每經(jīng)評(píng)論員 葉檀(專欄)

　　打新者面對(duì)新股破發(fā)欲哭無淚時(shí)，監(jiān)管者說不定在彈冠相慶。不是說三高發(fā)行嗎？不是說新股利益鏈嗎？現(xiàn)在好了，事實(shí)勝于雄辯，只要加快新股上市步伐，一切指責(zé)都將煙消云散。

　　截至5月5日，今年117只新股上市，首日破發(fā)44只，占比37.3%；仍處破發(fā)的有79只，接近總量的七成。大規(guī)模破發(fā)未能抑制貪婪之胃，在近4個(gè)月內(nèi)發(fā)行上市的107只新股中，平均發(fā)行市盈率依然高達(dá)60倍。不必去管新股破不破發(fā)，要管的是新股定價(jià)機(jī)制是否遭人為扭曲。

　　貨幣緊縮與新股增發(fā)能夠讓打新者噤若寒蟬，卻不能解決中國新股發(fā)行體制不順的原因。如果能夠解決，以A股市場(chǎng)動(dòng)輒暫停發(fā)行新股保護(hù)市場(chǎng)的做派，早就讓新股發(fā)行體制不藥而愈了。事實(shí)恰好相反，無論新股發(fā)還是不發(fā)，新股發(fā)行的頑疾仍未能根治。

　　為什么投行的定價(jià)屢屢出錯(cuò)？有幾家公司破發(fā)不是問題，但大多數(shù)公司破發(fā)足以說明上市之前的定價(jià)體系出了問題。在創(chuàng)業(yè)板上市之初業(yè)內(nèi)人士在回答三高發(fā)行時(shí)振振有辭地表示，只要市場(chǎng)能夠接受，再高的市盈率也不是錯(cuò)。這話當(dāng)然沒錯(cuò)，誰讓當(dāng)時(shí)的公司趕上了資金充裕、投資者求上市公司若渴的好時(shí)候了呢？但現(xiàn)在情況剛好相反，大面積破發(fā)說明市場(chǎng)并不認(rèn)可這樣的發(fā)行定價(jià)。事實(shí)上，不管市場(chǎng)處于高位、低位，投行都會(huì)給出最高的定價(jià)，高到市場(chǎng)無法接受。

　　與新股破發(fā)套住投資者相比，投行日進(jìn)斗金。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的數(shù)據(jù)，今年前4個(gè)月114家IPO公司已給券商投行帶來了超過60億元的保薦承銷收入。截至4月末，今年以來發(fā)行費(fèi)用過億元的投行項(xiàng)目共計(jì)13個(gè)，分別為龐大集團(tuán)、森馬服飾、東富龍、廣電電氣等，涉及14家承銷保薦機(jī)構(gòu)。

　　激勵(lì)機(jī)制出現(xiàn)大問題，上市破發(fā)并沒有讓投行上黑名單，恰恰相反，一些投行因?yàn)樯朴凇⒏矣诟邇r(jià)發(fā)行，深受擬上市公司的青睞。在一片血腥中，好勇斗狠者成為江湖英雄。

　　券商保薦、承銷與直投連為一體的機(jī)制，形成了鐵板一塊的利益共同體，誰不想讓自己直投的企業(yè)以最高價(jià)上市？目前的直投與自承銷、自保薦體制貽害無窮，在4月上市的24只新股中，4只新股有券商直投，且均采用券商 “保薦+直投”模式。其中，平安財(cái)智投資的貝因美是當(dāng)月最賺錢的項(xiàng)目，投資回報(bào)率超過10倍。

　　券商直投與公司圈錢相結(jié)合，構(gòu)成了證券市場(chǎng)的詭異一幕，一些擬上市公司向投行要求以高價(jià)發(fā)行，而一些資源甚廣的券商也不愁沒有客戶。券商寧可得罪二級(jí)市場(chǎng)的投資者，甚至寧可得罪機(jī)構(gòu)投資者，也不愿意放棄自己的利益，得罪自己的衣食父母。圜宇皆黑的環(huán)境，讓中介機(jī)構(gòu)有了充足的底氣，因?yàn)樽约旱男庞脫p失很小。

　　今年4月6日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部副主任李慶應(yīng)表示，證監(jiān)會(huì)已建立了保薦代表人聆訊制度和未通過發(fā)審會(huì)審核項(xiàng)目的簽字保薦代表人問責(zé)機(jī)制，將監(jiān)管關(guān)口前移，并將所有保薦項(xiàng)目納入監(jiān)管范圍。“五一”節(jié)后，各投行已接到當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局發(fā)出的通知，要求各家保薦機(jī)構(gòu)對(duì)保薦項(xiàng)目是否符合《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第72條進(jìn)行自查。從上述舉措可知，證監(jiān)會(huì)無意干涉市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)于破發(fā)沒有太多芥蒂，而是抓緊完善對(duì)上市公司業(yè)績變臉追責(zé)等制度。

　　證監(jiān)會(huì)的思路沒有錯(cuò)，恢復(fù)窗口指導(dǎo)絕非證券市場(chǎng)幸事，建立正確的激勵(lì)機(jī)制才是重中之重。關(guān)鍵問題是，在建立制度的過程中有可能揀了芝麻丟了西瓜，保代問責(zé)制固然要建立，但比保代不負(fù)責(zé)更惡劣的機(jī)制性利益鏈條券商直投怎么能輕輕放過？如果證監(jiān)會(huì)的問責(zé)制問到券商頭上，以破發(fā)率、變臉率等為券商打分，券商還敢高報(bào)價(jià)，除非是吃了豹子膽。眼開眼閉允許券商為直投的公司自炒自賣，恐怕才是問題的癥結(jié)之一——一方面要解決市場(chǎng)定價(jià)，一方面建立利益鏈條，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不扭曲才怪。