1990年到2010年，中國(guó)證券市場(chǎng)走過了第二十個(gè)年頭。如今它正如一個(gè)青年人，朝氣蓬勃、風(fēng)華正茂，偶爾會(huì)犯些小錯(cuò)誤，從中吸取教訓(xùn)，然后更加健康和壯大。

　　他還是一個(gè)非正常成長(zhǎng)的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護(hù)，被寄予了太厚重的責(zé)任。在他們的成長(zhǎng)過程中，有一些長(zhǎng)輩，目睹了他們的出生和成長(zhǎng)、時(shí)時(shí)給予鞭策和激勵(lì)、處處送出關(guān)懷和溫情。

　　在二十年之際，他們對(duì)這個(gè)青年人有什么話要說？哪一些成長(zhǎng)的故事令他們記憶深刻？他們?nèi)绾毋裤胶鸵?guī)劃他的未來？

　　新浪財(cái)經(jīng)陸續(xù)推出“二十年記憶”約稿，由親歷證券市場(chǎng)二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

　　夏草 著名財(cái)務(wù)專家

　　十年前，中國(guó)股市暴發(fā)兩大上市公司造假丑聞，一是銀廣夏(000557)，二是藍(lán)田股份(600709)。銀廣夏和藍(lán)田股份造假高管被追究刑事責(zé)任，這兩起惡性造假案間接引發(fā)了中國(guó)A股四年的漫漫熊市。

　　A股經(jīng)過20年發(fā)展，上市公司質(zhì)量有了質(zhì)的提升，業(yè)績(jī)注水問題得到了有效的遏制，如今要在資本市場(chǎng)上去找“藍(lán)田股份”、“銀廣夏”這樣的偽績(jī)優(yōu)股，相信是很難的了，上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量有了明顯改善，但這不等于沒有小“藍(lán)田”、小“銀廣夏”。

　　目前上市公司主要問題是公司治理，一些公司治理不規(guī)范。江湖太盜是少了，但小偷小摸還有不少，特別是民營(yíng)上市公司的獨(dú)立性問題迄今還是一個(gè)重大問題，通過關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化等手法挪用上市公司資金、包裝上市公司利潤(rùn)的行為仍然屢禁不止。

　　但上市公司報(bào)表粉飾問題目前不是主流，主流仍是估值問題。

　　十年過去了，藍(lán)田股份(后改名生態(tài)農(nóng)業(yè))早在2004年就已退市，而銀廣夏還在，只是變成*ST廣夏；在死亡邊緣掙扎多年后，如今的*ST廣夏已經(jīng)成為無經(jīng)營(yíng)性收入、無經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、無固定辦公場(chǎng)所的“三無”公司。但是因?yàn)楣�司“殼”資源依然存在，目前市值仍高達(dá)42.81億元，一個(gè)“殼”價(jià)值40多億，也許只有中國(guó)股市才會(huì)出現(xiàn)這樣的怪事。

　　自2009年6月新股發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化改革以來，在創(chuàng)業(yè)板、中小板IPO中，高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募率的“三高”現(xiàn)象成為一個(gè)突出的問題。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009年6月至今年9月，創(chuàng)業(yè)板128家公司IPO平均發(fā)行市盈率66.11倍，最高發(fā)行市盈率達(dá)126.67倍；超募資金573.98億元，超募率193.2%；中小板IPO 共211家，平均發(fā)行市盈率50.99倍，最高發(fā)行市盈率90.36倍，超募資金1020.12億元，超募率123.3%。

　　既然新股發(fā)行價(jià)格施行市場(chǎng)化定價(jià)，為什么會(huì)出現(xiàn)“三高”問題？有的人將此解讀為上市公司惡意圈錢，可為何投資者愿意當(dāng)楊白勞？筆者認(rèn)為“三高”不是新股問題，而是小盤股問題。中國(guó)小盤股估值不能盲目套用PE、PB、DCF估值，因?yàn)楣蓛r(jià)除了反映基本面之外，還有殼資源價(jià)值，面對(duì)上百倍的市盈率，更多要從殼資源價(jià)值尋求解釋，而不是從成長(zhǎng)性那里得到合理解釋。

　　中國(guó)殼資源價(jià)值泡沫產(chǎn)生由來已久，這是典型的制度紅利。上市公司“嚴(yán)進(jìn)寬出”，能夠上市的只有極少的幸運(yùn)兒，而退市的寥寥無幾，所以產(chǎn)生殼資源價(jià)值泡沫除了上市門檻高企之外，還有退市機(jī)制的不健全，當(dāng)然也與監(jiān)管部門鼓勵(lì)借殼上市有關(guān)。殼資源之所以有價(jià)值在于其“借殼”題材，而借殼上市公司之所以愿意向殼公司股東讓利也是制度誘導(dǎo)所致，因?yàn)槟壳癐PO不管從程序或?qū)嶓w上都比借殼上市要求高。

　　一些企業(yè)和行業(yè)不符合IPO條件或覺得IPO時(shí)間漫長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，于是愿意讓利選擇“借殼上市”捷徑。借殼上市實(shí)際上是監(jiān)管部門為不符合IPO條件公司開的一道后門，由于借殼上市審核權(quán)和IPO審核權(quán)分屬不同的權(quán)利部門，這使得在短期之內(nèi)借殼上市這道后門想堵死可能性非常小。這涉及監(jiān)管部門的權(quán)力之爭(zhēng)，如果沒有權(quán)力之爭(zhēng)，借殼上市等同IPO，一道命令即可使殼資源價(jià)值大幅縮水，中國(guó)小盤股估值也可恢復(fù)正常。

　　中國(guó)A股估值是小盤股估值偏高、大盤股估值偏低，這種現(xiàn)象除了上述提及殼資源價(jià)值外，還有流動(dòng)性溢價(jià)，小盤股換手率高，享有流動(dòng)性溢價(jià)，監(jiān)管層必要時(shí)要考慮以交易成本調(diào)整流動(dòng)性，如大盤股免印花稅、小盤股加征印花稅等手法鼓勵(lì)投資者投資大盤股。