黃湘源

　　盡管買方機(jī)構(gòu)都不希望光大發(fā)行定價(jià)超過3元的心理價(jià)位，但主承銷商卻報(bào)出了每股3.52～4.08元的高價(jià)。這一幕，仿佛農(nóng)行IPO一開始曾經(jīng)出現(xiàn)過的那一幕。

　　在農(nóng)行路演時(shí)，主承銷商一度報(bào)出了3.02~4.07元的建議發(fā)行定價(jià)區(qū)間。按農(nóng)行今年一季報(bào)每股凈資產(chǎn)1.37元和2010年預(yù)測每股收益0.26元計(jì)算，意味著其發(fā)行市凈率將在2.2~2.97倍，市盈率在11.6~15.65倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過工行、建行、中行按今年一季報(bào)計(jì)算的1.8倍左右的市凈率，和按2009年每股收益計(jì)算的10倍略多的市盈率。過高的發(fā)行定價(jià)意圖一時(shí)之間不僅引發(fā)了人們的嚴(yán)重恐慌，更重要的是引起了市場對(duì)農(nóng)行如果破發(fā)會(huì)不會(huì)帶來破發(fā)大潮的極大疑慮。

　　幸虧作為發(fā)行人的農(nóng)行沒有被高價(jià)發(fā)行多圈錢的迷魂湯搞昏頭，農(nóng)行最終確定的發(fā)行定價(jià)方式與A股以往的市盈率定價(jià)有著很大的不同。考慮到A股和H股同時(shí)發(fā)行，采用了港股市場和國外市場一般通行的PB即市凈率定價(jià)方式，1.53～1.62倍的發(fā)行市凈率，不僅減小了對(duì)市場承受力的沖擊，而且也給二級(jí)市場預(yù)留了一定的空間，規(guī)避了上市后破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　新股發(fā)行改革啟動(dòng)一年來，尤其是創(chuàng)業(yè)板推出以來，“市場化發(fā)行”就成了“三高”發(fā)行的代名詞。高價(jià)發(fā)行、高市盈率發(fā)行、高比例超募發(fā)行給市場帶來了難以想象的流動(dòng)性壓力，嚴(yán)重透支了上市公司業(yè)績的成長性，造成了“破發(fā)”現(xiàn)象連續(xù)不斷發(fā)生，讓投資者唏噓不已，使未來新股發(fā)行乃至整個(gè)資本市場的發(fā)展前景蒙上了沉重的陰影。現(xiàn)在看來，“三高”發(fā)行方式，并不是正確的市場化定價(jià)模式。

　　發(fā)行人在獲得了更為寬松的股權(quán)融資條件的情況下，當(dāng)前首要的問題，不應(yīng)是如何獲得同“公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)”所相應(yīng)的募集資金，而應(yīng)是拿什么樣的業(yè)績來回報(bào)投資者。這不僅是一個(gè)重要的發(fā)行上市理念問題，更是關(guān)系到資本市場基本功能定位的根本問題。走出“重融資輕回報(bào)”的定位誤區(qū)，是新股發(fā)行定價(jià)改革的最基本方向。

　　從農(nóng)行在主承銷商提出高價(jià)發(fā)行建議方案的情況下，毅然選擇了市凈率決定的折價(jià)方案開始，當(dāng)前新股發(fā)行定價(jià)正在生出一種“敬畏市場之心”，不僅創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)向二級(jí)市場市盈率水平靠攏的趨勢，而且，光大銀行在剛剛過會(huì)的時(shí)候也表示將把握“適度定價(jià)、適度發(fā)展、適度分紅”三點(diǎn)原則。應(yīng)該說，這是值得歡迎的一種變化。

　　光大在發(fā)行時(shí)機(jī)上略好于適逢銀行股普遍超跌折價(jià)的農(nóng)行，但是，考慮到種種因素，其在發(fā)行定價(jià)上仍應(yīng)以不超過股份制銀行2010年1.8倍的預(yù)測市凈率為宜。如果光大能向農(nóng)行學(xué)習(xí)，在當(dāng)前股份制銀行平均市盈率的基礎(chǔ)上提供一個(gè)適度的發(fā)行定價(jià)折扣，那將為投資者提供一個(gè)非常難得的投資機(jī)會(huì)。

　　發(fā)行機(jī)制改革的核心在于定價(jià)方式的改革和創(chuàng)新。發(fā)行定價(jià)改革不能沒有“敬畏市場之心”。不過，光有“敬畏市場之心”也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，更重要的是要引入資本成本約束機(jī)制。發(fā)行人和承銷商有沒有回報(bào)投資者的“感恩之心”，是光大此次發(fā)行成功與否的關(guān)鍵。

　　(作者系市場資深觀察人士)