資產報酬率越高市凈率越高，會計準則的保守性使得市凈率略高于1倍，這些結論是值得信賴的，這也就同時意味著3倍的市凈率是理想的、2.44倍的平均市凈率是A股的底部這些觀點，是缺乏科學根據的。

　　我們再來通過圖表3，以紐交所為參照系，對A股市凈率水平進行一些經驗層面的觀察。我們隨機選取的70家紐交所上市公司2011年6月14日的市凈率平均水平為1.49，中位數或中間水平為1.30，這一結果完全符合我們此前的理論分析，即從理論上看，市凈率應該為1倍，因為會計準則的保守性，可能導致紐交所上市公司賬面凈資產低估22.78%，因此其實際的市凈率為1.30倍。

　　與紐交所公司比較，A股1963家2010年末凈資產大于0的上市公司2011年5月30日平均的市凈率為3.90倍，中位數為3.40倍，均遠大于紐交所的水平。根據我們的理論分析，市場平均的市凈率約為1倍。A股市場市凈率的中位數或中間水平為3.40倍，只有當A股上市公司的賬面凈資產低估70.63%，或者說理論上1元的凈資產，資產負債表把它報告為0.2937元，才能夠支撐3.40倍的市凈率。那么，讀者朋友們不妨思考，A股上市的賬面凈資產，到底是高估的可能性更大，還是低估的可能性更大？如果是低估的可能性更大，那么有可能低估70.63%嗎？如果不是，那么A股市場3倍左右的市凈率是理想狀態、2.44倍的平均市凈率意味著市場底部的觀點是否正確？

　　我們再來看，紐交所市凈率低于1倍的公司占全部公司的31.03%，這也是符合我們此前的理論分析的，如果投資報酬率低于平均水平，市凈率低于1倍，那么有31.03%的上市公司的市凈率低于1倍，是正常的。反觀A股市場，市凈率低于1倍的上市公司僅占全部公司的0.26%，這正常嗎？紐交所公司中市凈率低于2倍的約為79.31%，而A股市場中約有89.34%的上市公司的市凈率高于2倍！這正常嗎？這符合我們理論上的分析嗎？

　　我們的分析表明，用市凈率來評價，A股市場估值泡沫，即使在當前上證綜指2664.28點的水平上，依然是十分明顯的。當前股票價格持續下跌，不過是市場回歸理性、回歸均衡而已矣！簡言之，估值泡沫不清，難言市場底部。至于3倍市凈率理想、2.44倍市凈率是底部之類，讀者朋友們要慎思之、明辨之！

　　(作者為中央財經大學會計學院教授)