黃湘源

　　有人非要說央行行長周小川的“池子”是存款準備金率而不是股市。不過，把股市尤其是國際板當作對付國際熱錢的理想“池子”，不僅是必要的，也是有可能的。最近，央行副行長馬德倫和證監會副主席姚剛關于國際板的兩個談話，顯然支持了后一種看法。在人民幣國際化的大背景下，國際板的“池子”功能和作用想抹殺也抹殺不了。

　　不過，國際板作“池子”也是有前提和條件的。

　　首先，不管國際板是單純的國際企業融資場所，還是與人民幣國際化相適應的一個提升人民幣購買力、對沖投機性熱錢的蓄水池，人民幣計價的定位是不可回避的第一個最重要的前提條件。盡管一直就有人認為，人民幣計價將導致境外投資者無法參與國際板，進而將真正的跨國公司阻擋于門外，但來自B股的教訓告訴我們，外幣計價方式非但使B股成為“玻璃缸里的金魚”，限制了B股市場的發展空間，而且，也使得B股的走勢更容易受到地下資金的沖擊，有可能成為便于熱錢、黑錢進出的通道。那么，在人民幣國際化的背景下，今天的國際板如果重蹈B股的覆轍，豈不有淪為“為他人做嫁衣裳”的美元附庸之嫌？

　　在以人民幣為交易貨幣的條件下，國際板在A股募集的人民幣才有可能在一定時期內用于該企業在中國境內的投資，在目前的結算體系內較為穩妥地處理貨幣兌換的問題也才迎刃而解，境外公司在境內的業務拓展也才有可能得以規避外匯風險。就此而言，國際板在提供人民幣回流機制的同時，也為包括國內投資者和國際投資者在內的人民幣持有者提供更理想的投資渠道，這同成為一個讓國際熱錢進得來、放得下和在它需要撤退時也出得去的“池子”，可以說是本質上一致的一而二、二而一的問題。

　　要使國際板成為對付熱錢的理想“池子”而不至于成為國際資本瘋狂圈錢的“老虎機”，第二個必不可少的前提條件就是發行定價的真正市場化。被稱之為“二次改革”的新股發行體制第二階段改革，沒有改出人們所期望的市場約束機制，反而催生出了一個一級市場發行市盈率透支成長性、二級市場交易一開始就是接連三個警示性停牌的“瘋狂榨菜”。這也是人們格外擔心國際板會不會成為第二個圈錢超募的創業板，成為國際資本提款機的一個大問題。

　　其實，在筆者看來，衡量圈錢不圈錢的標準不是融資額度的大小，而是發行定價是否價有所值。無論是創業板也好，國際板也好，既然講市場化定價，那么，可取的定價方向和標準就應該同國際市場接軌。例如，像中國香港地區和境外成熟市場那樣采用市凈率定價方式。如果新股發行定價反映的是價格和凈資產的關系，相對于不確定因素較多的市盈率定價方式、尤其是就高不就低的高市盈率定價模式而言，不是更有利于避免“超募變破發”的產生么？

　　國際板新股發行定價應與國際市場相接軌：一是參考這些股票在國外市場的發行價格，二是不僅要參考其當前的價格，還要和半年或一年內的平均價格綜合起來考慮；三是也可以考慮定價發行的模式，新股發行的市盈率一般應控制在10倍或15倍以內。也就是說，在國際板推出之前，目前的新股發行體制早晚非來個第3次改革或第三階段改革不可。

　　此外，國際板要成為“在很大程度上對沖掉資本異常流動對中國宏觀經濟的沖擊”的“池子”，它本身的流動性設計當然也是一個非常關鍵的基本條件。現在一提國際板，有些人目光就不約而同地盯著中移動之類的紅籌股。不過，如果紅籌股回歸僅僅是為了圈錢，那么，對于國人來說，它們和當初的中石油又有什么區別呢？香港地區的經驗告訴我們，能夠讓市場都賺足了眼球，并且還給投資者提供了高額回報的，不是微軟、戴爾等所謂的“納指七雄”，而是越南制造、蒙古南戈壁、俄鋁、美國友邦等，其十分重要的原因就在于僅作為第二上市的國際板與IPO上市的國際板，在流動性上有著相當大的區別。

　　流動性決定成敗。我們需要的是一個流動性活躍的國際板。國際板固然歡迎全球500強，更應該以積極的姿態歡迎那些對投資中國有興趣的和有潛力的優秀企業，包括紅籌股回歸。如果為了照顧紅籌股回歸，或者為了用全球500強來裝點門面，而使國際板只剩下跛腳的CDR功能，或成為一個徒有國際化市場化虛名而成交不活躍的死水微瀾，那么，不要說談不上什么提供人民幣回流機制和體現人民幣購買力的投資場所，所謂對付國際熱錢的“池子”設想，豈不更是成了空中樓閣？