魯桂華

　　最近以來，A股可謂是“跌跌”不休。“在導致A股大跌的眾多因素中，‘國際板越來越近’被認為是最大誘因。”一些權威性媒體指出，為避免“脆弱而敏感的中國股市恐慌性情緒蔓延”，應該給予A股市場“時間和空間休養生息”。筆者不禁莞爾，股票價格與擴容有關系嗎？如果沒有關系，A股連續下跌的深層次原因何在？

　　A股連跌是國際板惹的禍？

　　金融學的常識告訴我們，股票價格與股市擴容沒有任何關系！我們投資于股票，不就是用當前的現金流去購買未來的現金流嗎？股票價格，或者說股票估值，究其本質，是回答我們為了獲得未來的現金流，在當前需要支付多少現金流的問題。

　　比如，我們要求的投資報酬率為10%，某股票或某資產預計未來每年能夠給我們帶來1元的現金流入，顯然，我們愿意為此支付10元的價格。當前支付10元的現金流，購買未來每年1元的現金，我們的投資報酬率恰好為10%。如果該資產或股票，預計未來給我們帶來的現金流入增加了，比如增加至每年2元，我們是不是愿意為此支付20元的價格？由此，我們得到：

　　結論1在投資者要求的報酬率等其他情況相同時，股票給我們帶來的未來現金流量增加，股票的價格將上升。

　　更一般地，股票是資產，所有資產都類似于股票，都將給我們帶來未來的現金流量。如果資產給我們帶來的未來現金流量增加，該資產的價格將上升。我們這是一個連出租車司機都明白的道理。出租車的牌照顯然是資產，能夠給出租車司機帶來未來現金流量。如果出租車市場需求上升，出租車牌照給出租車司機帶來的未來現金流量將上升，出租車牌照的價格將上升。

　　如果我們預期的投資報酬率為20%，如果某股票預期未來每年給我們帶來1元的現金流入，我們只需要支付5元的價格；如果該股票預期未來給我們帶來2元的現金流入，我們只需要支付10元的價格。因此，我們得到：

　　結論2 股票預期給我們帶來的未來現金流入等其他情況不變時，投資者預期的報酬率上升，比如市場利率上升，股票價格將下降。

　　綜合上述分析，股票價格與股市擴容有關系嗎？為什么股票價格與股市擴容沒有任何關系，與是否推出國際板沒有任何關系？為什么股票價格會隨著國際板即將推出的消息而應聲下跌呢？A股的估值泡沫，或許是近期A股“跌跌”不休的深層次原因。

　　不妨假設全社會平均的投資報酬率為10% ，這一背景下，當前預付10元，未來每年將有1元的預期現金流入。換言之，全社會所有投資者平均而言，都只需要支付10元的價格購買未來每年1元的現金流，市場平均的市盈率將為10倍左右。在這樣的市場中，假設某股票，預計未來每年的盈利或現金流為1元，那么該股票能賣到10元的價格。如果我們賣掉股票并且把收到的10元價款再投資，每年也可以收到1元的現金流量。這樣的兩筆交易是公平交易嗎？如果市盈率為100倍 ，你會賣掉股票嗎？一定！因為你可以把1元的利潤賣100元的價格，如果把出售價款再投資，你每年將得到10元的現金流，即使你把出售所得價款存到銀行，按當前3%左右的存款利率，你也能得到每年3元左右的現金流！這樣的市場是否存在估值泡沫？

　　如果市場存在估值泡沫，如果國際板推出后估值水平與“海外上市企業普遍10多倍的市盈率”接近，你會不會出售100倍左右市盈率的股票，將所得款項投資于可能在國際板上市的股票？這會不會“對A股高估值體系產生巨大沖擊”？

　　由此可見，近期A股市場的“跌跌不休”，只不過是估值泡沫在國際板即將推出的預期中，逐漸的破滅而已，與市場是否“時間和空間休養生息”沒有任何關系！

　　國際板：禍兮？福兮？

　　國際板推出，對廣大投資者而言，是有利還是不利？根據此前的分析，我們認為，國際板并不是導致A股價格持續下跌的內在原因，因而并不會危及投資者的利益。與此相反，A股估值泡沫有可能導致財富在A股投資者之間的再分配，因此從長期看，國際板的推出，A股價格下降和泡沫破滅是有利于廣大投資者的。國際板的推出，對投資者還有著多方面的好處：

　　第一，國外的經濟周期不一定和中國的經濟周期嚴格同步。比如，在境內經營的公司因宏觀經濟緊縮業績下降時，境外經營的公司的業績可能反而上升。因此國際板的推出，投資者同時購買境內和境外經營公司的股票，可以在不降低投資報酬率的情況下，降低投資的風險，這是有助于增加投資者福利的。

　　第二，從長期看，人民幣的國際化是必然的。而人民幣的國際化，就意味著越來越多的老外把人民幣作為它們的外匯儲備。老外顯然不會僅僅以人民幣現鈔或存款的方式持有人民幣，而是會以人民幣計價的金融資產的方式持有人民幣。這就意味著，我們必須要為老外提供越來越多的、以人民幣計價的金融工具，這也就意味著我們要從規模和品質兩個方面提高A股市場，因此A股市場的國際化，也是為人民幣的國際化創造條件。

　　第三，我們到國外去購買股票，與老外到中國來發行股票，都屬于資本輸出。因此A股的國際化或在A股市場推出國際板，無疑有助于鼓勵資本輸出，是有利于我國國際收支趨于平衡的。所以人民幣的國際化，是有利于我國經濟的均衡發展的。

　　國際板：會不會成為老外的“圈錢板”？

　　創業板十年磨一劍。正式推出之后，卻不幸成為了創富板、圈錢板。其突出表現即所謂的“三高”，即高發行價格、高市盈率和高超募資金。巨額的超募資金，躺在銀行戶頭吃利息，無疑擾亂了資本市場配置資源的功能；高發行價格和高發行市盈率，必將導致巨額財富隨著估值泡沫的破滅從中小股東轉移至上市公司及其大股東和高管。如果國際板成為類似于創業板一樣的“圈錢板”，那么就意味著巨額財富，可能伴隨著估值泡沫的形成和破滅，從老中的口袋里轉移到老外的口袋里，那就不僅僅是侵害中小股東的利益，還意味著侵害民族利益！

　　如何防止國際板成為圈錢板？核心的問題，可能在于兩個方面，第一，國際板上市公司的質量；第二，國際板IPO的定價。著名經濟學家吳曉求(微博 專欄)先生指出，“國際板還不會接受國外不成熟企業，而以大型成熟企業為主”，因為控制住了低質量上市公司這一風險，因此國際板成為圈錢板“不太符合邏輯”。需要指出的是，確保國際板上市公司的高質量，無疑有助于遏制低質量高價格的風險，但是會不會出現高質量、更高的發行價格這一情形？因此，這一觀點顯然忽略了國際板IPO的定價機制這一因素，是不盡正確的。

　　理解創業板IPO的價格形成機制及其缺陷，無疑是有助于我們更好地設計國際板的IPO定價機制。為什么創業板會出現高發行價格和高發行市盈率？相對較短的限售期，誘使上市公司及其大股東和承銷商串謀從高定價并在價格高位減持離場。而以散戶為主的市場結構以及散戶對打新賺錢的預期、對分析師的過度信賴，為上市公司的大股東和機構在高價位減持套現提供市場條件。在監管沒有能夠完全到位的條件下市場化發行的制度設計，最終使得上市公司及其大股東、高管和保薦人、承銷商、機構投資者和分析師串謀打劫中小投資者成為可能。

　　筆者相信，目前以散戶為主的市場結構短期內難以根本改變，如果國際板仍然和創業板一樣秉承市場化發行的理念來進行制度設計，國際板一定會出現高發行價格和高發行市盈率，國際板上市公司一定會成為“中石油”第二，國際板一定會成為圈錢板。因為游戲規則決定著游戲參加者的最優行為！

　　慎談市場化發行，因為市場化發行是以市場成熟為前提的！

　　(作者為中央財經大學教授)