名嘴葉檀：海普瑞的三大過錯
海普瑞是一個典型案例，顯示了中國某些高科技企業的真實面目：高標準制造業成為高科技企業。
海普瑞的三大過錯，一些是海普瑞自己造成的，而另一些則是市場強加的。
第一，海普瑞是個高標準的原料藥配套制造企業，卻被作為高科技企業給予了過高的估值。
根據海普瑞的數據看，這是一家肝素鈉原料藥生產商，為制藥企業提供單一品種的原材料，而不是一家真正的制藥企業。因此，該企業定價不應遵循藥企的定價模式，而應與高端制造業看齊。但海普瑞的發行顯然講的是“市夢率”。2010年5月6日，海普瑞登陸中小板，發行價高達148元，發行市盈率高達73倍，甚至遠超國內外醫藥行業的平均市盈率，而中國真正具有原創產品的同仁堂也不過是40~50倍市盈率，而長期來看，醫藥行業只有20~30倍的市盈率。
根據2010年年報，海普瑞生產的產品分為兩個等級，一是FDA等級的肝素鈉原料藥，二是普通等級的肝素鈉原料藥，前者占主營收入比重的12.44%，而后者占比87.55%，在產品中出口國外的占了96.49%。追溯公司的財報，基本可以確定這是一家以普通肝素鈉原料藥為主導的企業，比其他企業稍高一籌之處在于，能夠生產符合FDA認證的高品質產品，在市場取得了較高的溢價。
第二，海普瑞未提示最大的風險。
作為制造行業，生產肝素鈉的門檻并不高，真正的門檻在于FDA的那張認證，但取得認證并非難于登天，因此海普瑞面臨后來者的激烈競爭。由于國內競爭激烈，存在競價后價格下行的因素，去年一年，我國共有海普瑞、千紅制藥等50家企業出口肝素及其鹽，出口量共計114.4噸，同比增長2.42%，出口金額達11.92億美元，同比增長71.68%。
并且海普瑞過于依賴單一客戶，這不是什么好兆頭，一旦主要客戶出問題，必然殃及池魚。
海普瑞上演了成也蕭何敗也蕭何的一幕。2008年初，美國發生“百特事件”——近百人使用美國百特公司的肝素鈉藥品后死亡。這一事件導致行業大洗牌，而海普瑞在洗牌和市場甄選中勝出，贏得了廣闊的出口空間：海普瑞下游重要客戶的全球第四大藥企賽諾菲？安萬特 (SanofiAventis)等加大了對海普瑞產品的采購——賽諾菲？安萬特在2008年的采購金額約7500萬元，占到海普瑞銷量收入的17%，而2009年采購金額增長20倍，一躍至15億元，占海普瑞營收比例67%。
但這一形勢之后卻急轉直下。2010年7月，山德士(San-doz)制藥公司關于依諾肝素鈉注射劑的簡化新藥申請通過FDA的上市批準，該新藥是仿制賽諾菲的伊諾肝素鈉并與其具有等效性，可防治血栓癥。隨著山德士的仿制藥通過美國FDA認證，市場競爭更加激烈，海普瑞的下游客戶賽諾菲的伊諾肝素鈉制劑銷售收入下降，對上游原料需求下降并引起降價。一季度包括海普瑞在內的肝素鈉生產企業盈利大降，這是沒有核心競爭力的制造企業的悲劇。山德士才是真正具有核心技術的高科技制藥企業。
第三，海普瑞的財務數據存在硬傷。
在高盛等投行的輔助下，海普瑞選擇了最恰當的時機上市，創業板剛推出估值最高，獲得出口市場成為變身高科技企業的最好裝飾。高盛獲得的回報頗豐。資料顯示，高盛全資子公司GSPharma入股海普瑞的出資金額僅為491萬美元，這筆投資收益率達到驚人的109倍。回想當當網總裁李國慶因為上市價格與大摩女的那場論戰，不由讓人感慨國內投資者太好糊弄。
夏草先生曾經質疑海普瑞出口退稅所需要的增值稅專用發票，或者是隱瞞外協費用虛增IPO報告期內收益，或者使關聯交易非關聯化，前者涉嫌出口騙稅，而后者涉嫌躲避監管。海普瑞的出口退稅達數千萬元，絕非可有可無。
海普瑞是一家披上了核心技術外衣的高標準制造企業，為了獲得高溢價，國外投行、國內投行、研究報告均給予了一致的高評價，將海普瑞塑造成一家比云南白藥、同仁堂更具有核心技術的高科技制藥企業。一旦真相還原，海普瑞光環脫落，顯示出制造企業的惡性競爭、缺乏定價權、原材料采購質量不統一等等弊端。
這就是中國大多數高科技企業的特色，本來是只挺壯實的土雞，被打扮成了鳳凰，然后被拔毛。
