1990年到2010年，中國證券市場走過了第二十個年頭。如今它正如一個青年人，朝氣蓬勃、風華正茂，偶爾會犯些小錯誤，從中吸取教訓，然后更加健康和壯大。

　　他還是一個非正常成長的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護，被寄予了太厚重的責任。在他們的成長過程中，有一些長輩，目睹了他們的出生和成長、時時給予鞭策和激勵、處處送出關懷和溫情。

　　在二十年之際，他們對這個青年人有什么話要說？哪一些成長的故事令他們記憶深刻？他們如何憧憬和規劃他的未來？

　　新浪財經陸續推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

　　滕泰：民生證券副總裁，首席經濟學家，中國證券業協會分析師委員會副主任委員。

　　西方的投資銀行在其短短幾百年的歷史中，曾經幫助政府籌款購買領土，協助政府籌款安排戰后重建，催生并培育了無數全球行業巨頭，而且在推廣自由化、瓦解敵對勢力中發揮重要作用，甚至可以在全球范圍內攻擊任何一個開放的經濟體。而中國證券行業，雖然背靠全球GDP第二大經濟體，其2009年全行業的利潤還比不上美國的高盛公司。在20年歷程中，中國投資銀行究竟走過了怎樣曲折的道路，什么時候能夠擁有像西方投行那樣的影響力？

　　脫胎銀行信托  出生先天不足

　　我國80年代早期的證券經營機構主要由商業銀行和信托投資公司兼營， 直到1987年，深圳市12家金融機構共同組建了特區證券公司，1988年至1992年，上海金融機構則先后成立了萬國、申銀、海通三家證券公司。1992年到1995年，工行、建行和農行分別主發起設立了華夏、國泰和南方三家全國性證券公司。到1995年底，由各地銀行、信托投資公司設立的證券營業部迅速遍及全國。

　　此時中國資本市場的法制不健全，證券公司集證券經紀商、證券自營商、資金托管和資金清算等角色于一身，普遍挪用客戶保證金開展變相自營證券投資業務，并且允許部分大客戶在沒有全額保證金的情況下買進股票(透支、變相信用交易)，經營極不規范。當時的證券發行業務實行按照行政區域(省、市、部委)分配“額度”的辦法進行管理，因此證券公司投資銀行業務競爭力集中體現在與各地方政府或部委的關系上。大部分證券公司的人才素質并不高，名牌高等院校的畢業生一般很少選擇到證券公司任職，證券業的社會形象仍然較差。

　　戰國時代群雄爭霸

　　1995年到2002年，中國資本市場迅速壯大，隨著銀行、信托、證券分業管理政策的出臺，以及證券行業的兼并重組，又新誕生了一批大型證券公司。1996年申銀和萬國合并成立申銀萬國證券公司，注冊資本達到13.2億元，成為當時最大的證券公司。1998年，國泰證券和君安證券合并，并在17億元注冊資本的基礎上增資擴股到37億元。2000年8月，華融、長城、東方、信達和人保等五大公司所屬的證券業務部門合并成為中國銀河證券公司，注冊資本達到45億。中外合資的中國國際金融有限公司也成立于這一階段。

　　1999年開始，中國證監會放松了證券公司增資擴股的審批條件，中國證券公司開始了一輪增資擴股高潮，到2002年年底，全國證券公司有70多家進行了增資擴股，證券公司總數達到124家，全行業的注冊資本規模近1100億元。

　　在傭金管制的大環境下，經紀業務利潤豐厚，占中國證券行業總收入的60%以上。證券公司自營業務仍然以做莊、操縱股票價格為主要手段。在1998年到2000年甚至普遍出現了證券投資基金同證券公司、私募基金聯手操縱股價的現象。由于大部分受托投資采取了證監會所禁止的承諾收益、或保底分成的做法，全行業總的受托資產規模(本質上是固定收益吸收存款的變相自營投資)超過行業注冊資本的十倍以上，孕育著巨大的風險。

　　倒閉潮涌涅槃不期而至

　　2002年股票交易額下降到2000年的一半。中國2002年5月實施傭金自由化，使整個行業進一步遭受沉重打擊。之后，連續四年的大熊市，導致交易量大幅萎縮，從而使很多證券經紀商的營業網點經營虧損。

　　2002年，中國券商在股票承銷收入大約為20億元。其中前十名證券承銷商占有60%以上的市場份額，幾十家中小型綜合類證券公司所得的證券發行收入每家平均不到1000萬元。在2004年以后的熊市中，為了不在瀕臨崩潰的中國證券市場雪上加霜，中國證監會一度暫停了新股發行，從而使證券公司的發行業務只能靠少量的國債發行維持生存。

　　2000年中國證券公司每1元注冊資本對應的收入為0.96元；2001年每1元注冊資本對應的收入為0.45元；2002年1元注冊資本對應的收入為0.22元，對應的凈利潤為-0.23元。

　　在經紀業務、投資銀行業務收入全面萎縮的背景下，最后打垮中國證券行業的還是自營和違規資產管理業務。機構投資者的超常規發展、政府監管的加強、大熊市的洗禮終于使做莊現象從登峰造極最終走向沒落。到2005年，中國資本市場上絕大部分“莊股”都因為資金鏈條斷裂而崩盤，而這些“莊股”背后的證券公司則一個個地陷入虧損和倒閉。

　　上市潮換裝新引擎

　　2005年在幾乎全行業倒閉虧損的背景下，中央匯金公司、各級政府和其他行業紛紛出手救助頻臨倒閉的證券公司，中國證監會也開始對全行業進行治理整頓。重新洗盤之后的中國證券業，各項業務進入規范與合規運作的新階段。

　　2007年，中國證監會對證券公司實施 “分類監管”，標志著券商“合規經營”時代的到來。

　　伴隨著資本市場規模擴大，2009年A股每天的股票平均交易額超過2000億元，經紀業務“蛋糕”的擴大，重新成為證券公司發展的主要收入來源。 “股權分置”改革破除了阻礙證券市場發展的制度障礙，從而推動了投資銀行業務的多元化發展。證券公司的投資銀行業務從單一的發行承銷向兼并收購財務顧問、直投等業務發展。同時期，券商規范的收費性資產管理業務開始起步并逐步壯大，目前集合理財產品資產規模已經超過1000億元，雖然從還無法與公募基金、銀行系理財產品相比，但其發展速度很快，正在逐步成為券商重要的收入來源。為控制風險，證券公司的自營業務規模普遍偏小，業務范圍也多集中于固定收益投資等低風險領域。2010年，融資融券業務和股指期貨業務的推出為證券公司開展創新業務提供了嶄新的工具和平臺。創新業務的開展為證券公司帶來新的收入來源，正在逐步改善證券公司的收入結構。

　　隨著行業的規范、各項業務的成熟，中國證券公司的發展正在走上快車道，資本實力顯著增強。截止2010年11月底，A股市場上已經有13家券商公開發行股票上市，資本實力的增強夯實了行業下一步發展的基礎。

　　形成“航母”戰斗群   向綜合經營進軍

　　由于全球金融混業經營格局已經形成，中國的銀行、保險、信托分業紛紛攜資本優勢，向證券業務進軍，從而給單純經營證券業務的中國證券商們帶來很大壓力。在這種情況下，中國證券經紀商也在尋求金融綜合經營和放大資本的金融控股公司道路。

　　某些控股其他證券公司和基金管理公司的大型證券商已經成為事實上的金融控股公司，比如中信證券控股中信金通、中信萬通，參股中信建投證券，控股華夏基金管理公司、中信產業基金管理公司、金石投資公司；海通證券也通過控股富通產業基金管理公司、海通金元投資公司、海通期貨、海富通基金管理公司、海通香港金融控股公司、香港大福證券等形成綜合經營的金融控股公司。

　　很多證券公司正在將自身業務進行拆分，企圖成立投資銀行子公司、經紀業務子公司、資產管理子公司等。一旦形成證券控股公司格局，不僅可以取得資本放大效應，還可以在具體業務中相互呼應，提升整體價值創造能力。

　　先開放后國際化

　　隨著國內證券市場逐步向外資開放，部分外資投行開始逐步進入國內市場。不過由于政策限制、市場環境限制等因素，純粹的外資投行無論從業務領域還是市場占比，都無法同本土券商相抗衡。國內券商在與這些外資投行的競爭中迅速成長，部分本土券商也在逐步走向海外，通過在香港設立分公司的方式逐步積累海外運作經驗。

　　早在1993年，國泰證券就在香港設立分公司。截止目前，已經有中金公司、招商證券、光大控股、中信證券、申銀萬國、海通證券、廣發證券、華泰證券、安信證券、國都證券、國元證券、國泰君安等12家內地券商設立香港分公司。2009年，海通收購香港大富證券，在亞洲投資銀行領域產生重大影響。得益于母公司強大勢力的支持，中資商業銀行在香港的子公司在證券發行業務和經紀業務方面發展更為迅速。比如2009年剛剛開始證券發行新業務的工銀國際很快就在香港承銷了承達國際、現代傳播、卡姆丹客太陽能、寶龍地產等項目。

　　后壟斷時代何去何從

　　以經紀業務的傭金自由化和網點設立自由化為代表，中國證券行業正在一步步告別壟斷和管制帶來的超額利潤，走向市場化背景下的價值創造之路。而在這個過程中，能否積極轉型、打造各項業務的價值創造能力，將成為未來能否發展壯大、能否生存的關鍵。

　　到目前為止，我國券商的經紀業務主要是交易通道服務。競爭的手段雖然包含部分理財咨詢產品，但更主要的還是網點開戶、交易便利和傭金價格。當交易通道稀缺時，證券經紀商所得到的是壟斷利潤；當交易通道供給過剩時，證券經紀商就可能虧損。2009年以后的傭金價格戰中，大部分證券營業部都把證券交易傭金降低到交易額的千分之一以下，部分惡性競爭的券商向大客戶收取的傭金甚至只有交易金額的到萬分之三、萬分之二。如果按照2011年底5000家營業部、平均傭金萬分之五預測，大部分地區都將出現市場飽和、競爭過度的現象，至少1/3的證券營業部會面臨虧損。那么中國的證券經紀商將如何應對未來的挑戰？

　　長期以來，證券發行的項目爭奪中主要依靠人際關系，而不是依靠產品設計、定價能力和銷售能力，公關搶單、做材料、拿批文、超額認購發行，成為所有證券承銷商統一的套路。但是保薦責任的強化、發行定價向買方的轉變，證券融資業務的競爭格局正在發生深刻的變革。隨著可上市資源越來越少，未來的證券融資業務核心競爭力將發生怎樣的變化？

　　就買方業務而言，90年代末以來，歐美投資銀行的買方業務收入已經占到總收入的半壁江山，而2010年的中國證券商的買方業務還剛剛起步，并受到重重管制——很多證券公司坐擁數十億，數百億的現金沒有投資渠道，不但造成嚴重的資源浪費，而且嚴重制約證券公司的盈利能力。隨著中資證券公司的運作逐漸規范，研究和投資方面的核心競爭力迅速形成，大力發展買方業務是否是正確的戰略選擇，而沒有相關政策管制的放開，這種戰略選擇是否能夠順利實施？

　　此外，中國投資銀行的資產證券化融資業務尚未起步，私募融資業務、項目融資業務才剛剛獲得一定的發展。與發達資本市場的并購相比，我國證券公司的并購業務收入還微不足道……

　　濃縮的二十年，三代證券人，彈指一揮間！中國證券業像一個燃燒的火鳥，已經歷了幾次涅磐。盡管在這短短的20年中她的發展可謂曲折、可謂高速，然而面對全球第二的經濟總量，70多萬億的儲蓄總額，全球最大的中產階級自主投資群體，全球最大的IPO和并購市場，全球最大的外匯儲備……中國的投資銀行將用什么來滿足這些投資、融資、理財、甚至國家財富管理的需求？

　　回眸百年西方經濟繁榮的歷史，無處不閃現著投資銀行的身影。現如今，我們已經很難分辨，究竟是西方經濟的繁榮造就了投資銀行，還是投資銀行推動了經濟的繁榮。

　　中國經濟的廣闊前景奠定了中國證券業發展的沃土，而投資銀行成為中國經濟崛起的重要推手，不僅是經濟發展、國民財富管理的需要，也是培育國家金融優勢、掌握全球定價權的迫切需要！只要政府充分信任、嚴格監管，整個行業不斷創新，在未來全球金融機構巨頭中，一定有投行傲人的身姿！

　　[注] 本文節選自《投資銀行——財富天使vs金錢魔鬼》。作者滕泰，經濟學博士，美國沃頓商學院訪問學者，民生證券副總裁，首席經濟學家，中國證券業協會分析師委員會副主任委員，中國人民大學、中央財經大學兼職教授。代表作《新財富論》、《財富的覺醒》，其最新著作《投資銀行——財富天使VS金錢魔鬼》將于近期出版面世。