1990年到2010年，中國證券市場走過了第二十個年頭。如今它正如一個青年人，朝氣蓬勃、風華正茂，偶爾會犯些小錯誤，從中吸取教訓，然后更加健康和壯大。

　　他還是一個非正常成長的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護，被寄予了太厚重的責任。在他們的成長過程中，有一些長輩，目睹了他們的出生和成長、時時給予鞭策和激勵、處處送出關懷和溫情。

　　在二十年之際，他們對這個青年人有什么話要說？哪一些成長的故事令他們記憶深刻？他們如何憧憬和規劃他的未來？

　　新浪財經陸續推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

　　今年是改革開發第31個年頭了，作為標志性的成就，我國證券市場也有20年的歷史了。1990年7月，受中國人民銀行上海市分行的委派，我參予了上海證券交易所暨上海證券中央登記結算公司的創建，1997年又參與了聯合證券有限責任公司的籌建，回憶這些往事，感慨萬千。在此期間，我先后撰寫了18本以證券專業為主的書籍，共有747萬字。然后，令人欣慰的是在幾個重要的時刻，我撰寫了三份內參報告，分別上報給有關領導，得到了肯定，并被事后的實踐所證實……至今還難以忘懷。十余年后的今天，把這三份“密奏”公布于眾，以饗廣大讀者。

　　一、關于中國證券市場一體化設想

　　1995年下半年，我在上海證券交易所發展研究中心工作，當時亞洲開發銀行在中國有一個援華項目——中國證券市場一體化研究課題。受中國證監會領導推薦，代表上海證券交易所作為國內專家，參予了這一項目的課題研究。主要內容有中國證券市場的發展前景、上市公司股權統一問題研究、證券交易所對市場的一線監管、證券市場各方的合作協調等四個方面。經過半年多的緊張調研，1996年3月開始做項目的課題研究報告。此時中國證監會領導要求我撰寫一個題為《關于中國證券市場一體化設想》的概要報告，因要呈朱镕基總理閱，故要求篇幅控制在千字左右，經過反復推敲，終于順利完成(附后)�，F在看來，不管是意見建議被采納，還是一種偶然的巧合，令人欣慰的是我國證券市場十多年來的發展歷程正是按照這一設想在運作。

關于中國證券市場一體化設想

　　“自古以來，天下大勢，分久必合，合久必分”，這是中國古典名著《三國演義》中的一句名言。然而，將其引用到當前中國證券市場的發展趨勢上來，也是恰如其分。

　　中國證券市場經歷了風風雨雨的歷程，滬、深兩地交易所也已跨入了第七個年頭，其發展速度、市場規模、運作機制等方面都取得了舉世矚目的成就。當然這主要歸功于改革開放的大勢及中國證監會的正確領導，但也不可否認市場經濟最一般的規律——市場競爭亦是其中一個重要原因�，F在看來，這種競爭對于促進中國證券市場的發展至少在前五年是有積極作用的。但是”物極必反”，過度競爭的后果必然會導致走向反面，即不規范的操作、非理性短期行為，乃至不正當的手段，其結果損害了市場健康、有序、穩定的發展。這些情況己從近年的市場的運行中逐漸暴露出來。

　　一、目前市場運作體系的主要問題

　　1、滬深兩個的交易結算規則不盡一致，給廣大投資者和證券公司帶來諸多不便，影響市場效率的提高。

　　2、兩套系統，兩套席位，兩套賬戶提高了投資者和證券商的投資成本和經營成本，影響其經營和投資的積極性。

　　3、滬深兩個市場的過度競爭，不僅表現在二級市場交易量上， 而且表現在一級市場上，不惜工本、不擇手段地拉公司上市。這樣勢必影響上市的質量，最終將會損害投資者的利益。

　　4、不統一的運作體系、業務規則及操作程序對于監管工作帶來較大的難度，并且容易形成一些”隔縫”與”間隙”。

　　5、一個國家中有兩個全國性同類型的證券市場，也不符合國際慣例，有悖于與國際接軌。

　　二、市場一體化的運作步署

　　鑒于目前中國證券市場的現狀和實際情況，建議市場一體化可分三個階段實施：

　　1、在中國證監會的規劃下逐步統一滬深兩所的交易結算等基本規則和運作程序，力求達到兩個市場、一種制度、一套模式。這是實現市場一體化的前提。

　　2、在此基礎上，組建新的結算體系——中國證券中央結算公司，將兩地的登記結算業務集中起來，達到證券結算業務的統一、高效、規范。這是實現市場一體化的關鍵。

　　3、將滬深兩個市場自然而然地合二為一，成為中國證券聯合交易所。這在技術上是完全成熟的，只要在滬深兩地通過高速光纜通信聯網交易即可，這樣使所有的投資者和證券商均有一個共感——沒有滬股與深股，只有中國股票，這是市場一體化的最終目標。

　　三、市場一體化的根本目標

　　中國證券市場應該形成一種即適應中國國情，又符合國際慣例的新格局。即在中國證監會的統一監管下，由交易所管理市場，證券公司從事承銷及交易，中央結算公司進行登記清算，銀行代理結算業務，各盡其能、相互制約的具有中國特色的市場運作體制。深信到那時，中國的證券市場將以嶄新的面貌屹立于世界證券市場之林。

　　有理由堅信：”我們的目標一定要達到，我們的目標一定能夠達到�！�

　　二、大熱潮中的冷思考——試述創業板市場的風險憂慮

　　2001年初，針對當時創業板如火如荼的熱潮，本人卻認為當時各方面的條件還不夠成熟，匆忙推出，問題肯定不少。經過深思熟慮，撰寫了《大熱潮中的冷思考——試述創業板市場的風險憂慮》(附后)，通過民革中央財經委員會轉呈朱镕基總理，總理批示：”請小川(證監會主席)閱”。事后又轉交證監會有關部門研討。后來，中國證監會一個部主任來電：“老徐，我們正在討論你的報告呢！”事過八年多，創業板市場終將出臺了。

大熱潮中的冷思考——試述創業板市場的風險憂慮

　　當前，創業板市場何時推出已成為社會各界關注的熱點，因為其成功與否，不僅關系到高新技術企業和高成長性中小企業的發展壯大，中國資本市場功能的不斷健全完善，乃至整個中國經濟的繁榮昌盛，而且還會涉及中國社會安定的大事。為此，必須謹而慎之。這里我們完全有必要探討一下創業板市場究竟有哪些主要風險及其相應對策。

　　一、基礎風險

　　就中國目前的現狀而言，缺乏美國納斯達克市場的基礎環境。具體情況如下：

　　1、條件還不成熟。美國先有高科技的雄厚基礎，有高科技含量的產品，并有全球巨額的增量資金和高素質人才為后盾，才有了高科技股的輝煌風采。而我國的高科技基礎簿弱，且增量資金有限，科技人才不足并且外流，故差距不小。

　　2、不宜生搬硬套。美國納斯達克市場大獲成功，激發了全球創辦二板市場的熱潮。但是畢竟美國的成功經驗并非放之四海而皆準的真理。各國的條件與環境迥然相異。就目前的現狀而言，除美國之外，不是生不逢時，就是半途而廢。

　　3、不能急于求成。經過幾十年的發展歷史和無數挫折，才有納斯達克市場今天的輝煌。創業板市場是市場經驗發展到一定階段的自然產物，并非人為預設的市場。若在缺乏管理經驗、監管手段不完善的條件下過度依賴“市場化”，將會產生嚴重后果。

　　二、制度風險

　　其成因主要與創業板市場本身的制度設計有關，是一種系統風險。

　　1、企業入市門檻低。我國創業板市場對上市公司的要求是參照美國納斯達克市場的規則制定的，上市公司只要有良好的成長前景就可以了，不要求盈利。而現實卻是美國納斯達克市場大幅下挫，香港創業板市場的表現也差強人意。

　　2、公司股份全流通。這將給投資者帶來潛在風險。因為股權結構不穩定將會影響經營層的穩定，使公司前景難以預料；同時，股價變得易于操縱，普通投資者將會處于不利的交易地位。

　　3、股價漲跌幅度大。同主板市場交易方式相比，創業板市場的運行規則幾乎完全一樣，未有漲跌幅度提高了。少數股市投機者早就開始從主板市場撤離資金隨時進行入創業板市場，再加上股市現在的一些惡習自然延伸，為此，交易風險不會小。

　　4、退出機制不健全。多層次的資本市場是企業退出制度的基本要求。在海外，活躍的柜臺交易(OTC)市場可以解決退市企業的股票交易問題。事實上納斯達克市場三年來已有1179家被除牌停止交易，超過了新上市公司數量。因此，我國目前單一的市場結構不能適應。

　　三、預期風險

　　創業板市場與主板市場相比，存在許多特殊之處，不可預料之事較多。

　　1、外部的各種變數太大。創業板市場是一個買賣企業預期的市場。而一個企業的未來是受經濟景氣的大環境、各種政策的變化、國際關系格局的演變，相近行業發展的互動，企業對手發展等諸多因素的影響。其預期本質上是不確定的。

　　2、新技術新行業的判斷。高新技術的迅速發展使一般投資者甚至市場專業分析人士都無法真正了解和把握某些行業和技術的未來；有些新行業并非因為新就已到了盈利和成長期，高科技并不是總是帶來豐厚的回報。

　　3、企業價值難以評估。創業板市場的企業很難用凈資產或市盈率等常規尺度衡量。例如企業凈資產由于知識產權和商譽本身定價的彈性及難以捉摸的性質，就以確切地制定。價值評估的多標準、多尺度、高彈性本身就蘊涵著風險。

　　四、經營風險

　　這是任何企業均會面臨的，但是創業板的企業將在某些方面承擔更大風險。

　　1、公司技術優勢的喪失。創業板市場的上市公司的核心競爭力主要體現為專利技術的領先優勢，如果喪失這一地位，將給企業帶來生存危機。全球當今迅猛發展的高新技術領域可謂日新月異，與此相比，我國科技基礎相對簿弱。

　　2、經營管理參與權的問題。創業者未必是一個好的經營管理者，并且加上相當多的經營管理者和技術發明人持有公司大股甚至絕對控股，這樣一定會降低管理公開性和小股東的參與程度而增加企業管理的隨意性。

　　3、上市公司未來發展不穩定。由于創業板市場的上市公司均為高新技術企業和高成長性中小企業，這些行業及其企業正處于成長初期，存在著易被惡意收購、摘牌、長期股價低迷、抵御外部風險能力弱等一系列的風險隱患。

　　五、市場風險

　　任何股市均存在著這一風險隱患，然而創業板市場更為突出。

　　1、大資金追逐小盤子。創業板市場初創期規模有限，但市場各個方面已聚集了大量資金蓄勢待發，這樣勢必引起一哄向上、瘋狂炒作的局面。股票價格嚴重偏離企業價值，必然會造成股市暴漲暴跌，香港已有先例。

　　2、容易發生操縱市場問題。創業板市場上市公司規模小而題材多，這就便于一些股市投機者和操縱市場者興風作浪，從中牟利。目前主板市場出現的一些上市公司把股市作為圈錢工具，大股東把上市公司看作提款機的現狀就是例證。

　　3、過度投機導致盲目炒作。目前國內一部分人早就開始從主板市場撤出資金，隨時準備進入被看作是股市暴富最后機會的創業板市場。這樣當市場被少數人視為自己迅速賺取高額利潤的手段后，勢必會失去廣大投資者的信心支持。這是非�？膳碌�。

　　4、投資者心理素質問題。在風險資本市場中，投資者往往抱著以小博大的心態，而我國的股民卻尚未培養成能承擔高風險的心理準備。企業出了事，股民卻跑到管理機構鬧事，就是這種只能賺不可賠的心態反映。

　　六、道德風險

　　現在主板市場中的一些惡習自然將會延伸到創業板市場中去，且推波助瀾。

　　1、無形資產高估入股。無形資產價值具有較多不確定因素，最終只能由市場認定，但這一過程需要時間。實際操作中無形資產入股先要得到其他投資方認可，若主要投資方共謀欺騙監管部門和投資者，這樣就易造成投資者的利益受損。

　　2、上市前的過度包裝。財富效應的誘導已使部分創業者心態發生變化。創業板市場的一些民營企業中一定會有人在強大的直接利益驅動下，利用入市門檻低的機會，抱著上市后撈一把的心態容易推出質次價高的上市公司。

　　3、發起人的短期行為。有些發起人為了通過公司上市兌現其豐厚的創業利潤。創業板市場對發起人股一年禁售期的規定，客觀上也為實現其目的提供了操作的可能，于是用虛增利潤哄抬股價后拋售，讓其他投資者套牢。

　　4、內幕交易違背三公原則。與主板市場相反，在創業板市場中，因不少民營企業具有家族企業的特點，為此，股權關系少了，血緣關系多了，定量無從談起，定性難以把握。上市公司的利益、中小股東的權益就會不知不覺地受到損害。

　　5、資本外逃造成上市公司資產流失。股票上市一定會使創業者致富，現狀證實，一旦有人暴富，就會將財產轉移海外。由于創業板市場的上市公司是以人力資源和知識產權為主要資源的，因此容易造成資產流失和資本外流。

　　6、保薦人等中介機構的失責或違規行為。在利益驅動下，有的中介機構不顧違規違法，對監管機構隱瞞實情，對虛假資料沒有盡責調查，或在信息披露與企業預測上嚴重失實，以及勾結企業過度包裝甚至作假，造成一系列嚴重后果。

　　七、監管風險

　　創業板市場的性質和上市公司的特點本身給監管工作造成極大困難。

　　1、創業板市場初期存在著一系列矛盾：一是對風險投資極大的需求與風險管理能力的低下；二是投資者很高的預期心態與自身較低的風險承受能力；三是相對較小的上市盤子與急待出臺的大額資金；四是較小的個股規模與控盤炒作等投機行為；五是高新技術產業化推進科教興國的崇高使命與一部分創業者受財富效應的誘導而產生的短期行為等。

　　2、在市場監管過程中，許多故意和非故意的，惡意或善意的，界限很難劃定。當風險投資企業未實現預期目標時，很難清楚地制定是否故意；當一項新技術最終并不值原先估量的價值，不能就說當初是惡意估價。這里面有許多難以確定的因素和錯綜復雜的問題。

　　3、設立創業板市場的初衷是讓其成為高新技術企業成長、培育、孵化源源不斷的資金來源，是為創業者與風險投資者開辟一個公開市場。如果監管過于繁瑣苛刻，將使大部分交易無法實現，這樣風險是降低了，但是風險資本市場也就不存在了。因此，市場監管者只能監管市場秩序，并不可能替投資者監管風險。

　　在了解創業板市場的七大主要風險后，我們不妨進一步探討一下防范風險的對策及政策建議。

　　(一)廣泛、深入、反復向廣大投資者宣傳創業板市場是風險投資市場這一事實；

　　(二)一旦條件成熟，開市后必須加大上市力度，可采取“分散發行，集中上市”的舉措，盡可能緩解供不應求的矛盾，抑制惡意炒作；

　　(三)加大對內幕交易、蓄意誤導、操縱市場等違規違法行為的打擊力度，強化法治；

　　(四)市場開創初期與正常運作階段的市場環境差別很大，為此有必要附加一整套過渡臨時措施。其中包括：(1)縮小漲跌停幅度；(2)加大使用交易停牌和停市制度的力度；(3)將上市公司的核心管理人員和技術人員的股權鎖定，并要求大股東必須持有一定時間后方可拋售；(4)延長經營者持股和戰略投資者持股的上市交易時間；(5)提高流通市場的交易門檻；(6)提高上市公司的資產規模、盈利指標、經營年限等上市門檻；(7)加大上市公司信息披露的頻度；(8)實行保薦人或發行人戰略持股制度；(9)提高上市公司的公募比例及管理者持股比例，但要嚴格控制首次募資規模，以免“圈錢”及挪用。這些臨時性制度對市場正常運營是不可取的，但對初期的盲目炒作有抑制作用，然而需要制定明確的各項退出時間表。

　　(五)引導創業板市場的暴富者將聚集的財富用于國內而不是賺到手就往外抽逃，必須要從法律角度給予明確保障；同時更為重要的是要以加強法制建設為手段營造一個民間資本長期投資國內公平有序的社會環境和市場環境。

　　推出創業板市場是件大好事，但要重視其負面影響。我們把它的風險揭示多了，教育多了，措施有力了，風險就會少一些。惡性事件和嚴重局面就可能不會發生。前車之鑒，后世之師。所以，我們一定要慎重對待，積極創造條件，努力做好工作，采取得力措施，在達到一定條件后方可推出，千萬不可急于求成而掉以輕心。

　　2001年2月10日

　　三、國債回購已成券商的長期融資渠道——一個不容忽視的系統風險隱患

　　2001年下半年當時股市長期持續低迷，指數下滑，成交量萎縮；券商幾乎所有的業務無一不遭受重創，資金短缺的問題更是捉襟見肘，然而，一部分證券公司的小日子還是過得不錯，錢從哪兒來？并且在其他業務大幅萎縮的同時，國債回購業務卻大幅度上升。針對這一現狀，憑著多年來對市場的直覺，經過大量公開數據的實證分析，本人撰寫了《國債回購已成券商的長期融資渠道—— 一個不容忽視的系統風險隱患》的文章，2002年12月18日，分別用內參形式發送給時任中國證監會分管副主席和上海證券交易所總經理，引起了管理層的高度重視，特派調查組分赴滬深兩地專題調研。據說當時認為問題不大。不料2003年3月，爆出周正毅通過上海富友證券有限公司，挪用上海農村信用聯社38億國債的大案，從而拉開了相繼五年的證券公司綜合治理的序幕。

國債回購已成券商的長期融資渠道——一個不容忽視的系統風險隱患

　　當前，股市長期持續低迷，指數下滑，成交量萎縮；與此相關的證券經紀、自營、受托投資管理、投資銀行業務等券商幾乎所有的業務無一不遭受重創。與此同時，券商資金短缺的問題更是捉襟見肘。然而，國債回購業務卻大幅度上升；因此，有一個不容忽視的系統風險隱患漸趨明朗，即國債回購已經成為券商長期的融資渠道，且難以自拔解套。

　　一、國債回購業務已明顯違背其宗旨

　　眾所周知，國債回購的主要功能是為了提高國債的流動性，解決國債持有人的增值愿望和資金短缺者的融資需求，從而進一步活躍證券市場。但是目前的現狀證實：國債回購業務已經明顯變味了。

　　首先，從近兩年的滬市(因深圳債市量小，故可忽略不計)證券成交額進行分析，詳見圖一所示。

　　　　圖一：           歷年滬市部分證券成交總額示意圖         單位：億元

　　注：數據來源：www.sse.com.cn(截止2002年12月17日，為保證數據的可比性，2002年最后十個交易日的成交額根據前十二個的成交額推算)

　　根據以上情況，我們可以發現以下幾個問題：

　　1.國債回購業務基本上與A股成交量同步增長，但與國債現貨交易量無相關性。

　　2.2000年因股市行情持續上揚，A股成交量明顯增加；當時，券商一則大量挪用客戶保證金，二則可以代客理財名義融資；為此，借用代購國債之名，然后再回購融資，既費時又增加成本，完全可以直接以代客理財名義融資；更有甚者為應付客戶，打印一張虛有的國債成交單。所以，國債回購業務沒有同步大幅度增長。

　　3.2002年雖股市長期持續低迷，但國債回購成交額大幅上升。其主要原因如下：

　　⑴ 周小川主席于2001年5月16日發布中國證券監督管理委員會第 3號令，明確規定《客戶交易結算資金管理辦法》，自2002年1月1日起施行。券商挪用客戶保證金，此路不通。

　　⑵ 中國證監會2001年11月28日頒發了《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》，明文規定：“從2002年1月1日起，未獲得經營受托投資管理業務資格的證券公司不得再接受新的委托；從2002年7月1日起，未獲得經營受托投資管理業務資格的證券公司一律不得再從事受托投資管理業務。”以代客理財名義融資的做法，在部分券商又難以操作。

　　⑶ 不買國債而開成交單的政策風險實在太大，因此，唯一可行的辦法就是借用代購國債或托管之名，由券商代保管，然后再回購融資。這就是國債回購成交額大幅上升的主要原因，同時又成了券商的長期融資渠道。

　　二、國債回購已成券商長期融資渠道的后果不堪設想

　　從嚴格意義上講，國債回購是資本市場和貨幣市場的一條合法的資金流通道。問題的關鍵在于資金的回流是否暢通。否則，后果不堪設想。

　　1、以前國債回購很大程度上是為了解決券商的短期資金需求。例如，新股申購資金不足，臨時挪用客戶的代保管國債券，從市場以回購名義融資。申購結束立即購回。因此，國債回購業務基本上以3天、7天為主。這兩個短期品種約占國債回購成交總額的80%左右，其中1998年甚至高達90.19%。詳見下表所示：

　　表一：歷年國債回購部分品種交易情況表        單位：億元

年  度	R003	R007	R091	R182	回購總額
1996	3,971.07	5,443.67	416.28	114.58	12,439.16
1997	3,767.13	5,285.04	375.4	174.1	11,912.16
1998	7,549.27	6,149.86	163.25	117.6	15,188.54
1999	6,129.10	4,446.00	190.52	102.7	12,124.12
2000	5,638.19	5,404.29	270.41	248.02	13,147.21
2001	6,948.48	5,152.09	490	389.79	15,342.98
2002	7,667.48	9,880.03	823.11	905.87	21,448.88
2002/2001	110.35%	191.77%	167.98%	232.40%	139.80%

　　注：數據來源：同圖一

　　2.然后，近年來的國債回購逐漸成了券商的融資渠道，這是因為：

　　⑴ 股市長期持續低迷，股指連綿陰跌，成交量持續萎縮；與此相關的經紀、自營、投行、受托投資管理等幾乎所有的證券業務均受到嚴重影響；經營狀況將較去年進一步惡化。同時，證券業的財務收支有一個顯著特點，即券商成本呈剛性，無法在短期內與收入同比例下降而支出是相對固定的，加上近幾年來為了競爭需要，券商在人力資源、網點布局、技術設施、研究咨詢等全方位的投入；為此相比之下，由于經營模式在一定程度上還是像農民那樣“靠天吃飯”；所以，券商的收益不如人意。據有關方面估算，至今年11月末整個行業的收入比去年縮水約40%，其中還不包括自營和受托投資管理業務的帳面虧損。行業整體虧損狀況已不可逆轉。

　　⑵ 由于收支嚴重失衡，券商資金短缺的矛盾日益激化。對外融資以緩解燃眉之急，已成目前券商的頭等大事。與其說，券商融資以前是為了業務發展的需要；現在卻是為了自身生存的需求。

　　⑶ 券商融資，尤其是長期融資的渠道幾乎沒有。雖說是可以債權或股權融資，但操作性很小。證券公司通過發行上市的寥寥無幾；發行債券僅是紙上談兵；增資擴股更是畫餅充饑。以前慣用的挪用客戶保證金、以虛開代保管單增發國債、借委托理財名義融資等手段，政策、法律風險太大。唯一還可行的辦法一個就是參與銀行同業拆借市場，七天到期后周而復始地通過拆借融資；但參與者要有相關資格。另一個辦法就是借用代購國債之名，并由券商代保管，然后再回購融資。這就是近年來國債回購成交額(特別是182天的長期回購品種)大幅上升的主要原因。從表一中所列數據我們可以發現，R182的成交總額2002年是2001年的2.3倍多。又從圖二的數據資料顯示：國債回購成交量的長期品種(R182和R092)的增幅明顯大于短期品種(R003和R007)的增幅。

　　圖二：    

　　2002年國債回購部分品種成交量的增長趨勢表                  單位：億元

　　注：數據來源：同圖一(本圖顯示每一數值所占大小隨著時間而變化的趨勢，按增幅排序，與絕對值大小無關。)

　　3.目前，國債回購已成券商長期融資渠道，其后果不堪設想：

　　⑴ 當前券商的資金短缺是長期的或是相當長時期。融資的主要目的：

　　第一，為了彌補經營虧損和持倉潛虧(自營和受托投資管理的股票投資的浮動虧損)。根據中國證監會關于證券公司自營業務管理辦法的有關規定：“證券經營機構證券自營業務帳戶上持有的權益類證券按成本價計算的總金額，不得超過其凈資產或證券營運資金的80%。”另按最新公布的證券公司名錄顯示：我國券商注冊資本已達1,013.22億元。換言之，券商的自營規�？蛇_800億元(實際可能遠遠超過)。根據現行受托投資管理業務的有關規定，理財規模沒有明確規定，但實際上據了解估算目前這個規模要有1,000億元以上。按照目前的持倉價帳面虧損將近四、五成；也就是說，近這項潛虧近500億元；再加上自營共達近900億元的資產“縮水”。

　　第二，為了支付受托投資管理合同到期且不愿續簽或延期的客戶的本金及其投資回報，雖按現行規定受托人不能承諾收益保底，但實際固定回報均達8%以上，再加上所謂的中介費，資金成本在10%以上往往不足為奇。虧了還要支付回報，對券商而言，真可謂“雪上加霜”。

　　第三是為了彌補近年來的經營虧損。據中國證監會的統計數字，截止2002年11月末，股票發行總額911.87億元，比去年同期下降20.71%；股票交易總額26,255.83億元，比去年同期下降27.52%。僅這兩項券商就減少50多億元的手續費收入。加上近幾年來為了競爭需要，券商在人力資源、網點布局、技術設施、研究咨詢等全方位的投入；成本卻上升了。

　　⑵ 根據現行所謂行規，“借券融資”要付國債票面收益、固定回報與其利差、回購業務經手費以及“融資中介費”；一般資金成本在10%-12%，券商雖說苦不堪言，但也只得默默承受。

　　⑶ 券商是挪用了客戶的代保管國債，從證券回購市場融入資金，且目的是為了長期使用。并且，今年以來國債回購業務量直線上升(詳見圖三所示)；尤其是從下半年起，12月份的成交額將是6月末的2.43倍，可見增幅之大；值得引起注意。

　　圖三：     

　　2002年各月份部分證券成交額情況圖                       單位：億元

　　注：數據來源：同圖一

　　問題的關鍵在于回購來的資金基本上用作彌補投資虧損、歸還理財本利以及日常費用開支，回購到期很難購回國債；無奈只得以借新券補舊欠，直至下列三種結果：

　　第一，指望行情大反轉而解套——可望而不可及，增資擴股以資金增量補虧——可能性不大，發行債券融資以解燃眉之急——遠水救不了近渴；當然這些都算是上策。

　　第二，通過委托理財或借券融資，其難度越來越大；同時資金成本也會越來越高。但是為了生存想方設法也得扛下去；其中包括公開挪用客戶保證金(據有關方面透露，深圳地區券商就挪用了100多億元)，繼續以受托投資管理名義融資；當然，還可借用代購國債或托管之名并由券商代保管，然后再回購融資。這可算得上是中策。

　　第三，因信譽不佳等原因而造成理財客戶到期不愿延、轉或提前終止合同，甚至到了債權人逼債或訴訟保全以及客戶擠提保證金等重大問題發生；券商又無新的資金來源，而斷絕了資金鏈。此時券商回天無力，只有關閉撤銷。鞍山證券和大連證券就是前車之鑒。

　　4.問題的嚴重性還在于券商這種“借券融資”的對象從機構蔓延到個人投資者，而且愈演愈烈。

　　盡管上海證券交易所對于個人投資者不得參與國債回購業務，早有嚴格的規定；但據有關方面報道：“近期雖然股市不旺，但記者了解到，北京一些證券營業部開辦的針對個人投資者的國債回購受到青睞。某證券營業部的工作人員表示：這是一種幾乎沒有風險但收益遠比存款獲利可觀的投資品種。據了解，多家券商都已陸續向股民推出了該項業務。據悉，此種投資品種不僅在北京風行，在廣州也已成為熱門品種。”另據了解，一些券商的證券營業部甚至公開向客戶宣傳：承諾在本部購買國債并委托代保管，可以得到高于國債投資回報一倍以上的收益。顯然，這是“借券融資”的變通做法。相信當前狀況下，這種情況很快就會蔓延開來。

　　三、有關建議與對策

　　國債回購已成券商長期融資渠道，其后果十分嚴重。然而，“冰凍三尺，非一日之寒”。緩解或解決這一問題，同規范管理客戶交易結算資金一樣，也得有個漸進的過程。為此必須慎重從事。具體對策建議如下：

　　1.通過證券業協會等各種渠道和形式組織專題調查，了解實際情況摸清底細，即那種“借券融資”的真實數額以及確切程度。然后，對癥下藥地制訂一系列分階段規范管理的辦法。

　　2.當務之急是要進一步完善關于國債回購的交易結算制度。關鍵是制定相應的規則，規定券商要把自營國債和客戶的國債券嚴格分戶管理；并規定今后嚴禁券商挪用客戶的國債券通過回購融資。

　　3.最根本出路在于拓展融資渠道，增強券商實力。具體措施如下：

　　第一，符合條件的證券公司重組上市是壯大自身實力的重要途徑。這樣一來，即可為券商提供新的融資渠道，降低融資成本，提高競爭力；同時有利于提高影響力和知名度，取得客戶信任，促進券商的長遠發展。

　　第二，繼續鼓勵證券公司股權融資，積極支持券商增資擴股，促進資源配置，增強券商實力。

　　第三，加快券商舉債融資的步伐，對于那些暫時還不具備條件但資產質量良好的證券公司允許發行金融債券或企業債券，以解決當前資金短缺的困難。

　　第四，正本清源，作為一個金融機構，應給券商一些合法的中長期融資渠道，讓券商的融資業務在陽光下進行；同時也便于有關部門監督管理。

　　第五，市場競爭的基本規則是優勝劣汰，對于那些長期以來資產質量不好、經營無方與管理無序、整體實力不夠、發展前景不明及扭虧無望而不斷“燒錢“的證券公司，最妥善的辦法就是被兼并或撤銷。

　　總之，規范國債回購是一個牽一發而動全身的大問題，應該吸取以前“回購風波及清理三角債”的教訓；決不能大刀闊斧的處置，而只能分階段的逐步處理。特別是在當前股市長期低迷的狀況下更要謹慎從事，以防不測。當然，對此必須引起足夠的風險警覺，決不能等閑視之。

　　徐士敏

　　2010-09-27

　　附個人簡介：

　　徐士敏：1947年3月生于上海，高級經濟師(金融證券類)，從事銀行、證券管理工作45年。我國證券市場資深人士，中國資本市場建立和發展的重要參與者、見證人。擅長金融證券的理論研究和企業投融資的實務操作，曾寫過不少內參文章，供中央領導同志參閱。

　　1990年7月由中國人民銀行上海市分行委派，參與上海證券交易所籌建，歷任清算部、電腦工程部經理、信息中心主任、上海證券中央登記結算公司副總經理、上海證券交易所發展研究中心副主任；1997年應邀參與聯合證券有限責任公司籌建，歷任公司副總裁兼研究所所長、董事會發展規劃委員會副主任、高級研究員；2005年任深圳市每文投資顧問有限公司總經理；2008年10月任全國高科技投融資委員會副秘書長。2009年9月籌建中小企業合作發展促進中心全國地方經濟振興聯合會，現任振興全國地方經濟工作委員會主任，專門從事中小企業投融資、上市策劃、咨詢服務等業務。

　　現被聘任中國人民大學財政金融學院兼職教授、上海財經大學證券期貨學院兼職教授、中國青年金融證券培訓中心副理事長、中國人民大學金融與財稅電子化研究所高級顧問；中誠信財務顧問有限公司高級顧問；曾受聘于中國人民銀行、中國證監會《中國國債簿記系統》專家評審組成員和《中國證券市場一體化》(亞行援華項目)研究課題組國內專家顧問。2006年7月，受聘于中國證監會治理商業賄賂領導小組，在證監系統治理商業賄賂培訓班，講授《正確認識證券行業不正當交易行為，科學建立治理商業賄賂的長效機制》專題。