陳有安：資本市場為中國經濟提供造血機能

　　陳有安：中央匯金投資有限責任公司副總經理

　　□本報記者 蔡宗琦

　　中央匯金投資有限責任公司副總經理、中國銀河金融控股有限責任公司董事長、中國銀河證券股份有限公司董事長陳有安指出，經過20年的發展，資本 市場已經成為我國金融體系的重要組成部分，成為我國社會主義統一市場體系中最具魅力的部分，成為推動我國經濟社會發展的重要力量。在今天的中國，沒有哪個 經濟和金融事物具有像資本市場那樣的社會關注度和影響力。在中國改革開放和經濟社會發展進程中，資本市場發揮了積極作用。其主要貢獻表現在以下五個方面：

　　第一，資本市場促進了社會主義市場經濟體制的形成和完善，為國有企業的股份制改革提供了必需的籌資機制，為不同公司之間的市場購并提供了便捷的股權交易平臺，從而有力地推動了企業產權制度改革和企業產權復合功能的發揮。

　　第二，資本市場促進了經濟增長。資本市場配置金融資源功能的發揮，使上市公司通過IPO和再融資籌集到巨額資金，實現了經營規模的快速擴張和經 營業績的顯著提升。證券監管部門優先安排國家產業政策鼓勵發展的行業的公司上市，推動了戰略性新興產業的發展，促進了產業結構、經濟結構的優化和經濟增長 方式的轉變。中小板和創業板市場的推出，對支持中小企業和高科技企業發展，提高我國科技自主創新能力，建設創新型國家，發揮了重要作用。

　　第三，資本市場促進了金融業發展。資本市場融資規模的逐步擴大，提高了直接融資比重，打破了間接融資一統天下的傳統融資格局。極大地減輕了商業 銀行體系信貸資金的供給壓力，有利于降低金融風險，維護國家的金融安全和經濟安全。資本市場的一系列創新措施引致金融市場結構、金融組織結構、金融產品結 構等發生了深刻變化，對我國金融結構優化和金融業發展發揮了積極作用。

　　第四，資本市場促進了個人財產收入的增加，為居民個人實施財富管理、增加財產性收入提供了一個有效平臺。資本市場造就了資本要素參與個人收入分配的機制，促進了多元化社會分配機制的形成。

　　第五，資本市場促進了人們風險投資意識和金融意識的提高。資本市場拉近了金融和人們的聯系，面對物質利益的誘惑和變幻莫測的市場，人們的風險承受能力和金融意識逐步強化。

　　王國剛：多層次市場 未來發展的政策抓手

　　王國剛 社科院金融所所長

　　□本報記者 丁冰

　　社科院金融所所長王國剛表示，中國的資本市場依然是一個“新興加轉軌”的市場，要想發展成為國際性股市并位居國際市場的高端，仍需從五個方面著手深化體制改革。

　　第一，建立多層次股票市場體系。股市的多層次是由交易規則的多層次界定的。A股作為單一層次的股市，是不可能滿足實體經濟中企業、個人和地區的多層次需要的。為此，建立多層次交易規則、發展場外市場就成為中國股市未來發展的一個政策抓手。

　　第二，實現發行市場與交易市場的分離。中國股市中長期存在著發行市場和交易市場連體合一的現象，這不利于推進社會資金向實體經濟部門的集中，尤 其是選擇單一的IPO方式，使存量股份直接上市交易困難重重。一個突出的實例是，眾多投資者集中于二級市場投資操作，但城鄉居民儲蓄存款余額卻從1995 年底的不足3萬億元直線上升到2010年9月底的30萬億元。這表明，社會資金通過股市機制進入實體經濟部門的數量是相當有限的，或者說，股市在發揮激勵 社會資金進入實體經濟部門方面的作用是不夠的。為此，在未來發展中，中國股市應更多地關注存量股份的入市交易，促使社會資金以股份投資方式直接進入相關企 業。

　　第三，改變審核制監管方式，實行登記制方式。審核制是行政機制直接介入股市的一個基本通道，其中貫徹著類似“有罪推定”的假設。要真正發揮市場機制的基礎性作用，就必須改革存在于中國股市各方面的審核制度，將應由市場和投資者決定的事交給市場機制和投資者去選擇。

　　第四，調整監管對象，變機構監管為行為監管。股市的發展需要各類機構的介入，不僅需要實體經濟部門的各種企業，而且需要各類金融機構，同時，證 券類金融機構也需要介入證券市場之外的金融市場。由此，繼續貫徹機構監管的方式已不適應發展的要求。隨著股市的國際化程度提高，這個問題將更為突出。在實 行國民待遇的條件下，應以相關主體在股市中的行為特征為重心展開監管活動。

　　第五，推進中國股市的國際化。隨著中國經濟深度介入全球經濟和資本賬戶開放程度的提高，中國股市的對外開放將成為現實。國際化涉及到一系列需要解決的問題，由此，必須抓緊時間予以探討。

　　滕泰：投行要為經濟崛起保駕護航

　　滕泰 民生證券副總裁、首席經濟學家

　　□本報記者 丁冰

　　民生證券副總裁、首席經濟學家滕泰表示，中國經濟的廣闊前景提供了中國投行業發展的沃土，投資銀行成為中國經濟崛起的重要推手，不僅是經濟發展、國民財富管理的需要，也是培育國家金融優勢、掌握全球定價權的迫切需要。

　　滕泰認為，中國證券公司的各項業務目前正面臨著嚴峻的挑戰。數據顯示，2009年，106家中國證券公司總資產為2.03萬億元，凈資產為 4838.77億元、凈資本為3831.82億元，全年實現營業收入2050.41億元，凈利潤達到了932.71億元。同年，高盛公司實現營業收入 451.7億美元，凈利潤133.9億美元。中國投行全行業收入或利潤加起來，只不過與美國一家投行——高盛公司大致相當。

　　此外，在過去20年大部分時間里，中國券商的收入主要還是來自壟斷和政府授予的幾項專營權、某些特殊的政策資源或客戶關系資源。隨著壟斷和管制 的逐步放松，競爭的加劇，很多挑戰近在眼前。比如，經紀業務的傭金自由化和網點設立自由化，正在逐步減少這個行業的壟斷超額利潤。如果按照2011年底 5000家營業部、平均傭金萬分之五預測，至少1/3的證券營業部會面臨虧損。增資擴股或上市后“不差錢”的中國證券公司，應不應該大力發展買方業務？理 財業務如何面對來自基金公司和其他金融機構的挑戰？在上述傳統業務競爭加劇的背景下，如何發展資產證券化融資業務、私募融資業務、項目融資業務，如何淘金 于企業并購大潮？

　　中國投行界還需要思考，真正的投資銀行僅僅是“服務業”，還是經營資本的企業？他們的收入是服務費，還是資本經營報酬？真正的投資銀行是一味回 避風險的“中介機構”，還是必須創造、吸收、對沖風險，并賺取風險報酬？真正的投資銀行僅僅是靠某項資格收取交易傭金或保薦承銷費，還是應該成為交易成全 人、流動性創造者、融資擔保人和產業整合顧問？在全世界任何地方都沒有僅僅1倍財務杠桿就敢號稱是金融企業的。我國證券公司為什么平均只有1倍的財務杠 桿，連金融企業的基本特點都不具備呢？

　　他指出，西方投行曾經幫助政府籌款購買領土，協助政府籌款安排戰后重建，催生并培育無數全球行業巨頭。回眸百年西方經濟繁榮的歷史很難分辨究竟 是西方經濟的繁榮造就了投行，還是投行推動了經濟的繁榮。中國投行由于發展歷史較短，完善的業務價值鏈尚未形成，其業務創新空間、發展空間要遠遠大于發達 國家的投行。

　　賀強：從數量型擴張向質量型邁進

　　賀強 中央財經大學證券期貨研究所所長

　　□本報記者 蔡宗琦

　　中央財經大學證券期貨研究所所長賀強指出，展望未來二十年，中國證券市場發展潛力巨大、前景無限廣闊，但市場結構和功能面臨重大轉變。

　　從數量型擴張轉變為質量型增長。在過去二十年里，通過規模擴張，中國證券市場加速了儲蓄向投資的轉化過程，但數量型擴張還遠遠不能適應證券市場 自身發展的需要，必須走向質量型增長的道路。全面提高上市公司治理水平、業績水平，優化上市公司結構，通過建立健全退市制度，實現上市公司優勝劣汰。

　　從一、二級市場分置轉變為一、二級市場統一。傳統的證券市場一直被人為地劃分為兩個層次：一級市場和二級市場。未來可以利用證券市場現有的電子 交易網絡，實現利用集合競價方式網上競價發行股票，然后直接進入二級市場進行連續競價交易，抑制集合競價發行中的價格操縱行為，有效提高證券發行與交易的 效率，降低證券發行與交易的成本。

　　從場內市場的多層次轉變為場內和場外市場的多層次。多層次證券市場建設，不僅僅是場內市場的多層次建設，更重要的是場內市場和場外市場的多層次 建設。證券場內交易市場是證券市場的核心，證券場外交易市場則是證券市場的主體。要更好地解決中小企業融資難問題，必須要努力發展證券場外交易市場，并逐 步建立全國統一的證券場外交易市場，最終形成證券場內市場和場外市場的多層次和有效聯動機制。

　　從國內證券市場轉變為國際性證券市場。目前的中國證券市場還屬于典型的國內證券市場。必須不斷學習國際規則，按國際標準來規范和發展，建立能與國際接軌的證券市場，穩步推進國際板市場建設，積極爭取外國優質企業到中國上市。

　　從政策的晴雨表轉變為經濟的晴雨表。中國股市一直以來被認為是“政策市”，股價變化受到政策因素影響較大。隨著經濟的日益證券化，證券市場會與經濟發展的聯系越來越緊密，股票價格變化也會更多反映經濟因素的變化。

　　從投機型市場轉變為投資型市場。隨著中國證券市場各項法規和制度的不斷完善，上市公司質量以及投資者素質的不斷提高，未來中國證券市場的市場環境將會發生重大轉變，重投機、輕投資的局面必然會發生徹底改變。

　　從少數品種、單一交易方式轉變為多個品種、多種交易方式。目前，我國證券市場所提供的投資工具僅限于一些少數的投資品種，未來要大力推動投資產品創新、交易方式創新，通過引進電子化交易手段，大力推動算法交易、程序化交易等新型交易方式，進一步提高證券市場的完備性。

　　從以穩定市場為主轉為保護投資者利益為核心。隨著市場的發展，證券市場的監管重心逐漸轉移到“促進市場穩定發展、防范系統風險”上來。但市場的發展和繁榮更加離不開投資者的積極參與，展望未來，只有把保護投資者利益作為各項工作的核心，我國證券市場才能不斷走向繁榮。

　　曹仁超：中國財富管理前景無限

　　曹仁超 香港信報財經新聞有限公司董事

　　□本報記者 丁冰

　　香港信報財經新聞有限公司董事曹仁超表示，內地股市已長大成人，未來不但應該繼續為內地企業服務，更應該向外開放，引入外資企業上市，加強內地企業間競爭，提升內地企業的服務水平。他充分看好內地經濟發展，并表示未來十年在內地投資股票比投資樓市更容易賺錢。

　　他認為，引入在香港上市的“紅籌股”同國際性機構到內地上市，有助于提升內地企業服務水平。同國際水準看齊，有助日后內地企業走出去。10年后不少今天上市的國有企業、民營企業將發展成為跨國企業。

　　經濟發展方面，他指出，標準渣打銀行估計中國在2020年超過美國，理由是過去十年內地GDP以年率10.3%上升，美國只有1.8%，未來十 年內地GDP增長率仍高達8%。未來內地私人消費漸占GDP三分之二，出口所占GDP比重迅速下降。2010年，內地消費者花掉兩萬億美元，制造業漸由出 口為主改為內需為主。未來大方向是投資內地、投資內地私營企業。

　　曹仁超認為，未來十年應是內地消費黃金期，同期GDP增長率可能有所放緩。內地消費不但強勁增長，同時消費結構出現重大改變。其理由如下：GDP仍保持較高增長、工資大幅上升、服務業迅速發展、政府公共開支大增、人口老化、城市化、儲蓄率降低等。

　　經驗表明，在經濟起飛初期，消費占GDP比重反而下降，因更多資金用作投資。在經濟起飛后期，消費急升，因投資所帶來的回報，支持消費出現較GDP增長率大的升幅，即消費股成為未來最值得看好的板塊。

　　內地擁有100萬美元或以上現金的人越來越多，私人銀行業務在內地發展迅速，財富管理業務前景無限。目前內地家庭房地產總量是股票資產的5倍，“十二五”期間內地房地產業將面臨結構性調整。相信未來十至十五年內地股市升幅應大于內地房地產。

　　林義相：加強監管 放松管制

　　林義相 天相投資顧問有限公司董事長

　　□本報記者 蔡宗琦

　　天相投資顧問有限公司董事長林義相指出，股票市場二十年的發展，從一定的角度來看，是股市理念不斷突破和不斷深化的過程。股市制度能夠在中國得以確立，首先是股市理念的勝利，但它先天畸形，其生命力來自與時俱進。

　　但是，另一個不可否認的事實是，一些不了解股市產生的歷史背景以及當初艱難突破和改革過程的人，并不理解某些現存制度在其出臺當時的無奈以及與 此相聯系的局限性。他們把這些制度視為理所當然，視為金科玉律，沒有能夠隨著股市內外部條件的改善不斷修正和完善這些制度，在客觀上成為了股票市場進一步 發展的負面因素和阻力。

　　最近，很高興地聽到了股票市場發展的新理念，那就是“加強監管，放松管制”，這是股市發展理念的深化和升華。

　　股票市場外部環境的變化和改善為股票市場放松管制提出了新的要求，也創造了更好的條件。從股票市場本身的條件來看，經過最近幾年的監管、規范和 綜合治理，也為放松管制準備了相應的基礎。市場參與者規范意識的加強，市場運行規范程度的提高，業務流程和程序的完善，規范操作實踐的推廣，證券公司和上 市公司治理結構的完善，市場規模的擴大，市場結構的優化等等，所有這些都是中國股市已經取得的巨大進步。

　　在加強監管方面的努力和效果，特別是打擊內幕交易、市場操縱、老鼠倉、大股東損害上市公司利益等方面，監管的態度和力度都已清晰可見。但在放松管制方面，仍然讓人拭目以待，發行制度改革可以被視為管制是否能夠放松，以及會放松到什么程度的重要風向標。

　　林義相提出，我們能否設想這么一個發行制度：擬上市企業如果符合法律法規規定的硬性條件(量化指標盡可能由電腦審核)就可以上發審會，發審委員 以其專家身份對需要專業判斷的事項提出自己的意見，并對上市公司進行提問和評論，發審委委員的意見和擬上市公司的回答作為發行材料的一部分予以公開披露， 投資者可以參考和利用發審專家的意見，自行決定認購數量和價格。

　　現行的發行制度，把很多人寄予很大期望的創業板變成了小小板，把不少很有潛力的創業企業推給了外國的股票市場。當當網們在美國上市是對中國股市發行制度的“當頭一棒”，希望這“當頭棒喝”能夠推動發行制度真正改革。哪怕只是從創業板開試。

　　吳曉求：金融崛起要務是人民幣國際化

　　吳曉求 中國人民大學校長助理

　　□本報記者 丁冰

　　中國人民大學校長助理、金融與證券研究所所長吳曉求認為，中國金融要崛起，首先是人民幣必須國際化，至少20年內實現這一目標。屆時，人民幣將成為僅次于美元的最重要的國際貨幣，中國將轉變為新興財富管理中心。

　　他認為，中國成為全球金融中心需要具備多項條件。硬件方面，包括如經濟競爭力強、交易規模大、產業優勢明顯、人民幣國際化等；軟件方面，包括民主法制完善、社會誠信度高等。目前，這些條件有的已經具備，有的正在具備。

　　金融危機之前，美元在大宗商品交易和定價中占95%的份額。到2020年，中國應爭取人民幣在全球貿易中占20%的份額。中國資本市場在2020年如果達到100萬億人民幣，將會成為那個時候全球第二大市場——不是貿易市場，而是資產交易市場。

　　現在人民幣正在從結算、支付功能向財富管理功能轉型，但只有把供給放在首位，才能達到供給和需求動態平衡。未來人民幣國際化將是漸進的過程：第 一步，通過順應潮流的政策選擇推進匯率形成機制的改革；第二步，鼓勵貿易中的本幣結算；最后，完善本幣金融市場，提高市場流動性。

　　此外，中國資本市場結構需要進一步優化，并建立與股市規模相近的企業債券市場，彌補企業融資結構不平衡的問題。

　　不斷優化資本市場結構、實現投資工具的多樣化，進一步加強資本市場的風險配置功能和財富管理功能。

　　允許外國優質企業在中國上市，真正實現中國資本市場的國際化。

　　繆建民：用制度創新提升資本市場國際地位

　　繆建民 中國人壽資產管理有限公司董事長

　　□本報記者 丁冰

　　中國人壽資產管理有限公司董事長繆建民認為，制度創新是資本市場發展的靈魂，是資本市場資源配置功能、融資功能和風險管理功能得以發揮的核心保障。未來通過制度創新，中國將提升在國際資本市場上的地位。

　　他表示，資本市場國際化、定價機制市場化、交易機制合理化等都要靠制度創新來推動。目前國內資本市場在國際中的地位與我國在國際中的經濟地位并 不匹配。在MSCI全球指數中，美股權重占46%，日本股權重占10%，新興市場國家股票權重只占18%，中國僅占新興市場國家中8%的權重，中國資本市 場在國際資本市場中地位有很大的提升空間。

　　他認為，在時機成熟時應適時推出國際板，使國內資本市場與國際接軌，這要靠制度創新。

　　近年來，中國資本市場發行體制經歷從量變到質變的飛躍，機構投資者在發行定價方面發揮著越來越重要的作用，新股發行制度已不斷完善，但在一級市 場詢價、定價機制等方面仍有一些不足之處，發行體制進一步市場化要靠制度創新。風格、行業指數及個股的做空機制、T+0交易機制、漲跌停板機制的完善和改 革，要靠制度創新。進一步完善并購重組市場化機制，提高并購重組的質量和效率，促進存量資產加快流向優勢企業，促進產業結構的調整與優化升級，要靠制度創 新。

　　華生：國有股成分過重影響政策考量

　　華生 燕京華僑大學校長

　　□本報記者 蔡宗琦

　　燕京華僑大學校長華生指出，如果說過去20年中國證券市場是從懷疑、探索和爭論中走過來的，那么，今天盡管挑戰重重，恐怕已經沒有人懷疑中國證券市場已經走過自己的幼稚期，開始進入一個波瀾壯闊的大時代。中國證券市場的進一步發展，至少面臨五大問題和挑戰。

　　第一，國有股成分過重，這一市場結構影響了中國股市的制度框架和政策考量，使得中國股市帶有更多的“政策市”特征。央企的股權并不真正進入流 通，可以說股權分置改革只完成了一半。國企改革和降低國有股的比重要求大盤國有股流通，但大盤國有股流通又會對市場形成心理沖擊和資金壓力，改革任重道 遠。

　　第二，證券市場之稱謂尚需名副其實，股票交易太大，債券交易太小，大大限制了直接金融對銀行間接金融體制的替代和補充功能。目前中國經濟發展對銀行信貸的過度依賴并未根本改變，金融風險揮之不去。要根本扭轉這個局面，就必須大力發展債券特別是公司債市場。

　　第三，中國股市的市場化程度還不高，極大地降低了市場效率和限制了市場功能。如在發行上市方面，確實存在行政干預太多、程序手續太過繁瑣、上市 準備周期過長、難度過大等問題。在市場化改革不能到位的情況下，有必要限制高市凈率籌集的公司用募集資本公積轉增股本，以遏制對小盤股的投機炒作。此外， 上市公司的再融資、退市都沒有市場化，各種賣殼重組反而熱火朝天，造成了內幕交易和市場炒作的投機天堂，獎勵了造假上市和經營失敗的大股東，造成證券市場 更大的扭曲和混亂。現在應從根本上解決上市公司反復重組、死不退市等問題。

　　第四，面臨整體上市的股市改造。一個完整的企業剝離部分優質資產上市，造成了關聯交易、內部信息、資產注入題材炒作等眾多弊端。因此，停止受理非整體上市企業的上市申請，并對已上市的剝離企業實行整體上市的改造，也是中國證券市場的健康發展必須面對的問題。

　　第五，證券市場的國際化發展挑戰。作為全球化時代世界上第二大經濟體，其資本市場不可能長期封閉。因此，接納境外企業在境內上市，適時推出國際 板，將會對中國證券市場的估值標準、市場容量和監管理念都帶來沖擊和挑戰。從更長遠一點看，人民幣的國際化即可自由兌換是中國經濟發展的必然趨勢，也是對 中國證券市場更大的挑戰和考驗。

　　鄭學勤：股市成敗取決于投資者信心

　　鄭學勤 美國芝加哥期權交易所董事總經理

　　□本報記者 蔡宗琦

　　美國芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤指出，中國的股市像是灰姑娘。許多人的注意力集中在它的不成熟的地方，卻忽視了它同中國經濟繁榮之間的必然聯系。

　　鄭學勤認為，實際上不僅是股權分置改革，整個中國的股市自從鄧小平說了“要堅決地試”以來，都是處在只能成功，不能失敗的歷史使命下。除了建好這個市場之外，還有更好的辦法實現企業直接融資、社會資源配置、百姓退休福利同國民經濟發展掛鉤以及對企業管理的有效監督嗎？

　　股市是得到世界各國經驗驗證的社會經濟機制。它不是擺設，而是市場經濟的脊梁。從這種意義上來說，股市能否成功是能否實現市場經濟的試金石。如 果股市在國內實現不了它應當實現的功能，那么，它反映出的不是股市這種機制好不好，而是國內是否有真正實現市場經濟的政治決心、社會基礎和經濟環境。

　　一個股市并不是監管者想建立成什么樣就能建立成什么樣的，它的成型取決于既定環境中各種利益的平衡、市場參與者的覺悟和機構投資者的成熟程度。因此，在評價國內股市時，重要的不是看有沒有問題存在，而是看現行政策的導向。

　　任何股市的成敗，首先取決于投資者對股市的信心，信心在很大程度上取決于對上市公司、金融機構以及股市自身的監管。

　　股市是金融市場。同商品市場不同，股市本身就是一個隨時對交易活動進行調節，對交易者進行管理的監管機構。那種以競爭為宗旨、交易量為標準、降 低交易費用為目標的，等待市場自身來糾正自身偏激行為的商品市場的運作模式，未必應當成為資本市場的監管原則。2008年金融危機之后，中國和日本等國在 監管哲學方面同西方表現出了分歧。國內最近在期貨市場和創業板市場出臺的一系列新規則，反映了這種發展趨勢。可以預見，這種用制度化來引導投機沖動的監管 方針，今后還會持續下去。

　　可以想見，在培養市場參與者的自律意識的同時，國內股市的監管今后勢必將繼續加強對各種違規和欺詐行為的打擊。只有法治嚴厲，有貪婪之心的人才不敢輕易跨越雷池。