陸媛

　　融資融券制度歷時四年籌備而初生，卻叫好不叫座，“戴著鐐銬”起舞著實不易。監管者從嚴監管的初衷并無不當，但是融資融券需求和供給不配對，券商自有資金和自有券的模式的內在矛盾等問題卻妨礙了融資融券市場的發展壯大。

　　評論一項新制度的意義，不妨從兩個層面出發，一是在于看其創立后是否滿足了之前暗流涌動的老需求，二是看其是否引導了創新的需求產生。

　　融資融券制度中的融資機制的確為以前的非法地下融資提供了陽光桌面的合法新方式。蘇浙民間融資利率高達10%以上卻難有相對嚴格的擔保風控流程，券商融資能夠提供利率7.86%的資金但需優質的擔保品，兩者各有利弊，但總歸提供了合法的陽光融資方式。

　　融券冷清，既在情理之中又在意料之外，引入做空機制是監管者設計制度的初衷之一，但卻無人使用，這種狀況也值得思考。

　　為什么融券比例過低？按照成熟市場融資融券業務比例一般為80%業務是融資而20%業務是融券，但是A股的融券業務占1%都不到。根據滬深交易所披露的3月31日到4月6日融資融券交易數據來看，日均融券余額不到業務總量的1%，滬深兩市4月來三個交易日的當日融券賣出量為零，即沒有發生融券業務。

　　當前融資融券制度設計采用券商自有資金和自有券的模式，這樣便于起步，便于以“船小好起航”的方式引入制度，但卻暴露了一些深層次矛盾，使得轉融通公司的問世顯得必要。

　　當前融資模式帶來的第一層矛盾是，券商的自有資本金如果自行運營是否收益率會高于7.86%？7.86%不是一個太高的標準，那么如果券商能夠獲得更高收益率為什么要融給客戶？何況多數券商自有資本金并不充裕，那么如果客戶和券商自營部門同時產生強烈資金需求，先滿足誰？

　　當前融券模式帶來的第二層矛盾是，券商自有券作為融券來源這一模式使得券商和客戶之間暗藏利益沖突。券商自有券如果被客戶融券成功做空出現數個跌停板，恰逢券商財報做賬期間，這會給券商的財報帶來影響。9.86%的融券費率怎么補得上幾個跌停板的損失呢？綜上分析，很難說券商自營部門有動力提供充足券源。

　　當前融券模式帶來的第三層矛盾是，供給的融券標的券種過少而不能滿足投資者需求。初期階段對可供融券的證券種類從嚴選擇，根據波動率、換手率、股東人數等條件選出來的80多只股票基本是業績穩定較少波動的藍籌股，此類優質股票做空空間較小，只能在股指偏離估值中樞時進行波段操作博取差價。對沖基金綠光資本主席David Einhorn指出雷曼兄弟有44倍杠桿，風險敞口過大，并因此做空雷曼，但這種情況是很難出現在中國資本市場的。國內融券標的的設定，偏離了一些投資者希望更容易操盤中小盤股票的需求。

　　轉融通公司就能夠解決上述問題嗎？一個國有出資、國家信用擔保的轉融通公司，一手從銀行和保險公司融來充裕資金和標的證券，一手轉給券商，通過券商渠道融給投資者使用。由于銀行資金充裕和保險公司證券持有時間較長，上述利益沖突會得到更好的緩解。據悉證監會正在研究相關方案。

　　轉融通公司在未來甚至可以通過調整融資利率來成為打通證券市場和貨幣市場的調控渠道。由于它的創新空間和業務規模，券商人士紛紛看好其前景。