創業板：誰接最后一棒

　　一邊是層層把關的“嚴格”審批，一邊是公募基金等龐然大物的入場，創業板市場無懼發行高市盈率和“破發”，仍連連出現難以置信的大規模超募

　　□ 本刊記者 沈乎 | 文

　　5月20日，創業板四只新股上市。其中兩只股票開盤即“破發”。曾以85元創下創業板歷史上第三高發行價的奧克股份(300082.SZ)，上市首日收盤跌幅高達9.91%。

　　截至21日，處于“破發”狀態的創業板個股已有35家，占到全部創業板公司的四成。

　　“太高了。”一位剛剛完成創業板承銷項目的投行人士認為，創業板的價格早已透支了未來，毫無理性可言。自3月來，一些券商甚至認為，創業板已經出現了系統性風險。

　　當前價格水平，按一季度末的業績，創業板的平均市盈率仍高達80多倍，約是中小板的2倍。而滬深300的平均市盈率，只有14倍左右。

　　中國創業板去年10月30日開市，至5月20日，上市企業迅速擴容至82家。根據申銀萬國編制的“申萬創業板指數”，創業板自2009年11月5日的1000點起步，至今年4月13日已達到1334點的最高位，而同期上證指數僅僅上漲了6個點。創業板的換手率也幾乎是主板的4倍。

　　今年初以來，公募基金不耐主板死水一潭，紛紛進場創業板，事實上起到的推波助瀾的作用，正如“巨鯨”進了浴缸。

　　“風險即將顯現。”某業內資深人士說，“讓市場懲罰他們吧。”

　　4月15日后，申萬創業指數在短短1個月間已經跌去28%，跌至954.31點，慘烈程度也遠超過了同期上證綜指。如明星公司碧水源(300070.SZ)從4月26日的175.58元高價，下挫到5月18日的106.01元，市值跌去40%。

　　但同期創業板新股發行和上市還在不斷刷新紀錄。4月30日上市的國民技術(300077.SZ)成為最新超募王，超募7.1倍，實際募集資金額23.8億元，更曾成為兩市第一高價股，目前158.29元的股價對應2009年利潤的市盈率為147倍，對應2010年預測利潤的市盈率倍數亦高達108倍。

　　創業板的暴漲暴跌，這并不令人意外。但如此扭曲的市場狀況竟能持續至今，根源何在，希望何在？

　　“鯨魚”入場

　　“定價這么高還超募這么多，這說明什么？”國信證券一位投行人士反問�！板X燒的唄！”

　　“中國人投資渠道相當有限，不能買房，就只能投股票和金子了。”一位投行人士說。

　　在創業板開設伊始，參與者主要是散戶。主要的機構投資者如保險資金被保監會明令禁止進入創業板市場，而券商自營資金也在監管層的窗口指導之下，在創業板進入有限。但公募基金的進場徹底改寫了這一格局。中國的公募共同基金的總規模已經達2.3萬億元，而創業板的市值還不到3500億元。即使是少比例的公募基金進出創業板，也將對行情產生決定性作用。

　　目前能夠在創業板隨意進出的大資金主要就是公募基金和一些私募資金。私募資金追求絕對收益，敢于承擔風險。然而公募基金的委托人是普羅大眾，投資目標與風險承受能力與之相去甚遠。

　　在創業板開板之初，監管當局未表態，公募基金并未大規模進入，僅僅進行一些打新等。然而進入3月以來，公募基金一改早期的觀望態度，從單純打新盈利轉而熱切地投資二級市場。

　　“本來是想讓公募基金根據契約新設專投創業板的基金，結果剛松了口，公募基金就急不可耐直接進去了，沒有專門另設基金。”接近監管機關的知情人士稱。

　　神州泰岳(300002.SZ)一季報顯示，其十大流通股東中有八只基金，且其中六只都是銀華基金管理公司旗下基金。神州泰岳的股價在4月12日登頂至237.99元，但到上周幾乎又跌去40%。華夏基金也大舉出手，成為近十只創業板股票的第一大股東。

　　據不完全統計，在目前600多只開放式基金中，有七十余只出現在創業板股票十大流通股東名單中，而這些基金在凈值排名上均比較靠前。

　　“創業板個股盤子小，易于炒作和操控�！睒I內人士說，“公募基金動輒上百億的規模進場建倉，不用多少籌碼，價格肯定上去，凈值也上去了�！比绻�同一家基金管理公司下的幾只基金進入同一只股票，客觀上很容易相互拉抬，增加或者穩定基金的凈值。

　　“如果不遇到大規模贖回或者流動性危機，這種市值的虛假性基本上就不會暴露。”上述人士說。

　　“基金對于排名的渴望直接引發了他們投資創業板的熱情，從詢價開始就報高價，之后又不斷買入，這么小規模的市場，活生生給撐大了�！蹦橙�商高管說。他預計，創業板的熱潮還將持續。

　　粗略計算，創業板平均換手率接近5%，約是中小板的2倍，是A股的4倍。

　　發行改革的困境

　　創業板公司從發行伊始即顯現出發行定價超高、超募倍數不斷上漲、“破發”和高市盈率發行并行的亂象。

　　“這就是一個供求關系問題，賣得太少，價格自然就高。”一位投行人士表示�！霸儍r制的技術細節并不重要�！�

　　2009年6月10日，證監會宣布改革新股發行體制，取消了監管部門在發行定價上30倍市盈率的窗口指導，希望由市場來決定價格。

　　從效果上看，一二級市場的價差顯著減小，新股上市首日爆炒現象改善，但卻“按下葫蘆浮起瓢”，新股發行價格高企。

　　創業板企業發行后市盈率從第一批到第四批，層層抬高，第一批平均為50到60倍，第二批則上升至60到70倍。在2月的“破發”潮中率先破發的第三、四批創業板公司，平均市盈率分別為78.1倍和88.6倍。

　　隨著市場的修正，4月底5月初發行的九只創業板股票定價上有所收斂。除海默科技(300084.SZ)仍達到78倍之外，其余八只個股市盈率倍數分布在52倍至69倍之間，但仍是高處不勝寒。

　　一位外資投行分析師稱，二級市場與一級市場價格的互動，正如一步一步的階梯。他認為，創業板回歸一個理性的估值仍需要不少時間。

　　“對一個比較看好的公司，我曾壯著膽子報出比詢價區間上限高出20塊的價格，最后還是沒有配售成功，因為定價比我的報價還高10塊錢�！币晃蝗�商自營部門人士說，一些機構在創業板股票詢價過程中的非理性，令人吃驚。

　　4月中旬，深交所總經理宋麗萍等市場人士建議，應引入定價發行、儲架發行等方式，為創業板、中小板發行人提供其他IPO機制的自由選擇空間。儲架發行是指上市公司根據實際的資金需求擇期分批次地實現在市場上融資。

　　由于法律規定的原因，存量發行在中國尚有障礙，但儲架發行和定價發行并無限制。中信證券研究所高級經理王韌曾在一次研討會上表示，如果能夠分批次按需求進行融資，買方將會更了解公司和項目的價值，在報價上更為合理，超募現象也會得到很大改善。

　　但王韌認為，發行定價過高和超募這兩個問題是結果，根本原因在于新股發行節奏受到控制，供應不足，加上證監會嚴格審批實際作了“質量擔�！�，才提供了炒作的土壤。

　　“未來改革的重點，還是新股發行節奏的市場化，從現在的核準制過渡到注冊制�！彼�說。

　　和取消核準制相配套的制度，即退出機制的闕如，這恰恰是主板多年來的痼疾。

　　創業板高燒不退，深交所如坐針氈。根據媒體報道，3月中旬深交所總經理宋麗萍透露已將退市制度上報至證監會。在5月7日的一個研討會上，深交所理事長陳東征表示，創業板直接退市制度將包含三個要點：一是直接退市，二是快速退市，三是杜絕借殼炒作。

　　此言一出，對創業板投機炒作形成了震懾。市場普遍認為，這是造成近期調整的一大重要因素。

　　北京大學金融法中心副主任彭冰認為，主板亦有明確的退市標準，但多年來真正退市的企業寥寥無幾，主要原因是地方政府保殼愿望強烈。而創業板企業的股東鮮有國有企業，游說能力較弱，如果深交所堅決執行，創業板是可能做到快速直接退市的。

　　亦有識者指出，保殼、借殼的源頭在于審批制人為造成的殼資源稀缺。而借殼上市的門檻太低，伴生泛濫的內幕交易，根本原因在于監管部門沒有治理和打擊的決心和勇氣。

　　高成長“光環”失色

　　支持創業板高價的一個說法，是所謂高成長性，即在未來迅速拉低市盈率。但創業板4月中旬以來的估值調整，一個直接原因是部分創業板公司業績變臉，令高成長性“光環”驟然失色。

　　據Wind資訊統計，2009年創業板78家公司實現歸屬母公司所有者的凈利潤合計45.42億元，同比增長45.69%。到了2010年一季度，78家公司實現歸屬母公司所有者的凈利潤合計9.36億元，同比增長36.07%，但共有14家公司業績低于預期，凈利潤出現了同比下跌。

　　一位外資投行分析師表示：甫一上市，業績便出現同比下降分外可疑。他認為，可能確如外界推測，一些創業板公司存在“過度包裝”。一些公司可能為了去年上市，將今年一季度的提前確認；或者一些高成長的公司，其實已過了發展的頂峰。

　　5月12日，中國注冊會計師協會宣布，在2010年會計師事務所執業質量檢查中，將加強對創業板上市企業審計業務的檢查。

　　一位證券業人士認為，如果光從今年一季度的數據顯示，整體而言創業板在成長性上與其他公司并無顯著差別。但他也表示，兩個因素也可能造成偏差：一是創業板中的許多企業，由于行業原因，確認收入在后半年；二是周期性強的行業大都集中在主板，而去年一季度這些企業正處于谷底。因此，還需要結合后續報表來看。

　　“什么是創業企業？高成長、高盈利還是創新的行業？說實話，到現在為止，我自己也不知道。”前述剛做完創業板項目的投行人士直言�！拔抑荒苷f，過了會的應該都是創業企業。”

　　根據2009年4月2日發布的創業板的上市管理辦法，發行人的最低門檻是最近一年盈利且凈利潤不少于500萬元。但事實是，這類針對扶植中小企業的原則往往流于形式。根據Wind資訊統計，創業板公司2009年共實現凈利潤45.6億元，平均每家公司凈利潤5850.7萬元。

　　“創業板其實不缺項目，年利潤兩三個億、每年增長30%的企業到處都是。”即使從承銷的成本和收益考慮，投行也會首選規模大的企業。把年利潤500萬的企業報上去基本上沒有可能通過，業內人士說，“那等于是浪費名額，何況證監會也希望找大個頭，這樣穩當，不容易出事。”

　　證監會希望用行業標準作為審定創業企業的依據。3月19日，中國證監會發文，將新能源、新材料、信息、生物與新醫藥、節能環保、航空航天、海洋、先進制造、高技術服務等九大行業被確定為保薦機構可以“重點推薦”；同時有八大行業被列為“審慎推薦”，包括紡織服裝，電力、煤氣及水的生產供應等公用事業，房地產開發與經營、土木工程建筑類，交通運輸，酒類、食品、飲料，金融，一般性服務業及國家產業政策明確抑制的產能過剩和重復建設的行業。

　　一位專做創業板承銷項目的投行人士向本刊記者透露，證監會還醞釀成立審核委員會，審核委員會計劃由行業專家構成，對“審慎推薦”行業的企業進行評估，判斷其是否適合上創業板。而另一位人士說，“審慎推薦”意味著“基本上沒戲了”。

　　“傳統行業里面也會有創新企業，發審委不一定了解各個行業。拿高考打比方，審核委員會就是指導你填志愿的，發審委就是給你批卷子的。”該人士說。

　　走向類主板

　　創業板的定位和中小板有什么區別？答案可能是，沒有區別。

　　2009年10月，2008年沖擊中小板失敗的神州泰岳成為登陸創業板的第二只股票。2010年3月，招商證券輔導的涪陵榨菜運氣不佳，被認定是“傳統中的傳統行業”，被迫從創業板轉投中小板。但此前較早登上創業板的探路者(300005.SZ)、立思辰(300010.SZ)等同樣因為主營沒有任何創新性而飽受質疑。

　　根據目前深交所的規定，在中小板上市的公司須實現三年盈利。而投行業無不心知肚明：諸多孵化多年、體量夠得上中小板的公司之所以依舊選擇留在創業板發酵—無他，惟價高耳。

　　僅僅五個月間，鮮明的對比反應了創業板人氣的巨大變化，也提出一個尖銳的詰問：所謂的多層次市場，劃分和設定的依據何在？

　　耶魯大學金融學教授陳志武等學者都提出，如果中小板能把最近三年盈利的要求去掉的話，就沒有必要再建立創業板。

　　一位不愿意具名的學者認為，多層次資本市場由主板、中小板、創業板和三板構成的提法，更多體現的是深圳市的地方利益。

　　雖然深圳的存在能夠平衡上海主板市場的壟斷地位，有積極意義，但代價可能是創業板名不副實，而目前創業板表面的價格問題，根源恰恰在于整體市場設計和定位。

　　典型的創業板，意即以NASDAQ為代表的創業板市場，主要有三個特點：以機構投資者為主，采用證券商報價制度和做市商制度。而創業板中的“非典型”則出現在散戶高度參與的亞洲國家，如日本的JASDAQ和韓國KOSDAQ。

　　香港等創業板的失敗案例證明，以機構投資者為主要參與者的創業板往往會陷于“冷場”；而KOSDAQ以往的經驗證明，以個人投資者為主要參與者的創業板的問題是投機和過熱。KOSDAQ個人投資者比例高達90%，導致呈現出以個人投資者為核心的短期買賣模式，交易量一度居全球創業板市場首位，其股價也呈現了巨大的波動性。

　　中國股市散戶為多、投機性強是不爭的市場基礎，但從制度設計上，創業板從未有意對此加以限制，目的是力避冷場�！吧钲诜矫嬲J為，如果把創業板做成純粹和典型的創業板市場，可能交投很清淡，失敗的可能性大。如果創業板失敗而導致并板，深圳金融中心的地位就喪失了，所以還是希望還搞成主板類型的�！鼻笆鰧W者說。

　　雖然深交所在2009年7月發布了《創業板市場投資者適當性管理實施辦法》，但具有兩年股票交易經驗的自然人投資者便可投資于創業板，這樣的低門檻使投資者分類制度形同虛設。而顯著可以限制投資者準入的措施，如放大交易手數或將一手設置為1000或者1萬股等建議，深交所并未采納。

　　此間取舍，已然決定了創業板今日狀況：居高不下的發行價，機構與散戶同炒。

　　“所有的市場都走向了‘類主板’�！鼻笆鰧W者表示，中國目前三個市場—主板、中小板和創業板—都以散戶為主，交易手數很小，交投極度活躍。但炒得過火以后，普遍的超募造成資金的大量浪費，“過熟”的企業擠占了上市資源，對中小企業、高科技企業并不形成支持，而不具信息、分析和資金等優勢的散戶，最終將不得不接過最后一棒。