見證和親歷股權分置改革(下)

　　作者：華生 燕京華僑大學校長

　　20年回憶之華生：見證和親歷股權分置改革(上)

　　改革途徑的探索：集體智慧的碰撞和政治家的抉擇

　　在國有股市場減持被叫停，主導權重回中國證券會之初，周小川那一屆證監會領導最初還是想在改變了的思路下盡快重啟改革。因此，就在2002年1月下旬，征集方案剛剛告一段落，就于1月26日在中國證監會網站上以中國證監會規劃發展委員會的名義，掛出了“國有股減持方案階段性成果——折讓配售方案及配套措施”。方案的要點是，用一部分非流通股，在全流通預期下，向全體投資者公開競價發售，形成公允的全流通股價。根據此價格與市價的差額，通過配股或送股的方式，補償流通股股東的損失。從而在穩定的市場運行條件下，實現國有股減持和非流通股的流通。

　　應當指出，當時由副主席范福春主管的證監會規劃委這次的方案比起原國家股市價減持辦法，已經有了巨大的進步。因為方案開宗明義，就是“體現三公原則，爭取多方共贏，”而不是原國有股減持優先。同時首次明確提出了“補償流通股股東、保護投資者權益”的原則。據我參加的這個方案出臺前的醞釀知道，林義相和時任證監會發行監管部主任的李小雪都在這個方案上傾注了不少心血和努力。但是，這時國有股減持的陰影和對全流通的恐懼使得市場脆弱的禁不起刺激，28日周一開市，兩市大跌近6%，創出幾年來市場的最大單日跌幅。顯然，在國務院的辦法都可被叫停的情況下，證監會規劃委的方案更是不可能頂住任何方面的關注和壓力。僅僅一日，規劃委當晚立即聲明折價配售只是一個討論方案，其它各種方案還在征求意見。可見，盡管這個方案設想用部分非流通股公開競價發售來得出全流通股價，并以此確定差價和補償，確實有不少尚需論證的疑點，但這一最短命方案的夭折說明，這時及以后的國有股減持已經絕不僅僅是個操作問題，而是一個重大和敏感的政治、經濟和市場問題。

　　國有股減持階段性成果的流產以及2002年6月23日國務院終止國有股減持，使得全流通的探索進入了沉寂期。證監會在這方面的具體摸索雖然還在局部的進行，但因為受到更大政治格局變化影響，事情暫時擱置下來。該年年底，就在黨和政府領導換屆之際，證監會主要領導易人，從銀行業進入證券業的尚福林本來就素以穩健、內秀著稱。上任初始，他當然不會張揚。改革的事情就在形式上似乎偃旗息鼓。以至在相當一段時間內，網上用他名字的諧音“上浮零”來調侃市場的蕭條和暗諷新一任主席的無所作為。

　　靜水流深，當時又有誰知道這相信“良藥無功”、大道無形的新一任主席心中的抱負呢？

　　就在尚福林還在不動聲色的熟悉情況、埋頭調研時，關于國有股減持和股權全流通問題的風向又有了一些微妙的變化。國有股市價減持的終止并沒有結束熊市，這使得原本就認定市場下跌與國有股減持無關的判斷似乎增加了更有力的依據。而向社會征集意見鬧出來五花八門有些也明顯屬于漫天要價的建議，讓一些人覺得，向既得利益者無原則的讓步，只會讓事情越來越難纏和不好收拾。有人進而認為，國有股減持的改革，如果當時頂住，也就挺過來了。現在一退，反而是雞飛蛋打。也有身居高位的財經官員公開表示，暫不流通就是預告了以后要流通，這里沒有改變任何承諾。香港H股上市，同樣是暫不流通的國家股按發行價減持，國際投資者都沒有話說。因此，違反國際慣例，講什么A股含權和補償簡直是個笑話。這樣，國有股市價減持的失利，究竟是因為屈服于市場壓力，還是因為真搞錯了，一時間又成了問題。

　　記得還是那位在國務院工作的相關領導，一次突然約我，說閑聊一下國有股減持的話題。他開門見山地說我們不去講那些面上的道理，你就說說國有股不能按市場價流通究竟有什么真能站住腳的硬理由。我回答，把話說透了，國有股暫不流通到流通的確不違約，流通了有溢價也沒理由非要分一部分好處給別人。說國有股只是賬面凈資產價肯定也站不住，因為企業有無形資產，所以全世界發起人股東并不按凈資產價賣股。但是有一條，確確實實是政府的問題和責任，就是這些年來國有股協議轉讓、國有股回購都是政府決定財政部批準的按凈資產值轉讓，價格只有流通股價格的幾分之一。這樣你政府就給出了錯誤信號，誤導了市場預期，使投資者確認流通股與非流通股確實不是一種股，或者同股也不同價不同權，這樣市場上少量的流通股自然就會溢價。這種情況香港H股市場并不存在。政府搞了那么多年國有股限權低價轉讓，現在要改回同價同權，大家利益受損不接受就不能說是無理取鬧。這位領導對我的話并未置可否。我只是能感到當時上層也在進一步考慮如何解決問題的取向。

　　大約經過半年多的調研和思考，尚福林的取向開始明朗，更高層的共識也逐漸形成：1.國有股不是個減持問題，而首先是個流通權的問題。恢復流通減持與否就是自己的事了。2.全流通問題不解決不行，拖下去會嚴重阻礙資本市場發展和功能發揮。3.解決的基礎是處理好非流通股與社會公眾流通股的利益關系。但當時流行的股權分裂或割裂的提法被認為顯得刺激和偏激。兩類股東的投票權和分紅權還相同，股權就沒有完全割裂。對政策選擇來說，最好是淡化以前的是非指責，把它作為一個單純的歷史遺留問題來處理。幾經斟酌并取得高層領導認同，尚福林按“既不割斷歷史、又不迷失方向”的思路，確定了使用股權分置這樣一個中性的概念。2003年11月10日，尚福林上任不足一年，首次在三大報發表署名文章，亮出了“中國股市存在股權分置問題” 的觀點。他并明確表示，“在解決如股權分置、上市公司部分股份不流通等對市場影響重大、涉及社會公眾股東利益問題時，必須切實保護公眾投資者的合法權益，有利于維護市場的平穩發展”。股權分置一語從此替代分裂和割裂為各方面接受和采用。

　　當時人們還不知道的是，在此之前，證監會已經在積極籌備和協調一件大事，就是從十六屆三中全會關于大力發展資本和其他要素市場的精神出發，促成、幫助起草和出臺一個國務院關于促進資本市場發展的大文件，即后來人們稱之為的“國九條”。尚福林深知，以證券市場水之深、牽之廣，要去觸動根本性的制度基礎問題，沒有各主要部委的認識協同，沒有國務院確定綱領和方向，輕舉妄動，斷無成功的希望。在中央高層寄重望于資本市場的有利環境下，

　　2004年1月31日，“國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見”正式發布，首次明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”，并指出在解決非流通股上市流通問題時，要切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。這樣，國務院就正式將問題的提法從國有股減持轉為股權分置改革問題。

　　其實，當時人們更不知道的是，在正式提出股權分置問題之時，尚福林對如何解決這個問題的途徑和思路，心中已經大致有數。因為對尚福林這樣穩健的人來說，提出一個不知如何去解決的任務搞得不好反而會作繭自縛。早在接手證監會之初，尚福林就繼續重用李青原作為證監會規劃委辦公室主任，積極支持她們梳理總結那7大類4300多條人稱“七招十六式”的民間智慧，繼續與各方人士交流，去粗取精，去偽存真，爭取找出一個能夠為各主要利益關聯方接受、又能真正解決問題的思路。而且在這其中，尚福林本人還打破常規，除了按正常的官方層次、渠道和召集座談會調研情況，聽取意見，還在正部級領導中非常罕見地直接會見各類學者、各方意見領袖和市場人士，當面個別聽取他們的想法和意見批評。這些人盡管可能有自己的片面執著和利益傾向，但最可貴之處就是話無遮攔，直言不諱，沒有官場中人上上下下被迫的圓滑和言不由衷。這樣就使尚福林能親身感受到理論界和市場層次的真實傾訴，從而不斷修正或明晰自己的思路。應當說這是自80年代改革以后在官場高層極不尋常的做法。盡管這其中也確有人借此招搖、不夠自重，有時還多少帶來一點非議，但是，領導干部這種直面社會真實心聲和智慧的做法其利太大于弊，在今天官場唯唯諾諾、真話太少、王顧左右而言他的大氛圍中，實在是值得提倡。

　　李青原是早年參加創立中國證券市場的海歸，2002年辭去香港高盛公司的高薪職位重返證監會，就是奔著能夠為證券市場解決國有股不流通這類歷史遺留問題而來。來證監會之前她曾和80年代因翻譯科爾奈“短缺經濟學”而知名的李振寧一道，以民間身份為國有股減持建言獻策，因而被時任證監會主席周小川誠邀返隊。李青原領軍的規劃委辦公室在整理思路、聽取建議、薦賢納言等方面做了大量工作。他們看到，中國上市公司股權結構差異很大，控股股東多則擁有70%以上股權，少則只有10%左右的股權，歷史和現實狀態均千差萬別，國家不可能用一個杠子或指標來整齊劃一的推行改革。唯一多少可以統一憑借的凈資產值，雖然是過去國家轉讓和回購國家股的尺度，但這確實根本不是證券市場上的估值標準，況且時過境遷，無論新成立的國資代表國資委還是已日益增多的民企上市公司老板都不會認可和接受。完全市場化的辦法如競價等，由于可控性低、結果難料，又易受市場波動、預期變化乃至操縱等因素影響，領導上難以把握和接受。這樣，幾經內部和上下碰撞反饋，尚福林首先理清了法律問題，即暫不流通是各上市公司對公眾投資者作出的披露，因此恢復流通也應按合同法由各個公司相關股東去磋商解決，而不應由政府越俎代庖、搞硬性統一規定。具體途徑李青原她們提出可以借鑒香港市場已有的類別股東表決機制，由各家上市公司非流通股股東自己提方案，讓流通股股東表決通過。這樣，后來稱為統一組織、分散決策、分類表決的操作思路早在2003年中就已逐步成形。

　　公正地說，這種分散決策和分類表決思路的最初雛形，也可以從2001年底征集方案中韓志國的建議中找到蹤跡。2002年1月24日，韓志國在《上海證券報》發表“國有股減持中可引入流通股股東認同率制度”，進一步闡述了他的觀點。他認為，過去有關法規關于關聯股東回避表決的決定可以延伸到國有股減持中來。哪一家上市公司制定的具體操作方案不被流通股股東所認同，說明其方案不符合市場要求和社會公眾股東利益，就需要進行調整和改進。顯然，這里分散決策和分類表決的基本思想幾乎已經躍然紙上了。韓志國在管理層召開的一次專家座談會上關于“非整體性試錯”的提法對證券會領導也很有啟發。令人惋惜和遺憾的是，當后來分類表決已經成為主選思路時，韓志國為了說明自己的“流通股股東贊成率”更好更全面而反對只搞有限的分類表決，后來又因試點方案中未按他所設想的國有股按凈資產大比例縮股，一時間嚴厲抨擊股改試點方案和時機選擇。這里的曲折和歷史的誤會，恐怕值得很多也很有才華的專家學者反思。

　　現在能找到在媒體上最早公開主張引入分類表決的是林義相的文章。在2003年10月11日的《證券市場周刊》，他發表了“推廣類別股東表決機制，保護各類股東的合法權益”一文，主張用各類別股東投票決策來平衡各方利益。11月12日，尚福林提出存在股權分置問題話音剛落，證監會規劃委就安排以參加了研究并起了重要作用的外部市場人士李振寧的個人名義，在《中國證券報》頭版發表“變統一決策為分散決策實現全流通改制”的文章，提出統一組織，分散決策，分類表決的基本設想，拋出試探氣球，以測度市場反應。可見很顯然，在尚福林提出中國股市存在股權分置問題和國九條出臺之前，管理層對解決問題的思路已基本明晰。

　　因此，2004年1月31日經中央高層拍板決定國九條出臺，股權分置改革浮上水面，準備工作立即全面展開。一個是成立了有相關部委參加的股權分置改革領導小組，負責協調部委之間股改出臺的各相關政策法規問題。一個是在證監會內部成立股權分置改革辦公室，由市場監管部主任謝庚當頭，在會內要人給人、要錢給錢，啟動股改的各項制度規定的起草和相關準備。這時期就開始虛實結合，外面還是李青原等規劃委的人去參加會議，聽取建議，為股改做輿論引導和準備。里面一邊是發審委制度改革、分類表決制度包括為保證流通股股東的充分參與，設計了利用交易系統進行網絡投票的制度出臺等，推進為股改掃平道路的制度建設和程序準備。一邊是實盤操作，由謝庚帶了10多個人關進大院，任務保密，討論起草辦法規定。有時為一個準確的用語，也要討論多時。如非流通股東向流通股股東支付的東西叫什么，頗費腦筋，叫補償，那補償什么？是歷史補償？還是市場損失補償，都不行，越追越扯不清了，最后包括與法律部反復磋商敲定，用一個國際市場上包容性很強的詞叫consideration，即后來使用的“對價”。你怎么理解都行，反正你情我愿，就是這么一個雙方達成一致的東西。更重要的事情當然就更多，如為了保證市場的平穩，非流通股分三年逐步解禁的規定，解禁后的交易限制、披露要求和大宗交易制度的設計等。還有關于試點的各種文件準備、規章制訂、忙了多半年，趕在2004年大年三十前全部完工交令。長期封閉加班干到最后，以至任務結束謝庚這個主任招待所有參戰人員及家屬吃飯時，有家屬說，你們這個股權分量改革的東西再做不完，咱們家就該要分置了。

　　進入2005年，萬事俱備，只欠中央決策、選擇時機實施的東風。或者用尚福林主席的話說，市場參與各方認識趨于一致，就是成熟的時機了。

　　認識是各人的，是否形成共識的判斷怎么下，這時輿論的導向就可以有點作用了。新年伊始，吳曉求在人民大學組織的已頗有影響的資本市場年度論壇上，李青原動了感情大聲疾呼股改。進入2月，各種救市措施一一失效，1月24日降低印花稅的利好就象一個小石子投入池塘，馬上就沒影了。隨即，股指連續下挫跌破1200點，A股流通市值萎縮到1萬億元關口。我和《中國證券報》策劃了“中國股市面臨大變革”的萬字長文，在2月2日頭版通欄刊出。文章提出，現在受股權分置傷害的已經不僅是流通股股東，還包括有國有資產與社保基金，有宏觀調控和資源配置，有券商銀行的金錢和政府的信用。“可以毫不夸張地說，解決股權分置問題，今天已經是社會的共識”。“當斷不斷，反受其亂。現在是啟動股市改革攻堅戰的時候了”。

　　不過，就具體方案而言，雖然我從一開始就堅持分散決策，但我主張采用更加市場化的競價或權證的辦法，以實現對流通股股東的充分補償。同時我還擔心用于投票的分散決策實際并分散不了，因為大多數企業都是同一個國有股東，仍然有一個補償或對價尺度的內部權衡問題。現在想起來，自己還是有點天真和理想化，其實在政治家眼中，政府加市場的中國特色體制可以將這個難題化解在操作之中。

　　打響攻堅戰：開弓沒有回頭箭

　　2005年 4月12日，中國證監會負責人接受記者采訪時公開表態，股權分置改革已具備試點條件。4月29日，正好是五一長假前最后一個交易日結束，各項準備好、已封存在冊的整套試點文件終于有了用武之地：國務院決定啟動股權分置改革試點。選擇這個日子，一是讓市場有個消化時間，二是長假市場關門，留出空來給試點企業磋商敲定方案，不用擔心信息泄露造成市場波動，否則不選五一就得等到十一了。收市后決定一發出，試點文件立即當晚跑簽各相關部委和領導(順便說一句，有時市場上對一些影響很大的重大決策在晚上做出和宣布很不理解，其實就是為了不走漏消息)。不過這一次改由國務院批準、中國證監會發出試點通知。這也許是吸收上一次國有股減持收回陳命的教訓——不直接以國務院的名義可以留下更大的回旋余地。

　　當時大家還不知道的是，在此之前，即4月12日證監會負責人談話說試點條件成熟的同一天，試點企業的摸底選擇工作就已展開。為了高度保密，分工股改的證監會副主席屠光紹親自于前一日悄悄抵達長沙，次日一早就登門對全流通一直有強烈興趣的當地知名民企——三一重工，與其董事長梁穩根閉門長談，希望他們承擔打響第一槍的重擔。這樣三一重工和保薦券商華歐國際秘密啟動，方案初稿就修改了幾十遍。初定了一個10送3派8的方案。民企打頭，國企跟上。國資委審時度勢，醞釀了一個內部把握的區間尺度。各申請試點企業還相互察言觀色，既怕太吝惜被否，又怕太慷慨吃虧。非流通股與主要流通股股東交流、博弈的結果，對價的方式和比例開始趨同。結果在五一長假的加班加點中趕報來的10多家企業經審查合格選了4家。當時乃至直到今天人們都沒有意識到的一個奇妙之處是，三一重工、金牛能源、紫江企業和清華同方這4家試點企業的折讓率竟然正好平均起來為0.62，神奇的黃金分割率0.618又在冥冥中發揮上帝之手的作用。

　　2005年5月9日，假期結束市場開門，市場下跌逼近1100點，以創出4年熊市來的新低報收。次日三一重工等四家試點企業方案陸續出臺。由于方案大體上以非流通股送3股左右給流通股股東為軸心波動，低于不少人的預期。這時，不僅原先視全流通等于大擴容而恐懼的人看空后市，許多原先支持股改的專家學者也因股改試點方案與自己的建議不合轉而抨擊股改試點。

　　4月30日，我因病動了一個外科手術。長假期間吊著大繃帶，我寫了“市場轉折的信號——股權分置改革試點方案評析”一文，文章指出，中國證券市場來到了與4年前國有股減持時相反的歷史轉折點，牛熊轉換已經近在眼前。股權分置改革試點方案“方向正確，瑕不掩瑜”， 現在“需要破釜沉舟，只能成功不能失敗”，“開弓沒有回頭箭”。由于此時的輿論動向事關重大，文章完稿后在假期中送有關領導參閱。這也是我的文章第一次在發表前給領導看的一篇。該文隨即于5月10日在中證報頭版通欄見報。

　　但是，黎明前的黑暗總是顯得格外的漫長。2005年5月至6月隨著滬指在6月6日跌破1000點，市場上籠罩著一片悲觀情緒。各種預案乃至預備人選的小道消息不徑而走。股改迎來了最微妙和最具挑戰性的階段。5月下旬管理層召開的座談會上，懷疑和批評聲四起。在國務院召開的部委領導的協調會上，也有人多少疑惑地發問，以前你們說股權分置是病根，怎么現在股改了，市場還在往下跌啊？在國有股減持后夙愿未了的周小川這次沒有吝惜他的支持，他從旁回應說，市場反應是u型的，等過一段形成新的估值重心，市場就會止跌反彈。但其后不久，又有重量級的經濟學家批評政府托市和責疑股改兌價送股的合法性。甚至坊間還很奇怪的流傳一份“三萬言書——中國股市的荒唐一幕”，攻擊股改“違憲”，還聲稱要追究領導責任。記得當時劉紀鵬這個從證券市場創立以來就一直不離前沿的性情中人也針鋒相對的寫了一篇約3萬字的大文章，進行反駁。另外他關于股改并不會導致國資流失、反而有利于國有資產保值增值的意見還引起了國務院高層領導的重視。

　　這個階段證監會主席尚福林更是直接到前臺為改革吶喊正名。5月15日尚福林接受新華社記者專訪，喊出了“開弓沒有回頭箭”這句后來著名的口號，當然當時人們不知道這后面的背景是溫總理給了他底氣。6月3日尚福林又赴上海罕見地出席當地上市公司工作會，解釋股改為什么不能擱置給后人和回應人們對試點方案的質疑。6月中旬以后，隨著四家試點企業改革方案有三家被通過，復牌后漲跌互見，股指逐步企穩。國資委也發布“關于國有控股企業上市公司股權分置改革的指導意見”。6月20日，證監會推出寶鋼股份等42家第二批試點企業。27日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，尚福林全面正面闡述股改的意義和作用。7月21日，國務院不發消息閉門召開五重點省市資本市場改革發展座談會，中央政治局常委、國務院副總理黃菊出席，提出全面推進股改，傳達總書記表態要全力穩定市場、堅定推進改革。8月19日，第二批42家試點企業方案全部獲股東大會通過。23日，中國證監會、國資委、財政部、中國人民銀行和商務部5部委聯合發布“關于上市公司股權分量改革的指導意見”。11月10日，各部門和地方負責人參加的大型“股權分置改革工作座談會”在京西賓館召開，黃菊發表重要講話，部署“以點帶面，推進改革”，從此股權分置改革勢如破竹。僅僅一年后的2006年5月10日，我在中證報頭版再發文章已經在講“迎接證券市場的新時代”。2006年底，國務院年初在工作要點中提出的年內基本完成股權分置改革的目標實現。中國股市進入了后股改時代的蓬勃發展。而且市場的熱度很快升溫的如此之高，以至在股改兩周年的2007年5月，我再為中證報撰文時，已經不能不說“市場過熱的信號”了。

　　股權分置改革的成功，完成了中國資本市場定價的市場化，恢復了資本市場資源配置功能，為大型國有企業改制上市、全面降低和化解金融風險提供了基礎和平臺。沒有這個平臺，后來的融資融券、股指期貨、創業板的推出都完全不可想象。

　　股權分置改革的過程本身還是中國資本市場法治建設的一次大實踐，也是一次最好的產權制度教育和中國有史以來最大規模的經濟民主的實踐。對于這樣一場涉及到億萬人、在事后去重新界定財產權利的變革，在這么短的時間內，以這么平穩的方式順利完成，實在是一個難以想象的奇跡。應當說，這確實是集體智慧和集體理性的結晶。回顧從國有股減持到股權分置改革的整個歷程，中國的決策層、管理層、投資者和市場參與各方都表現出了足夠的勇氣、智慧和妥協精神。這確實給我們以充分的信心：盡管在發展的道路上還有太多的障礙、矛盾、利益沖突和不如意，但中國人完全有智慧、胸懷和理性去完成更加困難也更加偉大的現代化跨越和轉型。