自由談  祁斌

　　經過20年的發展，中國已經培育起全球第二大資本市場，但與飛速發展的中國經濟類似，中國的資本市場還有很多的缺陷。這種缺陷主要存在于機制、文化、市場結構三個方面。

　　機制方面最明顯。中國的資本市場總體來說市場化程度還不夠高。全球主要的交易所IPO過程都是相對市場化的，而我們實行的是核準制。前些年，每一次IPO全社會都會有些緊張，擔心股市下挫，但經過近幾年發行體制的市場化改革，股民現在已經不再那么擔心了。可以說，中國資本市場往前走了一大步，但是還不夠，還要繼續沿著市場化方向去推進。

　　文化方面缺陷的直接表現就是中國資本市場投機性太強，換手率太高了。比如，2007年全球主要資本市場的換手率是100%多，韓國比較夸張是210%，是發達市場的兩倍。因為，韓國人炒股票是比較投機的，他們竟然可以把股指期貨切細了，放到超市來賣，這樣一下子韓國股指期權、股指期貨占到了全球交易總量的60%。但是韓國人碰到中國人是小巫見大巫。2007年上海證券交易所所有投資者平均換手率為927%，深圳證券交易所平均換手率為987%，是韓國的近5倍，全世界的近10倍。這兩年中國資本市場換手率數據下降了，但全球市場換手率都下降了，所以，我們仍然是人家的數倍。我估計上帝沒見過這么一個民族，當我們沖進資本市場以后，全世界其他民族都黯然失色，我們太熱愛這個市場了。

　　如果一個市場投資者沒有熱情，就麻煩了，但太熱情了也麻煩。在中國，找到這其中的平衡點非常難。

　　從結構來說，中美資本市場差異非常明顯。在美國，紐交所有2800家上市企業，納斯達克(美國的創業板)是3100多家，美國場外交易電子報價板(OTCBB)是3400家，然后粉紙市場(Pink sheets market，也稱粉單市場，是比OTCBB更低一級的報價系統)是9300家，下面還有6萬家左右的企業在更低一級的場外交易市場。可以看出，美國資本市場自上而下形成了一個金字塔型，經過兩百年的自我演進，這個結構總體來說是比較穩固的。而我們的市場正好相反：主板是1500家上市企業，中小板是500家，創業板是131家，底下就沒有了，正好是一個倒金字塔結構。如果一個國家博士后特別多，小學生卻沒有，你說這個國家可持續發展嗎？所以我們要加快OTC場外交易市場的建設，才能夠使得我們的市場可持續發展。

　　中國社會現在有一個非常有意思的結構性缺陷：一方面大量企業哭著喊著排隊上市融資，另一方面成千上萬的老百姓哭著喊著買房，因為他們沒有別的投資工具。造成這種現象的原因就是中介不發達，使得中國的企業不能很好地跟中國剩余的資金有效對接。前日，浙江某官員告訴我，以前浙江人很受歡迎，因為浙江人到哪里就給哪里帶來投資。現在很多地方怕浙江人。因為，他們似乎成了熱錢的代名詞，炒煤礦、炒房子、炒綠豆、炒棉花，搞的很多地方都很緊張。但浙江人改革開放多年積累的資金又不知道該去哪兒。

　　我曾在一個浙商論壇上說，“你們家的鄰居可能在創業，他有可能成為下一個馬云，但他因為拿不到投資可能失去了成為下一個馬云的機會，而你也可能因為沒有投資于他失去了分享下一個馬云成功的機會。

　　所以說，類似浙資這樣多余的資金真正的出路還是在資本市場，資本市場就是中介。只有加快這些市場的發展，才能使得中國經濟更加可持續。

　　而資本市場的建設是多層次的。除了前面談到的發展OTC等場外交易市場外，還應有其他的內涵。

　　前幾年我去做講座，一下飛機就發現溫州這個城市很有意思：滿街都是豪華跑車，但路況卻特別差，坑坑洼洼(這兩年好多了)。我當時問溫州商人，你們這么有錢，怎么路這么差呀？大家不能捐點錢修路嗎？他們回答說，路太貴了捐不起。我突然意識到中國資本市場缺一個金融產品——市政債，如果有這個產品，大量當地投資者就可以買這個產品。中國很多其他地方的基礎設施建設問題都可以通過這個方式迎刃而解。所以，債券市場在中國有廣闊的發展空間。

　　另外一個是PE行業的發展與規范。十年前我剛從國外回來時，告訴別人我在美國做風險投資，他們都覺得這個行業風險很大。那時候人們對PE、對風險投資一點概念沒有，但是中國人聰明，一看賺錢馬上都跟進來了。但這個行業目前良莠不齊，需要規范、引導和適度監管。因為，它也是資本市場一個天然組成部分，這個行業發展好了，才能夠使得中國資本市場更加可持續發展。

　　還有，中國在金融創新方面還要加快步伐。我們在這個方面跟發達國家同臺競技實際上已經開始了。過去兩三年，我們有一些國企在海外做套現保值損失幾十億元。

　　在未來的國際板建設上，我們要討論研究，究竟怎么定位國際板。這個板塊的建設一定是要服務于中國經濟轉型，服從于中國轉變經濟發展方式、提高產業升級速度的目標，并且為中國經濟提供可持續發展的動力，包括獲取一些資源，并使得這些資源跟中國經濟形成良性互補。

　　總之，一方面中國的資本市場必須要足夠尊重中國國情，必須要根植于中國經濟，服務于中國經濟，但同時要高標準嚴要求，采取最高的國際標準，兩者缺一不可。這是中國資本市場過去20年走到今天最重要的經驗之一。

　　對中國的企業家們，我想分享一下我對世界的觀察：GE(通用電器)從誕生到成長為1000億美元市值的公司花了103年，同樣的過程微軟花了22年，而谷歌只花了7年！如果一個中國的企業家不能夠了解這個趨勢，不知道把自己的企業和社會化的資源平臺相結合，未來在殘酷的國際競爭中取勝的機會是零。

　　本文根據作者在“2010浙江大學EMBA資本市場高峰論壇”上的演講整理而成，未經本人審閱。

　　祁斌/文

　　作者為中國證監會研究中心主任

　　一方面中國的資本市場必須要足夠尊重中國國情，必須要根植于中國經濟，服務于中國經濟，但同時要高標準嚴要求，采取最高的國際標準，兩者缺一不可。這是中國資本市場過去20年走到今天最重要的經驗之一。

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