新股發行體制改革難以獨自破解中國股市存在的高估值問題。治理A股估值扭曲，抑制“三高”現象，根本途徑不在詢價環節，需對癥下藥：推出國際板，發展公司債市場，構建統一場外市場；改革退市制度，引入資不抵債退市法則，強化A股淘汰機制；鼓勵上市公司現金分紅。

　　□武漢科技大學金融證券研究所所長

　　董登新

　　有人將IPO“三高”現象歸罪于新股發行體制改革，或者矛頭直指詢價機構。筆者認為，這是一種曲解與誤讀。

　　事實上，新股發行體制市場化改革，已達到預期目的，并取得了顯著成效。新股發行定價與發行節奏的市場化，不僅打破了“新股不敗”的神話，而且新股上市首日破發已成為一種隨機現象。新股發行體制改革賦予了一級市場與二級市場相當的、對等的風險與收益，從而使一、二級市場真正走向一體化。

　　然而，新股發行體制改革不是萬能的靈丹妙藥，它不可能獨自破解中國股市原本存在的高估值問題。筆者認為解決問題的根本之道并不在詢價或估值技術本身。

　　根源之一：多層次資本市場不健全，投融資渠道單一，投資缺乏組合選擇。

　　公司債券已成為中國資本市場的“短板”，發展嚴重滯后，它同時也影響了中國企業融資結構的多元化選擇與安排。

　　此外，我們的股市缺乏真正意義上的場外市場(OTC)。在場外市場缺乏的情況下，場內上市成為企業直接融資的“獨木橋”，超長的“排隊”周期及不確定的“過會”風險，在無形之中放大了公司上市的機會成本，這是IPO高估值的重要原因之一。因為高估值被看作是上市過程的“高風險溢價”，是公司獲取稀缺的上市機會的一種超額補償。

　　根源之二：退市制度有待完善。

　　退市制度與發行制度是兩個相互呼應的行為規范與守則。新股發行體制改革主要是構建“優者準入”的激勵機制，而退市制度改革則是要構建“劣者必退”的淘汰機制。在新股發行體制改革取得進展的同時，我們還需要在退市制度改革方面有突破。

　　目前，我國現行退市制度唯一能夠量化的標準是“連續虧損退市”法則，它存在較大缺陷。

　　首先，年度凈利潤是一個流量指標，很容易通過報表重組被人為操縱。

　　其次，連續三年虧損的“高難度”退市門檻，給不少虧損公司以可乘之機。它們玩弄“二一二”虧損游戲——連續兩年虧損，然后盈利幾分錢，接著再來一個連續兩年虧損。這種超級垃圾股“死不退市”的尷尬局面無疑刺激了垃圾股的投機。

　　由于退市機制有待完善，死不退市的垃圾股反而成為“重組題材”的代名詞，一些主力便以此為借口，反復暴炒。垃圾股估值的嚴重扭曲對A股市場的整個估值體系產生了不良的示范效應，它導致了二級市場的估值重心向上攀升。

　　根源之三：一些上市公司重融資、輕回報，迫使投資者短炒搏差價。

　　在我國A股市場，上市公司分紅意識淡漠，再融資沖動強烈，這種短視行為表明一些上市公司對投資者缺乏感恩之心，對股東缺乏社會責任感。許多公司上市后，要么長期不分紅，或是偶爾分紅，有的上市公司在低水平分紅的基礎上，往往會緊跟一個“高水平”再融資，這讓那些所謂的長期投資者心灰意冷，他們不再相信長期投資的分紅回報，而是自覺或不自覺地參與了市場差價的搏殺。因此，重融資輕回報的分紅制度也是A股估值扭曲的重要原因之一。

　　可見，治理A股估值扭曲，抑制“三高”現象，根本途徑不在詢價環節。關鍵在于，我們必須對上述三大制度缺陷對癥下藥。

　　對策之一：推出國際板，發展公司債市場，構建統一場外市場。

　　目前，上交所與深交所是兩個場內市場，它們已經形成了分工明晰、相互補充、良性競爭的市場格局，上交所的核心競爭力就是藍籌板和國際板，而深交所的核心競爭力則是創業板和中小板。如今，國際板試點萬事俱備、只欠東風。

　　與此同時，統一的場外市場也在精心設計與充分準備之中。有朝一日，國際板與OTC正式推出之時，也就是中國股票現貨市場基本架構形成之日。

　　此外，公司債券市場不僅為投資者提供組合投資的重大品種，而且也為發行者提供重要的直接融資渠道，這是我國企業實行融資多元化的主要路徑之一。多元化的投融資結構，能夠分散投資、分散融資，有利于還原真實的股價信號。

　　對策之二：改革退市制度，引入資不抵債退市法則，強化A股淘汰機制。

　　退市制度的最高境界是構建市場化退市機制。比方，紐約證交所及NASDAQ的股價退市法、市值退市法、成交量退市法等，這些退市標準都是采用市場化手法，讓投資者用腳投票來決定公司去留。當然，它同時也采用財務退市規則，比方收入退市法、凈利潤退市法及凈資產退市法等。

　　目前，我國A股估值嚴重高估，無法采用市場化退市機制，但我們完全可以通過強化財務退市標準，加大超級垃圾股的淘汰力度，震懾垃圾股的虛假重組與投機。

　　為此，筆者建議，在現行“連續虧損退市法則”基礎上，引入“資不抵債退市法則”，讓那些連續三年凈資產為負數的上市公司暫停交易，并給予半年寬限期。凈資產是一個存量指標，不易人為操縱。

　　對策之三：鼓勵上市公司現金分紅。

　　在成熟、發達投資市場，主流的現金分紅模式就是按季分紅，而且分紅政策穩定連貫、透明公開。投資者只要了解公司上一年度的分紅水平，一般就能知道下一年度的分紅方案；同樣，投資者只要了解公司當年第一季度的分紅水平，就能得知全年其他三個季度的分紅水平。這種穩定而透明的分紅政策，不僅能給投資者以信心，而且更能鼓勵長期投資者。

　　目前，我國許多A股上市公司尚不習慣主動分紅，即便分紅，也只是象征性的，帶有很大的主觀性和隨意性，大多數上市公司根本沒有穩定連貫的分紅政策。

　　因此，要讓A股上市公司學會對投資者“按季分紅”，還有待政策鼓勵與引導。可以預見，國際板的推出，必將能為國內投資者帶來“按季分紅”的全新理念和榜樣作用。

　　此外，上市公司必須學會正確處理好“股東權益”與“職工福利”之間的矛盾關系，建立健全股東大會與職代會的民主決策與集體監督機制，規范公司治理，讓按季分紅成為上市公司的一種覺悟，一種理念，以此激發和引導投資者長期投資。