1990年到2010年，中國證券市場走過了第二十個年頭。如今它正如一個青年人，朝氣蓬勃、風華正茂，偶爾會犯些小錯誤，從中吸取教訓，然后更加健康和壯大。

　　他還是一個非正常成長的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護，被寄予了太厚重的責任。在他們的成長過程中，有一些長輩，目睹了他們的出生和成長、時時給予鞭策和激勵、處處送出關懷和溫情。

　　在二十年之際，他們對這個青年人有什么話要說？哪一些成長的故事令他們記憶深刻？他們如何憧憬和規劃他的未來？

　　新浪財經陸續推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

　　作者：孫國茂 萬家基金管理有限公司董事長

　　一、公募基金行業的職責是什么

　　1997年1O月，國務院出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，此后，我國第一批經中國證監會批準成立的基金管理公司開始出現，證券投資基金進入規范發展階段。2003年10月，我國第一部《基金法》正式頒布，《基金法》與《證券法》、《信托法》等構成了我國基金行業的制度框架和制度基礎。經過13年的發展，到目前，我國共有公司62家基金管理公司，管理著700多只各種類型的證券投資基金，這些基金的總份額為2.40萬億份，基金資產規模為2.39萬億元，基金投資者為3300萬人，如果從這些數字上判斷，可以說，我國基金行業的發展成就斐然。

　　但是，如果將基金行業的數字與其它統計數據進行比較就會發現，基金行業的發展不容樂觀，甚至令人擔憂(見表1)！從圖1中可以看出，在過去的13年里，全行業基金總份額的增長率大致呈下降態勢。尤其是2007年以后，基金總份額始終徘徊在2萬億份上下，無法取得突破性發展。2008、2009、2010(截止9月末)，基金總份額增長率分別為15.3%，-4.7%和-2.3%。這固然與2008年受國際金融危機和股市大幅下跌有關，但是，即使在全年股指增長近一倍的情況下，2009年基金份額仍然出現負增長。圖2和圖3是全行業基金資產占GDP之比和基金資產占股票流通市值之比的變化，從這兩個圖可以看出，最近幾年的基金資產占GDP之比和基金資產占股票流通市值之比同樣呈明顯下降態勢。

　　如果再與銀行理財業務和私募基金所管理的資產規模相比，情況就更加令人擔憂。統計表明，在過去的幾年里，商業銀行發行的理財產品規模增長迅速，到2009年底，商業銀行

　　表 1                基金份額、GDP和各類存款余額的增長率

　　數據來源：Wind，截止2010年9月份

　　理財產品的發行規模已經達到5萬億元(見表2)，今年以來，盡管中國銀監會已發出《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》，但是截至6月底，銀信合作類理財產品的發行規模已達2.3萬億元。統計同樣顯示，盡管只有短短5年的時間，我國私募基金產品的數量

　　已經超過850只，這個數量遠遠超過了公募基金產品數量。而且，這些私募基金都是通過第三方機構發行和委托第三方托管的，因此也被稱為“陽光私募”，私募基金的公募化特征已經越來越明顯了。

　　圖 1    基金份額年度增長率

　　　數據來源：Wind，截止2010年9月份

　　表 2    商業銀行理財產品發行規模                         單位：億元

　　數據來源：21世紀經濟報道

　　為什么會出現這樣的情況？

　　為了回答這個問題，也為了闡述本文的主要觀點，我們首先必須弄清楚一個最基本的問題，那就是基金公司或者基金行業的職責究竟是什么？在這個行業誕生之初，從監管部門到市場人士幾乎都認為基金公司作為機構投資者理應承擔維護市場和穩定市場的職責，甚至，時至今日還有一些業內權威和主流媒體經常指責基金行業未能起到穩定市場的作用，在市場波動時常常是助漲助跌。其實，靠基金公司來穩定股票市場是一個偽命題！到目前為止所發行的基金產品(不管是封閉式還是開放式的)都是屬于契約型產品。也就是說，基金行業是一個法律法規允許的、并受到監管部門嚴格監管的“受人之托，代人理財”的行業。狹義上說，作為基金管理人的基金公司，其職責就是為基金持有人(投資者)創造最好的業績回報；廣義上說，基金行業承擔著為全社會管理財富的職責，所以，管理好社會公共資產是基金

　　公司最大的社會責任！由于絕大多數基金產品都是開放式的，當市場上漲時基金持有人必然會加大申購基金的力度，而當市場下跌時持有人同樣會加大贖回力度，所以，助漲助跌事實上是開放式基金所具有的天然屬性之一。

　　圖2     基金管理資產規模占GDP比例

　　數據來源：Wind，截止2010年9月份。

　　圖3     基金管理資產規模占A股市值比例

　　數據來源：Wind，截止2010年9月份。

　　但遺憾的是，在過去的很長時間里，基金行業的職責被錯誤地理解了！對基金行業職責的錯誤理解不僅導致了制度設計的先天缺陷，也導致了社會公眾對基金行業的信任發生改變。可以說，現階段基金行業所面臨的問題，從本質上說是與基金行業的職責定位有關，是失去持有人和社會公眾信任的結果。事實是，到目前為止，基金行業是中國證券市場乃至整個金融市場中受法律法規約束最多、監管最嚴、管理最規范和職業操守最好的行業。

　　二、公募基金行業面臨的困境

　　1.信任危機導致社會財富無法流入基金行業

　　改革開放以來，經過30年的經濟高速增長，我國社會財富和金融資產的積累達到了相當可觀的程度，各類機構和個人存在巨大的資產管理需求，但大量的資產并沒有流向基金行業。據統計，截止2010年9月，我國各類存款余額達到70萬億，滬深股票市值24萬億，債券市場市值19萬億，金融資產總額超過120萬億元。從社會居民擁有的財富看，到2010年9月，居民儲蓄存款余額達30萬億元，2005年以來年均增長16.2%。自今年上半年以來，通貨膨脹壓力驟增，負利率可能維持較長時間，居民儲蓄存款面臨巨大的貶值壓力。

　　在社會公共資產方面，目前，我國社保基金規模已達8000億元，企業年金規模約2500億元。根據中國社科院世界社保研究中心研究結果，目前我國養老金缺口大約為1.3萬億元，如何提高社保資產的投資收益率，讓老百姓的養老錢最后能真正發揮作用是一個重要的社會課題。從國際經驗看，社保資產管理的市場化是大勢所趨。此外，還有2萬億可投資固定收益產品和1萬億可投資權益類產品的保險資金，以及我國高達2.5萬億美元的外匯儲備，此部分資金亦面臨同樣急迫的資產管理服務需求。

　　與數十萬億資產規模相比，基金行業所管理的2.5萬億元的資產規模顯然微不足道。是因為基金公司的投資能力達不到戰勝通脹、保值增值的目的嗎？當然不是！基金公司的長期投資業績已經得到了證明。2005年到2010年9月底，中證開放式基金指數年均上漲24.4%，遠高于上證指數年均上漲13.7%的速度。10.7%的超額收益和24.4%的年均收益在世界其他國家是難以達到的。更重要的是，年均24.4%的收益完全可達到戰勝通脹的、實現長期資產增值的目的。

　　然而，由于制度性原因，基金行業正面臨著前所未有的信任危機，基金公司正在逐步失去管理這些資產的機會。對基金公司產品的過度監管導致基金產品同質化，這等于剝奪了基金公司為投資者提供多元化財富管理方案的機會。比如，對股票型基金規定嚴格的投資比例，即使在大幅下跌的行情中，基金資產也必須符合最低倉位限制。受這些規定的制約，基金經理在市場行情面前常常是無能無力，結果只能“聽天由命”，無法滿足投資者的要求。再如，股指期貨本來是管理風險的良好工具，但由于修改基金合同在法律法規和監管方面的巨大障礙，導致幾乎沒有基金公司能在已發行的公募產品上應用股指期貨，這是對基金持有人利益的最大損害。

　　在專戶理財業務推出后，這一狀況將有所改變。但是在最近公布的《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法(征求意見稿)》中，對客戶資產規模仍做了3000萬元的規定，這意味著，對那些資產規模低于3000萬元的客戶而言，仍然不能委托基金公司管理資產，它們只能委托私募基金或者商業銀行的理財業務部門來管理資產。類似的種種限制，導致基金產品的同質化，使大量投資者轉向良莠難辨的私募基金和銀行理財產品。目前，私募基金尚處在無人監管狀態，信息披露不公開，而且公司存續周期短，普遍缺乏完善的公司治理和管理體系，投資者存在較大的風險。銀行理財產品盡管規模巨大，但在負利率時代，絕大多數理財產品的收益率都很難戰勝通脹。由制度設計造成的對基金公司過度監管導致了投資者資產配置的失衡和社會福利的凈損失。

　　在另一方面，管理社會公共資產的“進入壁壘”也同樣制約了基金業發展。目前，我國已擁有2.6萬億美元的外匯儲備，這些外匯儲備由于大量配置美國國債，每年貶值部分高達近1000億元人民幣。盡管如此，至今已獲得QDII資格的29家國內基金公司中卻沒有一家公司參與外匯資產的管理。相反，有關部門卻委托國外投資銀行和基金公司管理中國的外匯資產。難道國外投資機構真得比國內基金公司更值得信賴嗎？它們的專業水平真的比國內基金公司更好嗎？只要大家看看目前中投公司所取得的海外投資業績，就知道這個問題的答案了！

　　社保基金的管理也是如此。目前，62家基金公司中只有9家公司取得了投資管理人資格。自2002年以來只有1次更新投資管理人，在長達8年的時間里，不少基金公司無論從投資業績和產品創新上都非常出色，卻始終無法獲得參與社保基金管理的機會。據悉，全國社保基金理事會近期已經開始委托私募基金公司管理社保資產。正是這些“進入壁壘”阻礙了各種社會公共資產流向基金行業。

　　2.制度缺陷造成人才流失

　　基金行業與實體經濟行業有著本質的不同。證券投資是一種融科學、經驗和藝術的高智腦力勞動，優異的投資業績只能由優秀的投資人才創造。因此，支持這個行業的既不是機器設備、固定資產等有形資產，也不是土地和專利技術等無形資產，而是人力資本。基金公司的研究業務、投資交易、產品設計和技術支持等各個環節都需要一流的人才進行團隊協同作戰，所以，優秀的專業人才是基金公司的核心競爭力所在。

　　然而，近年來基金公司面臨嚴重的人才流失。據統計，2008年全行業基金經理流失為136人次，2009年為237人次，到2010上半年已達到222人次。相對于62家基金公司的基金行業而言，這樣的人才流動速度顯然是不正常的。如果是在基金行業內部的良性人才流動，則有利于人力資源的最優配置和提高行業整體水平。但令人心憂的是，優秀的基金經理幾乎都選擇了離開基金行業，進入私募基金領域。2007年以來，行業內的明星基金經理、投資總監級別的人才離開基金行業的數目已不下幾十位。基金公司培養一名優秀基金經理的投入是巨大的，但公募基金行業卻變成了私募基金的廉價培訓基地。

　　基金經理和行業優秀人才的流失無疑是對基金行業的一個否定。究其原因無外乎三個方面：一、在現有的制度條件下，對基金行業的發展前景不看好；二、監管過嚴，曝光度過高導致壓力過大；三、在缺乏激勵機制的情況下，被更高薪酬待遇所吸引。其實，這三個原因所反映的還是深層的制度性原因。

　　3.商業銀行和私募基金擠壓公募基金生存空間

　　近年來，基金行業資產規模徘徊不前、基金份額出現下降事實上是商業銀行和私募基金利用不受監管的便利，擠壓基金行業的業務空間、與公募基金爭取客戶和資產的結果。據統計，在過去的5年里，私募基金已經推出了850多只產品，其中今年上半年就推出了400多只。盡管目前私募基金所管理的資產規模還無法與公募基金相比，但是，私募基金產品的增長速度已經到了令人吃驚的地步！與此同時，商業銀行也利用自身的客戶資源優勢和渠道優勢，吸收各類資金以擴大其理財業務，在這些理財產品中，有一些屬于類信貸產品。表3列出了今年上半年部分商業銀行各種理財業務余額。

　　表 3    部分商業銀行理財產品規模                     單位：億元

　　數據來源：21世紀經濟報道，截止2010年6月底

　　基金行業生存空間受到擠壓的另一個事實是，商業銀行利用渠道優勢，在基金銷售中收取基金公司的管理費(即通常所說的“尾隨傭金”)。目前，大型商業銀行甚至將新發行基金的管理費收取比例提高到75%，可以說這個比例已經到了基金公司難以承受和難以容忍的程度。而現實情況是，國內基金銷售體系以商業銀行渠道為主，券商銷售和基金公司直銷為輔。據統計，2009年的基金銷售中，銀行渠道銷售占比則高達80%。根據《證券時報》的統計數據，目前3家資產管理規模位于前10 名的基金公司發行股票型基金時，向銀行支付的尾隨傭金比例在0.48%至0.53%水平(偏股型基金的管理費通常為1.5%)，而大部分中小型基金公司為了爭取銀行的銷售支持，不得不把分給商業銀行的管理費比例提得更高。從一家大型商業銀行目前正在發行的22只新基金看，小型基金公司支付的管理費比例高達0.75%。這意味著基金公司要把每年管理費收入的50%都分給銀行。根據保守估計，在全行業存量基金資產中，商業銀行收取的管理費比例約為30%，若以年均25000億元基金資產計算，銀行每年收取的基金管理費高達75億元！再加上基金的申購費、認購費和贖回費等，銀行每年從基金銷售中獲得各項收入加起來要超過100億元，這個數字已經接近整個基金行業的實際營業收入(這里，我們還沒考慮商業銀行的托管費收入)！

　　問題是，基金管理費是現行法律規定的基金持有人付給基金管理人的報酬，與這個報酬相對應的是基金公司在契約型基金管理中的信托責任！商業銀行長期收取基金公司的管理費不僅擠壓了基金行業的生存空間，也嚴重扭曲了契約型基金管理中的信托責任關系，從本質上說，這是對基金持有人利益的極大損害！

　　4.不當公司治理使基金公司缺乏長遠目標

　　基金公司在公司治理結構上有著極大的獨特性，可以說是不同于其他任何組織形式的公司或者企業。對于一般企業而言，企業的“目標函數”就是股東價值最大化，或者說是股東利益高于一切，企業的“目標函數”可以用制度經濟學中的“委托—代理”理論來解釋。但是，“委托—代理”理論卻難以解釋基金公司的“目標函數”，因為在基金公司中存在著雙重的“委托—代理”關系。一方面，基金公司的股東作為出資人與基金公司之間存在“委托—代理”關系；另一方面，基金持有人和基金公司之間則是更加典型的“委托—代理”關系。對于基金公司來說，現有的制度體系始終強調的是“持有人利益高于一切”，這也是基金監管所遵循的原則和邏輯基礎。

　　雙重“委托—代理”關系可以解釋，為什么一些規模較大的基金公司所管理的大部分基金業績表現一般。它還可以解釋，為什么有的基金會出現高換手率——因為高交易成本由基金持有人支付，即使節省下來也不能給基金公司和基金經理帶來利益。在國外，基金公司的絕大部分交易都是通過電子化算法交易來減少沖擊成本。但在我國，無論多大規模的基金，絕大多數交易還是手工操作，在市場劇烈動蕩中，基金經理不計成本買賣股票所產生的沖擊成本是對持有人利益的一種損害。另外，基金經理往往難以抗拒自己的“投資偏好”而忽視基金產品的風險收益特征，承擔的風險可能超出基金持有人愿意承受的范圍，這同樣是對基金持有人利益的損害，這種損害真實存在，但卻不像“老鼠倉”那樣顯性化，并且難以量化——這正是基金公司管理的復雜性。

　　很顯然，持有人利益高于一切的原則與一般企業的目標函數相悖。不幸的是，一些基金公司的股東(尤其是大股東)往往從自身利益出發，不顧基金公司治理的特殊性，按照一般公司治理方式對基金公司的人事安排、重大決策和經營活動進行影響和干預。這種影響和干預在股東發生變化時表現得最為突出。我們把這種現象稱為基金行業的不當公司治理。不當公司治理給基金公司帶來的后果有兩種，一是加劇人才流失；二是基金公司缺乏長遠發展目標。

　　三、只有制度創新才能推動基金行業發展

　　從以上分析可以看出，經過13年的發展中國基金行業已經遇到了明顯的制度瓶頸。在現實條件下，只有制度創新才能實現基金行業的健康、快速發展。根據歐美等國的經驗，在未來5—10年的時間里，我國公募基金管理的資產應達到占GDP 30%—50%的規模，這意味著，即使按保守估計，未來5—10年基金行業所管理的資產規模將增加10倍以上。一個大國的金融戰略需要一個強大的、以公募基金為主導的資產管理行業，“十二五”乃至今后很長時間，我國宏觀經濟發展中的轉方式、調結構以及快速增加的社會財富管理更迫切地需要一個強大的、以公募基金為主導的資產管理行業！就現實而言，我們認為應該通過制度創新盡快解決以下問題。

　　1. 建立統一的基金銷售平臺

　　2004年6月，中國證監會出臺的《證券投資基金銷售管理辦法》規定，商業銀行、證券公司、證券投資咨詢公司以及專業基金銷售機構等都可以申請基金代銷業務資格。但是，到目前為止，除了商業銀行和證券公司外，只有天相投資顧問有限公司一家機構獲得了基金代銷業務資格，成為第三方基金銷售機構。但由于天相投資無法取得資金清算資格(屬于銀行業務)，所以其銷售的基金數量微乎其微。目前影響第三方基金銷售機構發展的主要障礙就是銷售機構無法取得資金清算業務資格。

　　實踐證明，在分業監管體制下，第三方基金銷售難以發展。第三方基金銷售發展不起來，銀行壟斷基金銷售業務的局面就無法改變。當前，最直接、最有效的辦法就是由監管部門或行業自律組織牽頭，建立一個全行業統一的、具有資金清算功能的基金銷售平臺。使未來的基金銷售以統一銷售平臺和基金公司直銷為主，銀行和券商銷售為輔。

　　建立統一的基金銷售平臺至少可以解決三個問題：首先，可以打破商業銀行壟斷基金銷售業務的局面，有利于證券市場增加客戶和資金流入。銀行壟斷基金銷售的結果是大量的資金和客戶最終流入銀行，對整個金融市場和金融體系而言，資金的過度集中無疑將大大增加商業銀行的系統性風險。其次，可以極大地緩解基金公司的生存壓力。建立統一的基金銷售平臺后，銀行不能隨心所欲的索取基金公司的管理費，這不僅增加了基金公司的營業收入，還理順了契約型基金管理中的信托責任關系，最終受益的是基金持有人。第三，可以大大降低(甚至可以考慮取消)基金發行和申購/認購費用，這不但降低了基金持有人的投資成本，還可以吸引更多的投資者參與基金投資。

　　2.建立獨立的基金托管機構

　　《基金法》第二十五條和《證券投資基金托管資格管理辦法》均規定，基金托管人由商業銀行擔任。目前已有18家商業銀行取得了基金托管資格。但實踐表明，現行的商業銀行托管制度既沒給基金公司帶來利益，也沒給基金持有人帶來好處。所以，銀行托管制度不利于基金行業發展。銀行除了每年按基金資產規模的0.25%收取托管費以外，對基金的運行、持有人的利益并不關心。畢竟，對銀行來說，基金持有人不是自己的客戶。一些基金公司曾經做過變更托管人的嘗試，但是由于銀行托管制度本身就是一種壟斷性制度，即使變更了托管銀行也不意味著基金運行和持有人利益會得到改善。此外，在金融分業經營、分業監管體制下，證券監管部門對商業銀行作為基金托管人的監管約束非常微弱，從長遠看，這不利于對持有人利益的保護。

　　基金托管人的主要責任和義務就是保管持有人資產，監督基金公司對持有人資產進行管理，從法理上說，商業銀行并非是天然的基金托管人。因此，要改變現行的銀行托管制度就必須修改《基金法》和其它相關規定。我們強烈呼吁由證券監管部門牽頭成立獨立的基金托管機構，或者在證券金融公司(證券金融公司是在融資融券業務全面放開以后，為證券公司提供融資的金融機構，在業務開展方面，它具有明顯的商業銀行特征)成立以后給予其基金托管業務資格。成立獨立的基金托管機構后，一方面可以托管新設立的各種基金(甚至包括私募基金)，另一方面，也為老基金變更托管機構提供了可能。獨立的基金托管機構收取的托管費，除了用于維護自身經營管理以外的部分可以用于建立“股市平準基金”，使基金托管費“取之于民，用之于民”。如果按照托管2萬億元基金資產計算，每年的托管費則為50億元，但是，隨著基金資產規模的擴大，托管費收入會變得非常可觀。未來，當托管資產規模和股市平準基金的資金規模增加到一定程度時，可以考慮逐步降低托管費的收取比例。所以，建立獨立的基金托管機構既有利于基金持有人的利益，更有利于基金行業和證券市場的長遠發展。

　　3.允許基金公司公開發行股票并上市

　　在美國、加拿大、臺灣和香港，公募基金公司上市早有先例。美國的上市基金公司已有10多家，最著名的是弗蘭克林鄧普頓公司，香港的惠理集團也是上市的基金公司。但是在中國證券市場上，已有的37家各類金融企業上市公司中唯獨不見基金公司。目前，在證券行業中已有15家券商成為上市公司，但是其中有相當數量的證券公司經營業績遠不如好的基金公司。基金公司上市不僅會進一步增加基金公司管理的透明度，還將帶來基金行業有史以來最大的組織創新和業務創新。

　　我們舉一個中等規模基金公司的例子來說明這個問題。假如一家基金公司資本金規模為2億元，管理的資產規模為年均500億元，管理費收入為5億元(管理費平均為1%)，營業收入大約為6—7億元，那么它的凈利潤應該超過3億元。如果公開發行1億股，發行后的每股凈利潤為EPS=1元/股，按發行市盈率PE=50計算，那么該基金公司至少募集資金50億元。公司上市后，投資者50多億元的資本金事實上已經變成了一個公司型的基金。這意味著，基金公司既要管理契約型基金，又要管理公司型基金。在這種情況下，基金公司的雙重“委托—代理”關系也可以在一定程度上得到統一。

　　此外，監管部門還應當允許基金公司嘗試實行股權激勵，這樣可以從根本上解決公募基金行業的人才流失問題。

　　4.給予基金公司管理社會公共資產的資格

　　公募基金行業是證券市場乃至整個金融行業中受到法律法規約束最多、監管最嚴的行業。經過十幾年的發展，基金行業正在逐步走向成熟，加強合規管理、主動控制風險和自覺接受監管已經成為基金公司的經營管理常態。把各類社會公共資產交給基金公司管理就等于將這些資產的管理納入監管范疇。

　　如果人為地設置基金公司管理各種社會公共資產的“進入壁壘”，放任這些資產大量流向私募基金和外資機構，不僅是對社會公共資產的不負責任，而且也將這些資產至于危險的境地。因此，我們呼吁證券監管部門盡快會同其他有關部門，制定相關規則，給予基金行業管理社會公共資產的資格，允許公募基金公司參與社會公共資產的管理。

　　作者簡介：

　　孫國茂：萬家基金管理有限公司董事長，中央財經大學經濟學博士，加拿大不列顛哥倫比亞大學金融系高級訪問學者，曾在英國里丁大學、美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院進修學習。