作者：曹鳳岐 北京大學金融與證券研究中心主任

　　從1990年算起到現(xiàn)在我國資本市場有20歲了。我作為一個親歷者，是最早提出在中國應該建立股票市場、資本市場的學者之一。

　　那個時候爭議股份制和證券市場是走社會主義道路還是走資本主義道路的問題，我們這些人也受到了一些委屈，甚至受到了一些誤解，不過這個市場終于推出來了。

　　市場發(fā)展到今天20年了，從股市來講確實是跌宕起伏、風風雨雨。回顧資本市場發(fā)展歷史感慨萬千。如何看待這個市場的20年？走到現(xiàn)在，這個市場到底是一個什么樣的市場？它對中國經(jīng)濟起了什么樣的作用？或者是下一步應該怎么做？

　　我們應該很好地、冷靜地思考一下這些問題。

　　中國資本市場取得四大成就

　　首先必須肯定資本市場20年取得的成就。只有肯定成績，我們才有信心，才能夠進一步發(fā)展市場。

　　從宏觀角度看，資本市場發(fā)展取得了以下成就：

　　第一，資本市場改變了計劃融資體系，推動了市場經(jīng)濟的建立。過去，計劃經(jīng)濟靠財政、靠銀行；現(xiàn)在，融資相當部分靠市場。發(fā)展資本市場對市場經(jīng)濟進一步發(fā)展起到了非常大的作用，而利用社會資金的存量發(fā)展經(jīng)濟，意味著融資體系和融資方式發(fā)生了很大變化。

　　第二，對企業(yè)改革以及發(fā)展新制度建設(shè)起了非常大的促進作用。目前來看，上市公司不到2000家，但是，包括中石油、中石化，四大國有商業(yè)銀行在內(nèi)的競爭性、大中型國有企業(yè)都已經(jīng)改制成股份制。

　　它們上市以后，不僅僅是市值在世界范圍內(nèi)名列前茅，更重要的是企業(yè)制度發(fā)生了天翻地覆的變化，即從單純的國有企業(yè)變成了現(xiàn)在的公司制度。

　　過去企業(yè)制度太落后，國有企業(yè)實際上是國家的附屬物，沒有任何自主權(quán)，內(nèi)部沒有動力、外部沒有壓力，他們?nèi)绾未蛟飕F(xiàn)代公司制企業(yè)？而產(chǎn)權(quán)明晰、責權(quán)明確，政企分開，管理科學是現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，實際上就是要建立股份有限公司、有限責任公司，這樣企業(yè)才能有一個完善的法人治理結(jié)構(gòu)，才能產(chǎn)權(quán)明晰。

　　而要發(fā)展股份制就必須發(fā)展資本市場。沒有資本市場，沒有股份制改革，中國企業(yè)可能就會死掉。所以從這個角度來說，中國資本市場取得了很大的成就。

　　第三，通過市場化培養(yǎng)了一批真正懂市場的企業(yè)家和與市場相適應的中介機構(gòu)。

　　這些中介機構(gòu)包括投資銀行、評估機構(gòu)、咨詢機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等等，它們因資本市場而發(fā)展起來。可以說中國資本市場的發(fā)展培養(yǎng)了許多懂得市場、懂得國際的人才。這也是資本市場取得的成就。

　　第四，提供了新的投資渠道，也培養(yǎng)了一批能夠抵抗風險的投資者。資本市場培養(yǎng)了大批投資者，投資家，他們能抗風險、懂市場，人們的理念發(fā)生了變化，形成了股市文化或者是資本市場文化。這也是一個非常大的進步。

　　資本市場不是可有可無的，資本市場的發(fā)展對中國經(jīng)濟的發(fā)展，對中國的改革，甚至對中國的國際化都起到了重要的作用。 

　　中國資本市場缺乏投資者保護機制

　　然而，在看到成績的同時也要看到不足。

　　中國資本市場問題很多，且有些問題非常嚴重。不過，這些問題需要用發(fā)展的眼光去看待。

　　因為有些問題是前進中不可避免的，比如起草股份制改革文件時規(guī)定國有股不能流通，是迫不得已而為之。但是也是因為這些問題帶來了弊病。建立股份制和資本市場的最初目的是為國有企業(yè)脫貧解困，向市場要錢，資本市場一開始就成為了融資市場，由此一系列問題隨之而出。而考慮到當時的實際情況，不這樣做的話，資本市場就不會建立。

　　但是如此做，又為未來制度的扭曲奠定了基礎(chǔ)，而這個基礎(chǔ)很難糾正。所以這是最大的問題。

　　這是在計劃經(jīng)濟基礎(chǔ)開了一個市場小縫的時候提出來建設(shè)股票市場的。在1985年中美經(jīng)濟學家宏觀會議上，所有的中美經(jīng)濟學家都反對在中國開設(shè)股票市場，認為建立證券市場應該在20 年以后，即2005年。

　　所以后來證券市場一旦出現(xiàn)問題便上綱上線，原因歸咎為開設(shè)太早。

　　1995年在上海召開證券市場研討會，有參會者依舊認為不應該開設(shè)證券市場，原因依舊為出現(xiàn)的問題太多。其中最重要的一個問題是市場定位錯誤，股市設(shè)定成融資市場而不是投資市場，只要從市場上獲得資金即可，而對保護投資者沒有做更多制度設(shè)計。

　　確實當時有一個口號，“發(fā)展證券市場，為國企改革服務(wù)”，所以在這種情況下，包裝上市，捆綁下海，能拿到錢就行，股市中出現(xiàn)了很多欺騙現(xiàn)象，這是市場定位或者是指導思想存在問題所致。

　　另外，上市公司上市動機不純，目的為圈錢。而拿了錢后該如何給投資者回報的問題沒有考慮。所以上市公司不分紅，或者是少分紅，其分紅按照利息收益計算尚不如銀行存款。

　　在這種情況下，投資者得不到應有的回報，那么就去市場上炒作股票。因為制度性的問題，二級市場成為了投機市場。我國證券市場換股率一年最多為八次，從交易制度看，也就是股民32天就會換一次手。但是美國、臺灣、香港、韓國股民為一次，歐洲市場上連一次都不到，因為歐洲企業(yè)分紅。

　　在我國股票是稀缺資源。一級市場是無風險市場，前些年上市首日溢價率平均100%，且無漲跌停板制度，巨額資金在一級市場中簽，首日便在二級市場拋出。普通投資者由于資金量小在一級市場的中簽率低下，他們在上市首日買進后則成為了接盤者，次日股票下跌，被套牢。

　　但是，從管理層與制度角度講，并沒有設(shè)計出如何保護投資者利益的機制，投資者在內(nèi)部和外部都無法獲得收益，總體虧損。又因為股票在我國為稀缺資源，加上老百姓賭博與想賺錢的心理，他們?nèi)耘f會投資股票，陷入惡性循環(huán)。

　　如果說一個股市不是一個賺錢的股市，這個股市還能夠發(fā)展嗎？中國股市應該說在制度上最大的問題就是市場定位和保護投資者機制的問題。如果這些問題不解決，對未來發(fā)展可能會有非常大的影響。

　　繼續(xù)發(fā)展多層次資本市場

　　不過，我認為，中國股市存在的問題是發(fā)展中的問題，或者說是歷史上的局限導致出現(xiàn)的問題。我們還要繼續(xù)發(fā)展這個市場，而且是發(fā)展多層次資本市場。

　　一方面，發(fā)展多層次資本市場可以促進經(jīng)濟發(fā)展，提供更多投資渠道和融資渠道。

　　另一方面，我國資本市場與國外不同。國外市場一般從債券市場發(fā)展到權(quán)益市場，我國是一開始就是權(quán)益市場，債券市場不發(fā)展。我國所謂的資本市場在相當長時間里就是指股票市場，可以說在機構(gòu)上一開始便出現(xiàn)了扭曲，完全集中在了股票市場，且是主板。

　　值得注意的是，當時我們用最計劃的辦法管理最市場的股市，雖然后起草的《證券法》要把審批制改為審核制，但最終沒有太大變化。如此情況下，市場如何發(fā)展？

　　所以這些年來監(jiān)管層提出要發(fā)展多層次資本市場，我主張還是要繼續(xù)發(fā)展。

　　從主板市場來看，大盤藍籌股市場肯定需要發(fā)展。中小板市場是創(chuàng)業(yè)板市場未亮相之前的一個替代物，有益于企業(yè)上市。去年推出創(chuàng)業(yè)板，不過它與想象中的創(chuàng)業(yè)板截然不同。它不是創(chuàng)業(yè)板，它叫創(chuàng)富板、迷你中小板，就是說在制度上還沒有創(chuàng)新，還需繼續(xù)完善。

　　其中一個需要完善的方面是定位，創(chuàng)業(yè)板必須區(qū)別于中小企業(yè)板。所謂的創(chuàng)業(yè)板就是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)、制度創(chuàng)新企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段缺乏資金時給予支持。它市場本身是機構(gòu)的市場，不過從現(xiàn)在看，一開始創(chuàng)業(yè)板就成為了散戶的市場。

　　另外，創(chuàng)業(yè)板的規(guī)模也需要繼續(xù)擴大。

　　現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場仍是嚴格審核，卻放開了發(fā)行價格，在這種情況下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在發(fā)行時出現(xiàn)了嚴重的三高問題：高市盈率、高發(fā)行價、超額募集。

　　雖然問題比較多，但資本市場還得發(fā)展，要發(fā)展股票債券市場，發(fā)展衍生品市場，要逐步地完善。要加強資本市場制度建設(shè)，包括發(fā)行和交易制度、上市公司本身法人治理結(jié)構(gòu)等，要加強法律法規(guī)建設(shè)，加強監(jiān)管。

　　中國資本市場的改革與發(fā)展，應該從有效推動中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展和構(gòu)建自主創(chuàng)新經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略高度去規(guī)劃。

　　展望未來，隨著法制和監(jiān)管體系的逐步完善，市場規(guī)模的擴大和效率的提高，國際競爭力的增強，中國資本市場將在未來和諧社會的建設(shè)中發(fā)揮重要的作用，并伴隨中國經(jīng)濟的成長而發(fā)展成為一個具有國際競爭力的市場，在國際金融體系中發(fā)揮應有的作用。