劉勝軍

　　近日，國信證券原投行四部總經理李紹武被開除，終于揭開市場質疑已久的IPO“潛規則”之冰山一角。在這場利益的灰色博弈中，投行高層和保薦人屢屢通過參股保薦項目而獲得暴利，從而分享IPO高溢價蛋糕。

　　保薦人之所以能迫使企業允許其隱身入股，自然是因為保薦人手中的權力。由于保薦人數量有限，一些大型投行在IPO熱潮來襲時往往會出現項目積壓的情形，這賦予了保薦人優先推薦項目的靈活性和操作空間。那些愿意與保薦人分享蛋糕的企業自然會被優先推薦。此外，由于信息的不對稱性，對那些不合作的企業，保薦人可以很容易地找些理由將其后置。

　　“保代持股”隱含了巨大的利益沖突。這不僅造成申請IPO企業之間的不公平競爭，而且保薦人更可能包庇入股企業的造假行為。本應成為IPO申請企業“質量控制員”的保薦人，反倒成為了與企業拴在一條繩上的利益共同體，這也是一些公司上市后不久就出現業績變臉的原因所在。

　　我國《證券發行上市保薦業務管理辦法》中明確規定，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或方式持有發行人的股份。一旦違反上述規定，保薦代表人將被撤銷保薦資格，情節嚴重的還將對其采取證券市場禁入措施。但在現實中，保薦人卻可以通過讓親戚、朋友代持的方法輕松躲過監管部門的法眼。

　　保薦人制度所暴露出的問題，也警示了“高薪養廉”思維的局限性。一個保薦人推薦一家公司上市，最多可以獲得400萬元收入：包括200萬元的保薦費提成、30萬~40萬元簽字費、超募傭金等。但面對利益的巨大誘惑，保薦人雖有高薪，卻仍難以克制發大財的欲望，而可能鋌而走險。由于被查處概率很低，而投資回報率又很高，這樣的冒險就頗具吸引力。據報道，李紹武在三家公司的總投入不足143萬元，但其持股市值已達3200萬元，回報率超過20倍。

　　我國的保薦人制度肇始于2004年，其設計初衷是通過讓保薦人對所保薦項目承擔法律責任而提高上市公司質量，被譽為“證券發行制度的革命性變革”。遺憾的是，這一制度不僅沒有從根本上解決問題，而且制造出了新的尋租空間：首先，保薦人數量不多，導致眾多券商爆發保薦人爭奪戰，致使其身家一路飆升至數百萬元；其次，保薦人不僅未能發揮應有作用，反而通過“保代持股”的方式淪為了企業造假的利益同盟。這意味著IPO過程中，利益尋租的鏈條沒有被切斷，而是被拉長了。

　　我們必須意識到，“保代持股”現象產生的根本原因在于IPO的高市盈率所隱含的暴利空間，否則保薦人沒有必要冒失去優厚待遇的風險去違規。長期以來，證監會調控IPO節奏的做法，導致了IPO供應的不足；另一方面，銀行體系低利率和金融投資工具的缺乏，再加上金融市場的封閉，導致大量資金涌入股市和樓市的局面。可以說，證券市場已經形成了“堰塞湖”，而高于國際證券市場平均水平的市盈率即為最佳佐證。

　　潛規則之可怕，在于其影響范圍之廣、涉及人數之眾，往往成為社會痼疾。從“基金黑幕”到“PE腐敗”，均已顯示了其對市場“三公”原則和公眾信心的巨大破壞。潛規則更大的危害在于，如果執法機構長期聽之任之，潛規則將如青藤一樣蔓延交錯，終至不可收拾。

　　筆者以為，消除“保代持股”需要標本兼治：其一，對媒體揭露的案件，監管部門應一查到底，嚴肅法紀，以起震懾之效。其二，公司在發布招股說明書之后，應實行1個月以上的公示，借助公眾輿論之力打擊不法行為。其三，證券發行制度需要真正實現從審批制向注冊制的轉變，消除尋租的權力之源。我國現行的核準制下，IPO生殺大權仍舊掌握在發審委手中。只要不放棄這種實質性的審批，尋租就難以根除，而只會在尋租鏈條的不同環節之間轉移。

　　事實上，監管部門也只有放棄IPO審批權，才能將其主要精力放到打擊欺詐、內幕交易、股價操縱上來，從而有效保護投資者利益。正像曾任證監會副主席的高西慶在1996年指出的：要使證券管理機構放棄進行實質性審批制的巨大權力，對于任何一個機體，特別是從傳統的中央集權計劃體制下生長出來的機體來說，都恐怕要經歷一場“從靈魂深處爆發的革命”！

　　(作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長)