長江證券 劉俊

    監管部門、交易機構和證券公司已經籌備股指期貨和融資融券業務達四年之久，各項技術準備工作基本完畢，期貨公司的第一次分類評級工作也已完成。我們認為這兩項業務不僅值得等待，并且今日資本市場的規模和換手率已不可同日而語，在業務發展成熟階段對證券公司的業績提升度有望更高。

　　股指期貨革新券商自營業務模式

　　在衍生品豐富的美國市場，期貨和期權相關衍生品交易成為券商經紀業務的重要來源，并使券商開發出各種衍生套利工具，由傳統的賺取股票二級市場價差的模式轉型為套利為主的盈利模式。因此，我們認為股指期貨業務不僅是對券商的IB業務有較大的貢獻，更深遠的意義體現為市場交易制度的持續創新基礎和券商自營模式的革新。

　　美國經驗表明融資融券平均規模是證券公司凈資產的2.27倍

　　根據美國和日本市場融資融券業務的情況，融資融券的規模和杠桿倍數與證券公司凈資產規模密切相關，一般超過證券公司凈資產的2倍。考慮到業務的推廣程度和客戶熟悉度，我們預計成熟階段融資融券的規模在股票成交量的6%以上，參與融資融券業務的客戶資產周轉倍數在10倍以上。

　　融資融券規模和收入隨行情波動較大

　　研究表明，美國和日本券商融資融券的規模和收入隨行情波動較大，在1999年和2006年的牛市，美國券商融資融券業務規模接近2500億美元，而在熊市階段融資融券規模、利率、收入均下降較快。

　　預計成熟階段融資融券業務收入貢獻率超15%

　　美國和日本的小型經紀型券商和大型綜合券商融資融券業務收入貢獻率差別較大，小型經紀類券商融資融券業務收入在3%~5%左右，大、中型經紀業務較發達的券商該項收入比重普遍在5%以上，有的達到10%以上，業務收入接近甚至超過了投行等傳統業務收入。我們預計國內券商該項業務的收入貢獻率能達到15%~22%左右。

　　新業務不僅依靠資本，更取決于證券公司的實力股指期貨的IB業務對券商的網點數量、套利業務對證券公司的自有資金規模、融資融券業務對優質客戶的比重等都提出了較高的要求，因此新業務的推出將使各券商的盈利能力分化。我們認為上市券商業績好于預期、基本面向好的趨勢下，新業務的推出預期是股價的持續催化劑，建議重點關注光大證券、國元證券和中信證券。