方木／文

　　除去中行的融資，目前有迫切融資需求的股份制銀行，基本在數百億元的規模，與接近1萬億元的市場承受能力相比不算太高。或許銀行融資沒有預期那么可怕。近日，中國銀行宣布董事會將就以下事項尋求臨時股東大會的批準：1. 在國內市場發行不超過人民幣400億元的可轉債，可轉債以不低于50%的比例向A股股東實行優先配售； 2. 尋求發行不超過當前總股本20%的新股的一般性授權，具體在H股(尚待監管機構批準)和A股之間(尚待監管機構和股東大會批準)分配。

　　這表明，中行在A股擬發行不超過400億元可轉債(包含在A股新發股份20%的授權中)已經比較確定。轉債的具體發行條件為：期限為6年，票面利率不超過3%，轉股期為轉債發行結束滿六個月后的第一個交易日起至可轉債到期日止，初始轉股價格不低于公布募集說明書之日前二十個交易日A股股票均價。轉債在轉股前，可計入附屬資本，轉股后計入核心資本。

　　而H股的發行現在仍然沒有明確答案，盡管中行已經向有關監管機構進行了初步咨詢，但行使一般性授權發行新H股的可能性及時間目前均未確定。同樣不確定的還有，中行的目標資本充足率、H股和A股發行規模分配以及大股東中央匯金投資公司(擁有中行67.5% A股股權)是否將參與A/H 股的增發等市場關注的問題，都懸而未決。

　　不過，市場分析認為，中行發行可轉債是提高資本充足率以達到銀監會要求的第一步，預計中行2009年底風險資產為5萬億元左右，400億元的可轉債可以提高附屬資本充足率0.8%左右。而A股增發規模和時間可能取決于證監會、銀監會和央行對大型銀行融資計劃再行決定。市場最為關注的剩余融資需求，則極有可能通過H股增發來解決。

　　以即將成行的可轉債融資來看，該發行方案若付諸實施，對中行股價的影響應該是偏正面的。首先，控股股東放棄優先認購導致其他A股流通股東優先配售比例非常高，如果股價不發生大的波動，持有中行正股的A股流通股東將有較高的無風險套利機會；其次，可轉債發行難以短期內起到補充核心資本的作用，由于轉債隱含了認購期權，轉債價值會高于轉債轉股后的股票+債券價值，因此即便轉股期到期后也很難有人轉股(寧可賣債)。400億元轉債很難達到補充核心資本的目的，核心資本的補充可能還得依賴H股的發行。

　　融資落地是好事

　　中行融資方案浮出水面未嘗不是件靴子落地的好事。中行融資方案出來對A股流通市場影響不大，且對中行股價影響偏正面，這可能緩解市場對大行融資的緊張情緒。而且市場會相信其他幾家大行會采用配股方案，這也是對A股流通市場沖擊最小的方案，因為工行、建行、交行的A股除了匯金、財政部以外的流通股占比僅5%、4%、26%。

　　匯金、財政部放棄中行轉債，是否也會放棄參與其他行？匯金、財政部如果不愿意參與融資，大可參與轉債配售后，在二級市場賣掉，沒有必要簡單將匯金、財政部放棄參與轉債與匯金、財政部將放棄參與其他行融資簡單等同。中行在A股確實是如此前傳聞的轉債方案，而且金額小于預期，因此，其他行的融資至少不會比預期更差。

　　盡管尚有許多不確定性，但中行的融資方案終于有了初步的說法。在 A股市場上中行選擇發行400億元可轉債，這樣的融資方式相對靈活，在轉股前可以補充附屬資本，轉股后補充核心資本，至少短期內從二級市場大量募集資金的壓力得以釋放。

　　事實上中行是已上市的三大行中資本充足率最低的一家，再融資的規模也是最大的，此前市場有傳言中行今年可能的融資額度高達800億-1000億元，其再融資壓力一直比較突出，此次相對明確的再融資方案階段性地為銀行板塊消除了重要的不確定性。

　　觸發國有大行再融資壓力的關鍵事件是，去年下半年開始的銀監會加大對銀行資本充足監管的力度，在年末甚至傳言說管理層對大型銀行的資本充足率監管要求會被提高到13%的較高水平，比原先的8%高出了僅一倍。但最終的結果是大型銀行為11%，中小型銀行為10%，低于此前的市場預期。

　　盡管相對充裕的資本金對金融系統的穩定以及銀行業務拓展有積極作用，但無論是11%還是13%資本金要求，卻顯示了在資本充足率指標上監管標準有逐漸趨于嚴格趨勢，背后更多地蘊含著銀監會控制信貸投放規模和節奏的監管意圖，這在銀監會年度工作目標中已經被反復強化，信貸投放過快將大大增加銀監會嚴厲政策出臺的概率。因此，2010年銀行業的信貸投放節奏仍是評估銀行業突發政策風險的核心風向標。

　　市場有承接能力

　　與此同時，中行再融資方案輪廓的初步明確，至少讓市場對中小銀行再融資的關注程度也進一步加大。在經歷了2006-2007年密集融資后，國內銀行業的資本金水平得到了有效的補充。然而銀行業的業務結構天然具有資本消耗的特征，在享受了充裕資本金帶來的業務高速成長期后，銀行業進入了融資周期。根據測算，當前國內的流動性水平完全有能力承接中小銀行的再融資需求。

　　如果把“其他存款性公司對金融公司負債”當作是參與資本市場的資金總量，在每年新增的廣義貨幣M2中，天然地有一部分資金會流入到以資本市場為代表的虛擬經濟中。假設在2010年全年的新增貨幣供應量中入市的增量資金比例達到過去幾年12.6%的平均值，如果2010年的M2增速達到17%，那么“存款性公司對金融公司負債”的增量將在1.3萬億元左右。也就是說資本市場中的資金存量將比2009年增加1.3萬億元，這些增量資金將為承接資本市場擴容提供堅實的基礎。

　　經驗數據也顯示，無論是從市場整體存量水平還是單月增量的角度，資本市場的資金規模與市值之間都表現出很強的關聯關系，存量資金與市值之間的相關系數超過0.9，而增量資金與自由流通市值擴張的相關系數也達到了0.7以上。

　　過去幾年中，A股市場自由流通市值的擴張基本上兩倍于資本市場資金的增量，資金流入規模與市值擴張之間保持著相對穩定的關系。按照過去幾年的經驗關系推算，1.3萬億元資金凈流入市場將帶來2.5萬億元左右的自由流通市值的擴張。

　　而自由流通市值的擴張除了體現在市場上漲外，同時也包含了對市場擴容的承接。國內資本市場擴容的節奏和力度與市場走勢之間存在比較明顯的同向關系，市場上漲過程中往往也伴隨著市場擴容的加快。如果依據之前的假設，在中性條件下市場能夠承接的市值擴容規模應該在7000億-10000億元左右。

　　目前有迫切融資需求的股份制銀行，整體上補充資本的需求基本在數百億元的水平，與7000億-10000億元的市場承受能力相比并不算太高，國內資本市場應當完全有條件滿足中小銀行的再融資需求，中小銀行的再融資對板塊的負面壓制作用比較有限。

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