1990年到2010年，中國證券市場走過了第二十個年頭。如今它正如一個青年人，朝氣蓬勃、風(fēng)華正茂，偶爾會犯些小錯誤，從中吸取教訓(xùn)，然后更加健康和壯大。

　　他還是一個非正常成長的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護(hù)，被寄予了太厚重的責(zé)任。在他們的成長過程中，有一些長輩，目睹了他們的出生和成長、時時給予鞭策和激勵、處處送出關(guān)懷和溫情。

　　在二十年之際，他們對這個青年人有什么話要說？哪一些成長的故事令他們記憶深刻？他們?nèi)绾毋裤胶鸵?guī)劃他的未來？

　　新浪財經(jīng)陸續(xù)推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

圖為上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧。

　　——股改就像是一瓶陳年老酒，時間越長越覺得它意義重大！

　　作者：李振寧，上海睿信投資管理有限公司董事長。

　　一次偉大的改革

　　股權(quán)分置改革我認(rèn)為是中國證券市場上具有劃時代意義的一次改革，在中國走向市場經(jīng)濟(jì)的改革開放中，具有非常重要的地位。

　　我國第一次比較大的改革是農(nóng)村改革，通過實施包產(chǎn)到戶、聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制解放了農(nóng)業(yè)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力得以發(fā)揮，百姓由吃不飽到物質(zhì)供應(yīng)充沛；第二次比較大的改革是放開城市商品價格，包括企業(yè)運行機(jī)制和商品價格改革。從價格定價機(jī)制講，此次改革形成了市場化定價體系，市場經(jīng)濟(jì)的作用得以體現(xiàn)，使得原來極度匱乏的工業(yè)品和生活用品在滿足自身需要的同時，大量輸往世界各地。

　　而股權(quán)分置改革的偉大意義在于在資本定價方面發(fā)生了變化。

　　從1991年到2005年，這14年間股市是一個由行政控制的市場，某種意義上講不能算作是一個真正的市場，因為一個市場最簡單的衡量標(biāo)準(zhǔn)就是需要有良好的價格確定機(jī)制。我們是政府調(diào)控，股改前70%的股權(quán)屬于非流通股，只有30%能夠上市流通，在這樣的體制下，股市的定價機(jī)制是扭曲的。

　　在股權(quán)分置改革前證券市場上存在著兩種價格和兩種利益關(guān)系：一種是協(xié)議轉(zhuǎn)讓價，一種是二級市場價。二級市場定價對大股東所持股權(quán)的定價沒有幫助，他們在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時也只能按照賬面資產(chǎn)；而小股東的收益來源于兩方面：一是，股票的價差收益；二是，分紅收益。這導(dǎo)致了大股東與小股東利益不一致。

　　從股權(quán)角度講也存在著股權(quán)分割的現(xiàn)象，同一種股權(quán)一部分是流通股，一部分是非流通股，這就造成了同股不同價、同股不同權(quán)、同股不同利。

　　如此上市公司業(yè)績經(jīng)營得再好，股價無論上漲得多高都與大股東利益沒有關(guān)系，因為他們的股權(quán)既不能流通，也不能作為抵押。

　　而作為一家企業(yè)，上市部分都屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可那些劣質(zhì)資產(chǎn)怎么發(fā)展，只好去挪用上市公司的資金來救濟(jì)劣質(zhì)資產(chǎn)里面的“窮兄弟”，法不責(zé)眾，挪用上市公司資金現(xiàn)象非常普遍。這是體制問題，在企業(yè)經(jīng)營動力不足的情況下，證券市場的作用便不可能真正發(fā)揮。

　　在這種背景下，市場長期陷入了一種上下波動的局面。

　　統(tǒng)一組織 分散決策 類別表決 

　　總體看，當(dāng)時的股市與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性不是很大，基本不反映經(jīng)濟(jì)運行狀況，且莊家橫行，與國際不接軌，指數(shù)隨政策變化上下浮動，沒有真正的牛市。

　　當(dāng)時盛行一種坐莊文化，很多莊家來自于證券證券公司，且是國營證券公司。比如南方證券，注冊資本僅30億元，代客理財規(guī)模多達(dá)200億元。那時盛行保底理財，如果保底投資者10%收益的話，一年時間即20億元的收益，而股票下跌20%，就會損失40億元，大于其注冊資本。所以當(dāng)股市出現(xiàn)第一撥大跌時，南方證券便陷入破產(chǎn)狀態(tài)，損失了60多億元。

　　伴隨著股市的不斷下跌，幾乎所有的證券公司都陷入了資不抵債的深淵，隨之整個證券市場陷入了破產(chǎn)狀態(tài)。所以以坐莊文化+政策市的舊模式已經(jīng)使得股市不能夠再繼續(xù)運行下去。

　　一個問題凸顯了出來，非流通股這顆炸彈不解決，早晚要爆炸。證監(jiān)會痛定思痛，廣泛征求社會意見，希望大家提出一個中國股市怎么樣改革才能夠長治久安的辦法。

　　我當(dāng)時與李青原提出的方案是，用市場化辦法解決全流通問題，變統(tǒng)一決策為分散決策，進(jìn)行全流通改制。該方案的核心指導(dǎo)思想是三句話，統(tǒng)一組織、分散決策、類別表決。

　　統(tǒng)一組織：作為敏感的證券市場改革，是一個系統(tǒng)工程，需要證監(jiān)會統(tǒng)一思想，需要國資委層面給予支持。

　　分散決策：證監(jiān)會既不是流通股也不是非流通股股權(quán)代表，是規(guī)則制定者，股改方案通過的過程是流通股股東與非流通股股東互相討價還價的過程。即制定一套規(guī)則，讓流通股和非流通股股東雙方在該規(guī)則下互相協(xié)商，最終拿出一個雙方都能接受的方案。

　　類別表決：分散決策的一個保證就是類別表決。對于重大事項，除去《公司法》規(guī)定的必須三分之二股東通過外，還需要流通股股東三分之二表決通過才能夠決定。

　　這為股權(quán)分置改革奠定了基礎(chǔ)。

　　經(jīng)過兩年多的準(zhǔn)備，2005年4月29日宣布啟動股權(quán)分置改革，待股改完成之后，中國股市進(jìn)入了全流通時代。

　　歷史的轉(zhuǎn)折  可貴的實踐

　　歷史的轉(zhuǎn)折，可貴的實踐，無論從哪方面講，股權(quán)分置改革都是一種雙贏的結(jié)果。對于股改，我覺得時間越久，我們會越感到他的意義重大。股改的偉大意義體現(xiàn)在：

　　同股同權(quán)，市場定價，與國際接軌，市場利益一致。

　　市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場承受能力增強。在股改之后短短的時間內(nèi)，關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的大型央企逐步上市，市值翻了十倍。

　　上市公司進(jìn)入公眾視野，多方監(jiān)管，可督促企業(yè)提高業(yè)績，增強管理水平。

　　直接融資的比例有了很大進(jìn)步，而且為高科技企業(yè)的發(fā)展，風(fēng)險投資的退出等等都創(chuàng)造了條件，使中國經(jīng)濟(jì)從一個初級市場經(jīng)濟(jì)向成熟市場經(jīng)濟(jì)接軌。

　　而未來股市仍然要逐漸地更加市場化，大力發(fā)展多層次資本市場；理順管理體制，監(jiān)管與創(chuàng)新很好地結(jié)合起來。交易所應(yīng)該獨立出來，變成一個獨立的機(jī)構(gòu)去研究創(chuàng)新，并且形成互相競爭的關(guān)系，即實現(xiàn)深交所和上交所的相互競爭，這樣便具備了創(chuàng)新的動力。

　　附：

　　李振寧簡介：上海睿信投資管理有限公司董事長。專注于企業(yè)制度的國際比較研究，是中國最早了解國際股市并參與股票買賣的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。他曾以市場人士身份參與了股改的許多重要工作，執(zhí)筆完成股改方案，成為證監(jiān)會股權(quán)分置改革智囊團(tuán)成員之一，證監(jiān)會規(guī)劃委成立的全流通改制研究小組一員。

　　李振寧口述  新浪財經(jīng)馬超彥整理