桂浩明

　　一年前，當創業板呱呱落地的時候，一些敏感的投資者就已預感到，我國多層次資本市場建設將進入一個全新階段——標志是以場外交易為特征的新三板。一年來，有關各方為此作了很大努力，新三板的擴容及轉板已在積極規劃之中，新三板的推廣也在有效推進。一種比較樂觀的估計是，到今年年底或者明年年初，新三板將會有長足發展，屆時，我國多層次資本市場的架構也就相對比較完整了。

　　同時，又該承認，雖然現在券商等中介機構對新三板都很重視，也有了相應的技術準備，但總體來看還沒有取得明顯突破。而問題的關鍵是受到了制度的約束。

　　其實在歷史上，我國早就有過場外交易。在上世紀90年代初期，除了有全國性的滬深證券交易所以外，不少地方還搞過區域性的證券交易中心，甚至還有過兩個名義上是全國性的證券交易網。在某種意義上，這些證券交易網也可以視為是中國資本市場中三板的雛形(盡管那個時候還沒有二板及三板的概念)。后來，加強了統一管理，各地的證券交易中心相繼關閉或改行，而在兩網上交易的股票則移到“股權轉讓系統”掛牌，而這個系統實際上就是三板市場。現在所提出的以55個科技園區加上1個工業園區為基礎建立的股權轉讓系統，就是在原先的三板市場基礎發展起來的新三板。

　　但是，問題也就在這里，從已經運行的中關村園區交易系統來看，還是延續了不少老三板的做法，譬如股票交易不實行連續自由競價制度，而是實行在長時間屏蔽報價情況下的類集合競價制度。當年老三板設計這樣的交易制度，是為了防止股票被暴炒，自然有其道理，但這是以犧牲股票流動性為代價的。現在新三板要大發展，首先交易制度就對其構成了阻礙，試想，交易效率這么低，市場流動性這么差，新三板又怎么可能會活躍起來呢？

　　還有，現在對參與新三板投資的主體仍是有不少限制。譬如不允許一般自然人購買新三板股票，單個新三板公司的股東被限制為不得超過200人。另外，每筆交易申報的最低限額是1萬股。這樣的限制，實際上是把多數投資者都排除在了新三板之外，交易過程受到非市場因素的影響與干擾很大。其結果是，正在交易的那些新三板股票，經常有行無市。因為流動性差，也就難以發揮為創業資本退出提供通道的作用。而與流動性差相應的，則是很難吸引長期投資者。

　　從新三板首個股票掛牌到現在，轉眼已好幾年過去了，但這個市場一直沒能真正活躍起來，市場功能的發揮十分有限。這絕非市場不需要新三板，也并非沒有合適的公司到新三板上市，最近就有統計顯示，在中關村園區掛牌的新三板公司，平均業績遠遠高于在深市創業板上市的公司，而之所以出現這種局面，主要還是因為制度不配套，或者說是因為過多地沿用了老三板的一些做法。舊瓶裝新酒之后，并不能真正體現新酒的價值，以致很多投資者對其興味索然。

　　現在，各方都已很明白，真要大發展新三板，就非要對現行制度作必要的調整不可。如果基礎性制度還不具備，那么即便擴容開始了，轉板機制推出來了，也很難想象會得到投資者的認同，那新三板想在多層次資本市場體系中發揮其應有的作用也就無從談起了。眼下，如何突破新三板公司對股東人數及身份的限制，設法建立一套適合新三板實情的、具有較高運行效率的交易系統，應該說是最為關鍵的。

　　(作者系申銀萬國證券研究所市場研究總監)