⊙姜 山

　　去年以一百多元高價發(fā)行而風(fēng)云一時的一家中小板公司，在公布了同比成長達50%的2010年年報后，2011年一季報卻驟然變臉：2011年1至6月歸屬于上市公司股東的凈利潤將比上年同期下降30%或50%。盡管公布的僅是上半年的預(yù)減，但在主要產(chǎn)品市場面臨新入者的激烈競爭的環(huán)境下，該公司未來經(jīng)營只會面臨著更加嚴峻的局面。如按全年50%預(yù)減幅度測算，其2011年每股收益將縮水至1.6元，這使以最新股價所計算的2011年P(guān)E值將超過80倍，遠超絕大多數(shù)上市公司的水平，其股價勢必面臨巨大市場壓力。原本被寄予高成長希望的公司轉(zhuǎn)眼就落入了“成長性陷阱”。

　　無疑，這一結(jié)果與發(fā)行時公司所描繪的前景大相徑庭，而假若翻開這家公司在詢價時保薦機構(gòu)所出具的估值報告，詢價機構(gòu)的報價似乎也有合理性。估值報告判斷，其未來三年年均復(fù)合利潤增速超過45%，2011年和2012年每股收益預(yù)測因此分別達4元多和6元多。然而，激烈市場競爭所導(dǎo)致利潤大幅度下滑，怎么詢價機構(gòu)事先一點都不了解、一點都沒有估計呢？

　　事實上，類似這樣不靠譜的投資價值報告，在一年來的新股發(fā)行中并不少見。翻開主承銷商所給出的投價報告，基本都是公司未來將會高增長的絢爛前景，而對于可能碰到的風(fēng)險因素，大多只是只言片語，輕輕帶過，新股發(fā)行價被不適當(dāng)抬高，由此成為目前新股定價中最大的風(fēng)險因素。

　　在目前的發(fā)行時間安排下，多數(shù)詢價機構(gòu)從得知新股發(fā)行計劃，到完成詢價報價，通常只有4個工作日，往往在詢價截止日的上午，最后一場新股推介會才剛開完，留給詢價機構(gòu)的考慮時間極少。由于同期發(fā)行的新股一般在3至4個，多數(shù)詢價機構(gòu)只能通過簡短的推介會和主承銷商的投價報告給出新股估值。主承銷商的新股投價報告遂成主要的定價依據(jù)，而多數(shù)券商的新股報告也只是在這份報告基礎(chǔ)上稍作調(diào)整而已。由此也就不難理解，為何勝景山河被媒體質(zhì)疑銷售數(shù)據(jù)做假，而券商新股研究員卻會給出溢美之詞。

　　在證券業(yè)協(xié)會月初組織的新股估值研討會上，投價報告對最終定價的影響是個重點議題。盡管會上的發(fā)言者不無戲謔地表示，盡信投價報告不如沒有投價報告，然而假若不依據(jù)主承銷商出具的投價報告，在詢價期間無法實地調(diào)研的情況下，新股定價更無從談起。可見，對于新股投價報告所造成的市場影響，實在不可小視。

　　由此，是否應(yīng)當(dāng)建立新股投價報告的跟蹤審查機制，并施以適當(dāng)?shù)膽吞幋胧�，已成為進一步深化新股發(fā)行改革的重點議題。事實上，如果主承銷商的投價報告真能預(yù)測準確，那么即便以海普瑞那樣的高發(fā)行價格，在其業(yè)績?nèi)缙趯崿F(xiàn)投價報告的預(yù)期增長的前提下，也并不過于離譜，不過，假若投價報告給出的是目前所知的具有極強業(yè)績下降風(fēng)險的預(yù)期前景，詢價機構(gòu)的報價就得掂量再三了。因此，鑒于新股投價報告在目前詢價制度中所起到的重要作用，這一約束機制應(yīng)當(dāng)盡早建立并付諸實施，以促使主承銷商能更謹慎地出具投價報告，并建立起嚴格的投行與研究之間的防火墻，避免由于主承銷商和發(fā)行人的利益導(dǎo)向過于一致，最終使得新股詢價能建立在更加公允的基礎(chǔ)之上。

　　華夏基金明星經(jīng)理王亞偉感嘆，新股發(fā)行制度改革約束詢價機構(gòu)的力度，要明顯大于約束主承銷商和發(fā)行人，需要在進一步的改革中平衡新股定價各方的博弈關(guān)系，這一點筆者深表贊同。目前主承銷商和發(fā)行人事實上主導(dǎo)了定價的絕對話語權(quán)，詢價機構(gòu)只能被動參與詢價，還面臨著較低報價被勸退的可能，即便堅持報出想要的價格，由于主承銷商和發(fā)行人還可掌控網(wǎng)下詢價機構(gòu)的入圍比例，使得低報價在約束發(fā)行價格上的作用極為有限。

　　看起來，加大主承銷商和發(fā)行人責(zé)任，應(yīng)有更為嚴格的措施，諸如限定網(wǎng)下詢價機構(gòu)最低入圍比例，加強對投價報告的事后審查與追責(zé)，使主承銷商利益天平在發(fā)行人與詢價機構(gòu)乃至投資者之間更適當(dāng)?shù)钠胶獾鹊龋�才會使下一步的新股詢價制度改革更有針對性。 (作者系東航金融注冊金融分析師，民建會員)