⊙記者 周翀

　　對(duì)并購重組中的內(nèi)幕交易進(jìn)行重點(diǎn)打擊和綜合治理，已被確定為當(dāng)前證券監(jiān)管執(zhí)法中的一項(xiàng)重要工作。嚴(yán)打、預(yù)防和披露，是整治內(nèi)幕交易的三個(gè)“命門”。相對(duì)而言，目前輿論對(duì)“嚴(yán)打”的討論較為充分，而對(duì)“預(yù)防”和“披露”乃至由此反映的公司治理和監(jiān)管規(guī)制問題著墨較少，確是一種遺憾。

　　近年來證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法力度不斷增強(qiáng)。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，從2007年到2009年，證監(jiān)會(huì)行政執(zhí)法案件結(jié)案率由44%逐年提高到68%、84.4%。今年上半年證監(jiān)會(huì)共受理案件線索121起，其中涉及內(nèi)幕交易59起；2009年，調(diào)查案件419起，對(duì)33家機(jī)構(gòu)、218名當(dāng)事人作出行政處罰，對(duì)52名當(dāng)事人采取市場(chǎng)禁入措施；2008年，稽查立案106件，非正式調(diào)查157件，作出行政處罰和市場(chǎng)禁入決定77項(xiàng)；2007年，辦理案件398起，作出行政處罰36項(xiàng)。

　　再看看成熟市場(chǎng)國家證券執(zhí)法的有關(guān)情況：

　　美國被公認(rèn)為當(dāng)今證券執(zhí)法水平最高的國家，其執(zhí)法呈現(xiàn)“大進(jìn)大出”的特點(diǎn)。根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)(SEC)2008年財(cái)政年度年報(bào)，2008年年初在查案件數(shù)為4545件；啟動(dòng)非正式調(diào)查的案件數(shù)為890件(2007年776件)，其中正式調(diào)查案件671件(2007年656件)；終止調(diào)查程序的案件數(shù)為1335件(2007年374件)。據(jù)SEC網(wǎng)站，2008年行政法官(ALJ)共作出20項(xiàng)裁決。可見，即使在美國，最終完成所有行政程序的處罰案件也只占很小比例。德國立案、處罰數(shù)量均低于我國水平。據(jù)德國金融監(jiān)管局(BaFin)2007年年報(bào)，2007年啟動(dòng)內(nèi)幕交易調(diào)查案42件，29件案件停止調(diào)查；2005-2007年經(jīng)法院判決內(nèi)幕交易罪成立的案件分別為9件、11件、3件。

　　法國執(zhí)法成本高企。據(jù)法國金融監(jiān)管局(AMF)2007年年報(bào)，2008年AMF啟動(dòng)處罰程序的案件有29件，共結(jié)案33件，其中5件不處罰結(jié)案，共處罰當(dāng)事人65人。值得注意的是，2007年有53件當(dāng)事人不服處罰而向法院提起上訴(2006年為28件)，顯示法國證券執(zhí)法的成本極高。

　　由此可見，對(duì)以內(nèi)幕交易為代表的證券違法行為的查處，受取證難度、監(jiān)管成本、監(jiān)管目標(biāo)、執(zhí)法水平等因素的影響，最終效果尚難一概而論——盡管這不能成為放松監(jiān)管的借口。但增強(qiáng)打擊力度的空間，如現(xiàn)實(shí)地看、理性地看，恐怕無法像一些極端觀點(diǎn)所期待的那樣巨大。

　　而預(yù)防為主的并購重組內(nèi)幕交易治理方法，符合監(jiān)管部門一直強(qiáng)調(diào)的“遠(yuǎn)近結(jié)合，統(tǒng)籌兼顧”的深化資本市場(chǎng)體制、機(jī)制改革思路，不僅對(duì)內(nèi)幕交易乃至其他領(lǐng)域違法違規(guī)行為而言，“戒”的作用往往有效于“懲”，而且，預(yù)防為主的思路有利于市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，有利于還原股份制的本色，有利于股權(quán)文化的建設(shè)。

　　除了擴(kuò)大內(nèi)幕信息知情人登記范圍，督促上市公司加強(qiáng)內(nèi)幕信息管理外，筆者認(rèn)為，彌補(bǔ)上市公司的治理缺陷仍是亟待加強(qiáng)的一項(xiàng)工作，其核心應(yīng)在于縮短決策鏈條、淡化行政色彩。

　　以往發(fā)生的內(nèi)幕交易案，不在少數(shù)的肇因可歸結(jié)為：上市公司重大事項(xiàng)不能由上市公司董事會(huì)、股東大會(huì)決策程序決定，即上市公司不能按照現(xiàn)代公司治理機(jī)制要求進(jìn)行決策；而是要依據(jù)傳統(tǒng)(國企)管理機(jī)制下的上下級(jí)請(qǐng)示、批復(fù)程序進(jìn)行層層上報(bào)、層層批復(fù)。即便在一些民營控股上市公司中，也不乏這樣的情況，從而無形中增加了內(nèi)幕信息的知曉范圍和擴(kuò)散可能。對(duì)于上市公司中小股東而言，上述現(xiàn)實(shí)，則無異于另一種形式的“大股東侵占”，必應(yīng)革除。

　　與此同時(shí)，也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露及時(shí)性的管理，以降低內(nèi)幕交易和股價(jià)異動(dòng)的機(jī)會(huì)。僅針對(duì)并購重組而言，一些研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有規(guī)則對(duì)上市公司并購重組信息披露的要求，明顯高于對(duì)收購方的要求，與上市公司在并購過程中的地位并不相稱。也就是說，真正左右并購行為的上市公司大股東、實(shí)際控制人，有必要被列為信息披露的主體。這樣，才能讓真正掌握信息的人，披露出市場(chǎng)真正需要的信息。