1990年到2010年，中國證券市場走過了第二十個年頭。如今它正如一個青年人，朝氣蓬勃、風華正茂，偶爾會犯些小錯誤，從中吸取教訓，然后更加健康和壯大。

　　他還是一個非正常成長的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護，被寄予了太厚重的責任。在他們的成長過程中，有一些長輩，目睹了他們的出生和成長、時時給予鞭策和激勵、處處送出關懷和溫情。

　　在二十年之際，他們對這個青年人有什么話要說？哪一些成長的故事令他們記憶深刻？他們如何憧憬和規劃他的未來？

　　新浪財經陸續推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

圖為平安證券有限責任公司總裁薛榮年。

　　作者：薛榮年 平安證券有限責任公司總裁

　　中國經濟體制改革開放三十年，資本市場無疑是其中最耀眼的成果之一。從排隊買股票、用麻袋裝股票交易憑據，到足不出戶、電子化交易，從“老八股”到2000家企業上市，資本市場的巨大融資效應，以一只看不見的手，在悄然主導和影響了中國經濟體制改革的步伐。

　　中國資本市場所有的改革都是在舊體制上破舊立新，而社會對于萬一可能失敗后再推倒重來的忍受力幾乎為零，一切的改革方略都必然帶有歷史的印痕，同時又帶有濃重的兼顧各方利益的色彩，所以，“風雨兼程”和“爭議中成長”成為資本市場在這個偉大變革時代的鮮明特征。從資本市場的性質到資本市場的作用，從證券業務操作流程到相關法律法規的出臺，從股權分置改革到創業板推出，從交易權證到融資融券，從行政限定新股發行市盈率到主承銷商配售權，每個問題都曾引發過激烈的議論與爭議，甚至成為當時市場上備受關注的焦點話題。

　　回顧中國資本市場發展二十年，回顧中國投資銀行發展二十年，是在不斷地“試錯、糾錯，再試錯、再糾錯”，不斷地在市場議論中謀求發展，并在議論中茁壯成長。而中國的投資銀行業也伴隨著資本市場的發展，從無到有，從小到大，從行政壟斷到各領風騷。我們采擷其中的股票發行審核制度的演變歷程，管窺豹斑，來看看風雨投行二十年。

　　“老八股”催生中國股票市場橫空出世

　　1988年以來，我國證券發行是由地方法規分別規定發行審核辦法。1990年12月9日，上海證券交易所正式掛牌成立，上市交易的有被稱為“滬市老八股”的8只股票，分別是延中實業、真空電子、飛樂音響、愛使股份、申華實業、飛樂股份、豫園商城和浙江鳳凰。“老八股”都是一些集體企業或國有小企業，帶有很強的試水性質，試點不成功，也無關乎國民經濟發展大局。

　　“額度制”幫助國有企業脫貧解困，并推動了國有企業的產權改革。

　　1992年中國證監會成立，開始實行全國范圍的證券發行規模控制與實質審查制度。從那之后直至2000年之前，股票發行依靠的是行政審批，投行經歷的是“額度制”階段。

　　1993年至1995年實行的是“額度管理”，即由國務院證券監管部門確定融資總額度，根據各個省級行政區域和行業在國民經濟發展中的地位和需要分配額度，再由省級政府或行業主管部門來選擇和確定發行股票的企業(主要是國有企業)報中國證監會批準。

　　那個階段，由地方政府或者行業主管部門對企業進行實質性審查，他們想盡量將有限的股票發行規模分配給更多的企業，結果造成了上市公司規模小，公司質量差的情況。

　　1996年到2000年進入“指標管理”階段，實行“總量控制，限報家數”。國務院證券監管部門確定在一定時期內發行上市的企業家數，向省級政府和行業主管部門下達股票發行家數指標，省級政府或行業主管部門在上述指標內推薦預選企業，證券監管部門對符合條件的預選企業同意其上報發行股票正式申報材料并審核。

　　證券監管部門承擔著實質性審核，起著確保上市公司質量的責任，而相關政府與券商投行等中介機構的責任比較小，或者即便有責任也因為沒有明確、具體的責任承擔者而很難落實，也出現過造假騙取上市指標的案例，比如大慶聯誼、紅光實業。

　　擬上市企業必須與政府搞好關系，政府手里掌握著有限的發行指標，而擬上市企業又眾多，企業不得不花費巨額成本與政府拉關系，以致出現嚴重的“政府市場”。由于額度限制及政府關系導致的上市交易成本巨大，也有相當多的企業選擇了海外上市或異省上市。

　　那時候，國有企業相對更容易上市，而民營企業上市的可能性幾乎為零。國企中的上市先行者通過資本市場的融資渠道解決了經營困境，這一示范效應后來也推動了大批國有企業紛紛進入股市，“與虧損企業捆綁上市”、“上市解救國企”等帶有歷史特色的詞匯都由此而起。但不可否認的是，它也確實加速推進了我國國有企業的產權改革。

　　由于上市公司規模較小，質量較差，人為捆綁上市等原因，有一部分出現了經營不善的狀況，而股市在中國改革中既要向前沖，也要兼顧企業員工的利益和投資人的利益，不能簡單地說“退市”就“退市”，最終造出了一種具有中國特色的“殼資源”，中國證券市場上興起的“買殼”運動以及與之相關的一系列的資本運作也產生于這個階段。

　　那時候，投行在股票發行過程中沒有實質性的權利，處于相對弱勢地位，券商之間異常競爭激烈，核心競爭力不在專業水平，而在于經營與政府、企業的關系，獲得更多的承銷資格。一些沒有政府背景的中小型券商，投行生存環境十分惡劣，平安證券在整整十年內，一共只推薦了3家IPO和4家再融資。

　　“通道制” 是股票發行向市場化邁進的重要一步

　　1999年7月《證券法》正式實施，規定企業擬公開發行股票，必須依照《公司法》，向證監會提交相關申請文件，經其核準后方可發行。同年9月和次年3月，《股票發行審核委員會條例》和《股票發行核準程序》先后實施，股票發行審核制度市場化程度加快，股票發行價格采取了窗口指導，中國證監會不再對股票發行市盈率強行限制，自此證券發行從審批制進入核準制。

　　從2001年3開始正式實行“通道制”。“通道制”是證券監管部門向綜合類券商下達可以推薦擬公開發行股票的企業家數，參考券商2000年所承銷的項目數，分配2至8個通道不等。券商獲得的通道數就是他們可以在同一時點推薦申報的擬公開發行股票的企業家數。

　　通道制下的股票發行額度不直接受總量控制，而是通過發行通道的限制間接受控，企業上市不確定因素增大；通道數額被分配到主承銷商，而不再分配給政府或行業主管部門；證券監管部門仍實行實質審核，券商投行開始獲得一部分推薦股票發行的權力，同時也承擔起股票發行的風險和確保上市公司質量不出問題的責任。

　　這時候的擬上市企業依然家數眾多，由于券商有通道數額限制，企業由以前的“跑政府”變成“跑券商”，很多企業也愿意支付一些“通道占有費”給券商；另一方面，由于券商是經濟主體而非政治實體，他們在選擇推薦上市對象時更看重企業的質地，有相當一批優秀民營企業是在這一階段獲得了資本市場的入場券，這時期的上市公司總體上大約是國企和民企各占一半。

　　這時候的投行以往的弱勢地位有所改變，獲得了一定的選擇企業的話語權。因為只能推薦成功一家才能順利推薦另一家，投行開始重視企業的內在質量。又因為全國券商內部通道的分配依次為8、6、4、2條，大券商與中小券商差距并不大，一部分競爭意識和市場運作較強的中小券商，充分抓住機遇并迅速在資本市場崛起。平安證券也是“通道制”的得益者之一，平均每年推薦4家企業上市，在通道周轉率、項目成功率上都名列前茅，遠高于行業平均數。

　　“保薦制”的核心理念是各市場主體歸位盡責，股票發行進一步市場化。

　　2004年2月保薦制開始實施，“通道制”并未立即廢止，每家券商仍需按通道報送企業，直至2004年12月31日徹底廢止了“通道制”。

　　2004年5月，深交所中小板正式開板。

　　2005年5月至2006年上半年，全國范圍內的股權分置改革如火如荼地進行著。

　　2006年下半年，中斷近一年多的新股發行恢復，投行業務真正進入了“核準制”下的“保薦制”時代。

　　保薦制的特點是，企業發行上市既要有投行(保薦機構)保薦，還要有兩個投行從業人員(保薦代表人)具體簽字負責保薦工作。保薦工作分為“盡職推薦”階段(上市前)和“持續督導”階段(上市后)，其核心內容是強化和細化了保薦機構的責任，尤其是保薦代表人的個人責任。

　　這時候的股票發行數量，由“看得見的手”的行政調控轉向由“看不見的手”的市場調控，股票發行質量方面，則由中國證監會實質審核轉向由發行審核委員會擁有最終的實質審核權，并以投行為主的相關中介機構承擔完全責任。證監會弱化了作為宏觀調控者的職能，轉而強化其保障證券市場效率，保護投資者的法律監管者的職能。

　　這時候的市場，由于股票發行取消計劃數量限制，券商競爭放開，擬上市企業與投行之間的關系趨向平衡，企業上市成本降低，更多的民營企業選擇了國內A股市場上市，借殼上市現象大幅減少。這階段大約有500家左右企業上市，其中民營企業占4/5，國有企業占1/5。

　　這時候的投行，在通道數量限制下的利潤逐漸消失，投行的核心競爭力在專業化服務方面體現出差異，持續督導責任的推出使得投行更加注重企業的未來成長性和法人治理的規范運作，券商之間的優勝劣汰加劇，項目和保薦代表人都向優勢券商集中，投行承銷家數、承銷金額、承銷收入的市場集中度不斷提升。另一方面，保薦機構和保薦代表人的責任加重，由于有了具體的責任承擔者，公司造假上市的情況基本被“第一道看門人”保薦代表人擋住，市場上再也未曾出現過諸如中科創業、銀廣夏、藍田股份、東方電子等惡性的上市公司造假案。

　　接下來的資本市場更是面臨著日常月異、異彩紛呈的大變革，市場化進程繼續提速。

　　2009年3月，“十年磨一劍”的創業板“千呼萬喚始出來”；7月26日，中國證監會正式受理首批創業板企業的申報材料，上市審核流程和標準愈加透明化；10月30日，創業板正式開板；投資者風險教育被一再重申。

　　2009年6月，暫停新股發行近八個月的中小板又見新上市公司的身影；與此同時，第一輪新股發行制度改革拉開序幕，股票發行定價完全市場化，要求市場各參與主體歸位盡責，買者風險與責任自負。

　　2010年10月，創業板開板一周年，134家創業板企業成功掛牌上市。第二輪新股發行制度改革順勢推出，機構報價將更理性化，主承銷商配售權的預演也在進行中。

　　這一階段，市場的目光更多地為那些充滿活力的中小企業經營者所吸引，他們每天都在尋找競爭的差異化，在每一個可能的細節上都在謀求創新，并且孜孜以求，這一類的創新型企業更符合中國當前發展的國情，更具有現實經濟價值。市場愿意以較高估值為它們的發展注入新鮮的資本血液。

　　這一階段，有相當一批優質的、具備一定創新能力的民營企業進入到資本市場，一方面解決了至今仍然困擾民營企業融資難的問題，使它們獲得發展所需的充足資金，迅速做大做強，擴大社會整體就業機會；一方面資本市場也利用信息披露、法人治理等規范和監督機制，促使這些民營企業守法經營、規范運作，增強其社會責任感，增加了國家稅收，創造了社會就業，促進經濟活躍。

　　這一階段，更重要的影響是有效地引導了社會閑置資金流向產業。創業板設立之宗旨，是利用資本市場力量推動國家產業結構調整，促進新興創業企業的發展，而上市的創業板企業畢竟是少數，資本市場的資金配置也是少數，冰山之下，更多的社會資金在創業板模式的引導下流向更多的創業型企業，這是市場之手自發形成的產業流向，將可以很好地解決國家政府資金配置不足的問題。

　　這一階段，新股發行的市場化運作模式越來越清晰，效用也越來越明顯。過去非市場化環境中，IPO發行定價市盈率無差異化，各市場主體不大關心企業的長期投資價值，而注重概念性炒作。現在不一樣了，創業板不斷展現出一些新興的細分行業、創新的經營要素或者創新的經營模式，各類市場主體都需要認真研究不同企業的競爭環境和業務特性，仔細判斷企業的成長性和風險。自新股發行制度改革推出，這短短的一年中，市場各類投資機構、各家券商投行和研究部門、每一家發行人都經歷了嬗變，只有努力提升價值識別能力，提升風險意識和風險控制水平才能適應市場發展。

　　這一階段，市場的財富觀成為一個比較突出的問題，從股票市值的角度計算，創業板締造了數百位億萬富翁，在社會價值體系中顯得很突出。不可否認出現了部分高管套現的情況，但絕大多數企業家和高管仍然保持較為樸實的消費觀，他們仍將公司的長足發展視為畢生的事業。

　　這一階段，投行的核心競爭力超越了以往只關注擬上市企業的合規性與歷史業績，而更多地體現在挖掘企業的潛在投資價值、理解新興行業的特點與趨勢、分析判斷企業的戰略發展方向及其業務規劃、合理估值定價、建立有效的市場銷售渠道網絡等方面。同時，由于保薦責任的加大與嚴格問責機制的建立，投行及其從業人員的誠信意識與誠信行為得到進一步加強。

　　這一階段，平安投行緊跟資本市場改革方向并踏準了改革的每一步節奏，獲得長足發展，投行團隊由不足50人發展到近300人，保薦代表人由7名發展到70多名，上市公司客戶量由不足10家上升至100多家，年承銷金額由不足10億上升至近500億，年承銷家數由3-4家上升至近50家，市場排名由第23名上升至第1名。

　　“注冊制”將實現股票發行充分市場化

　　歷史的車輪不會停止向前的滾動，而未來的機遇就在不遠處等候。我國證券發行的改革方向就是市場化，監管部門將尊重資本市場發展的現狀，考慮每一輪改革所取得的實際進展和出現的新問題，有的放矢地設定目標，穩扎穩打地部署推進。

　　也許未來3-5年，核準制就將過渡至注冊制。企業發行股票上市，由保薦機構申報，在中國證監會備案，不受數量限制，券商對投資者負責、對市場負責，證監會專司監管，那時真正考驗投行的將是資產估值定價和股票銷售能力，券商集中度會進一步提升，全國能做投行的券商可能不會超過30家，投行界將真正進入“剩者為王”和“名譽至上”的時代。