魯桂華

　　從境外的情況來看，由于存在高風險，創業板的市盈率一般要低于主板。而A股的則恰恰相反，“創業板上市公司‘高股價、高市盈率、高募資’的‘三高’”現象屢見不鮮。高成長無疑是創業板“三高”現象的最佳辯護。2010年年報和2011年一季報公布之后，創業板泡沫式的高成長神話似乎難以續寫了。

　　“見瓶水之冰，而知天下之寒”，這里我們不妨以國民技術(300077.SZ)為例，對創業板高成長神話進行一些分析。我們提取了國民技術最近三個財年和最近三份一季度報告的一些財務指標及其杜邦分解。從這些財務指標，我們可以發現兩個非常鮮明的特征：

　　第一，2011年一季度，國民技術的營業收入相對于2010年一季度下降了63.32%！正是由于銷售大幅下降，上市募集資金之后資產增加，導致其總資產周轉速度從2010年一季度的0.45下降至2011年一季度的0.06。同時，國民技術的銷售凈利潤率從2010年一季度的30.80%同比下降至24.65%。也因為上市募集資金之后，股東權益大幅上升，導致其權益乘數同比大幅下降。

　　根據杜邦分解，凈資產報酬率為銷售凈利潤率、資產周轉速度和權益乘數這三個財務比率的乘積，而國民技術的銷售凈利潤率、資產周轉速度和權益乘數同時大幅下降，導致其凈資產報酬率從2010年一季度的20.68%下降至今年一季度末的1.53%！國民技術的銷售大幅下降，可能也是導致國民技術2011年一季度凈利潤同比下降27.16%的主要原因。

　　國民技術的業績大幅下降，是創業板中的個別現象嗎？從2010年年報來看，“創業板公司實現凈利潤約147.38億元，同比增長31.08%。中小板上市公司實現凈利潤約831.37億元，同比增長32.22%，主板上市公司凈利潤同比增幅為37.34%” ，換言之，被寄予高成長厚望的創業板的成長性，居然沒有跑贏中小板和主板！

　　第二，從財務分析不難發現，國民技術凈利潤成長的高峰出現在上市之前的2009年，年增長384.83%。上市之后的2010年和2011年一季度，其凈利潤的增長率分別下降至51.37%和-27.16%。

　　與國民技術類似，創業板其他業績“變臉”公司，如寶德股份、網宿科技、新寧物流等，均呈現出上市之前的“爆發性成長”和上市之后的業績下降。是這些公司的成長性下降了，還是上市之前存在財務包裝？

　　我們不妨再來看圖表1。2009年和2010年，國民技術的凈利潤分別為1.17億元和1.77億元，而經營活動現金凈流量分別為0.94億元和1.06億元，凈利潤高出經營現金凈流量2333萬元和7070萬元。這又是為什么？

　　讀者朋友們不妨思考，如果所有的銷售都收到現金，所有的采購、費用均支付了現金，所有的采購和生產均已銷售，那么應收賬款、存貨和應付賬款將保持不變，并且凈利潤等于經營活動現金凈流量。反之，如果應收賬款增加、存貨增加，應付賬款減少，那么現金流量不變，凈利潤將上升！從圖表1來看，我們不難發現，國民技術2009年和2010年營運資本凈增加，即應收賬款和存貨的增量之和，減去應付賬款的增量，分別達到2884萬元和8116萬元，占凈利潤與經營活動現金凈流量差額的123.62%和114.80%。換句話說，國民技術是不是有嫌疑通過增加應收賬款、存貨來進行財務包裝的可能？這種可能的財務包裝，是不是可以解釋國民技術上市之前的爆發性增長？是不是可以說明國民技術在2010年底試圖延緩高增長神話的破滅？

　　據一位長期從事上市公司審計的注冊會計師介紹：“券商保薦人在制作招股說明書時，一般會對項目進行一定的包裝，從而尋找賣點，這里面負責財務報表制作的會計師也‘功勞不小’。”這是不是表明，上市之前的爆發性增長是將之后的業績前移、之前的業績后移等手段包裝出來的？這是不是表明這些有著高成長美譽的創業板公司并不一定具備真實的增長能力？

　　為了進一步分析國民技術的成長性，我們不妨再來解讀圖表2。我們注意到，國民技術2010年底的現金余額從2009年底的1.40億元上升至25.17億元，增加23.77億元，同時，其資本公積金從2009年底的2518萬元上升至2010年底的23.02億元，增加22.76億元。這是不是意味著國民技術募集的22.76億元的資金，幾乎都以現金的方式存在？這是不是意味著國民技術根本沒有投資機會？而沒有投資機會，是不是意味著國民技術根本不具備所謂的成長性？

　　國民技術這一現象在創業板絕非偶然。深交所近日在其網站發布的《深交所多層次資本市場上市公司2010年年度業績及2011年一季度業績情況簡析》中介紹，“創業板209家上市公司IPO超募資金1002億元，但截至4月底，已安排使用315.6億元，近七成超募資金仍閑置” 。這是不是同樣意味著創業板公司并沒有那么多的投資機會？機會的缺失，是不是意味著泡沫式高成長神話，并沒有基本面的支持？

　　并不具有增長機會，為什么保薦人、承銷商、會計師事務所和上市公司要合謀編造一個個高成長的神話？相信讀者朋友不難理解，保薦人、承銷商、會計師事務所和上市公司，在上市過程中，可能處于同一個利益鏈條上。高市盈率或者說發行價格高估，上市公司的大股東、承銷商、保薦人和會計師事務所都將從中獲益。而高成長性，無疑是謀求高發行價格和高市盈率所必需的。但是在市場化發行制度的背景下，在IPO詢價過程中，投資基金為什么愿意高價認購？

　　仍以國民技術為例，2010年“三季報前十大流通股股東全部是機構，但今年一季度，機構只剩下4家，持股量從566.95萬股降至67.78萬股”。這意味著機構在神話破滅之前已經在較高價位離場。在高成長神話破滅時被套的，是我們的散戶！我想正因為可以先行離場，投資基金才有可能高價認購，客觀上或許起到了保薦人、承銷商、上市公司和合伙人的作用。

　　泡沫化的高成長神話可能在一定程度上較普遍地存在于創業板市場上，更為深層次的原因可能在于游戲規則。

　　第一，證監會關于創業板IPO的規則要求申請創業板上市的公司，最近的財務年度必須連續盈利、連續增長。我不禁有些茫然了，公司上市，賣的是過去的業績，還是賣的未來的業績？為什么成熟市場并不要求過去的盈利記錄？

　　在這樣一種制度背景下，上市的創業板公司，很可能已經過了高成長的黃金期了，缺乏成長性，也就可以理解了。同時，這樣一種IPO規則，必然會誘導出保薦人、承銷商、會計師事務所和上市公司共同編造高成長神話。

　　第二，市場化發行這一理念無疑是對的。但秉承這一理念的前提，無疑是市場應該公正、公開和公平。在中小板和創業板市場上，保薦人、承銷商、會計師事務所、上市公司甚至是投資基金等機構投資者可能形成了一個共同的利益鏈條，而廣大中小投資者的保護顯然是缺位的，在這樣一種背景下奢談市場化，是不是忽視了我們的市場條件？

　　正如同在成都玩麻將，你得按成都麻將的規則出牌，在長沙玩麻將，你得按長沙麻將的規則出牌一樣，游戲規則，決定了游戲參加者的最優行為。我想創業板市場的游戲規則，可能是導致泡沫式成長神話背后深層次的原因。

　　(作者為中央財經大學教授)