倪俊驥

　　隨著今年A股市場的不斷向好以及上海建設國際金融中心目標的確立，關于在上海證券交易所開設“國際板”的議題再度升溫。筆者謹以一個證券法律工作者的視角，對國際板開設中存在的四個問題提出一些粗略探討：

　　發行主體：境外公司還是境內外商投資企業？

　　筆者注意到，目前對于國際板的認識還存在一些誤區。比如很多文章把國際板和外商投資企業的IPO混為一談。也有一些觀點認為，外國公司的在華外商投資企業發行A股，是國際板創設的一條捷徑。

　　事實上，外商投資企業在境內IPO在法規上早已不存在障礙，在實踐中也已有很多案例。但在這種法律環境下，為何A股市場上沒有真正優質的跨國企業上市呢？

　　筆者觀察，主要原因是，在資產和業務的完整性及因此引發的同業競爭和關聯交易問題。絕大多數跨國公司在華機構只是其全球布局縱向產業鏈中的一個環節或橫向地域市場中的一個部分，如按照目前A股上市公司資產業務完整的規定，大多達不到要求；相應的，如將這類在華機構視為獨立的主體，則與其母公司之間大多存在大量的關聯交易(如在華機構負責生產，境外公司統領銷售渠道)或同業競爭(如跨國公司在全球均有生產基地)。以前類似的上市案例并不罕見，多為一些大型國企部分資產上市，而近年來，很多這類公司都通過資產注入實現整體上市以改善公司的質量。在這種背景下，筆者以為，不宜讓外國企業穿上國際板的新鞋、走部分資產上市的老路。

　　筆者因此認為，國際板上發行證券的主體只能是在境外設立的公司，以跨國公司在華機構作為發行主體的做法雖簡便，卻不能實現國際板設立的目的。

　　交易的品種：是A股還是存托憑證？

　　境外設立的公司在境內發行證券并上市，首先要解決的問題是：發行的證券到底是什么？對此，主流觀點有兩種——一是A股，二是存托憑證。

　　先說直接發行A股。

　　自2005年我國《公司法》和《證券法》修改后，公開發行股票的法律結構已發生變化，發行條件已從原《公司法》移到《證券法》，而《證券法》中發行新股的主體表述是“公司”，而非“股份有限公司”。拋開過于細致的技術討論，可簡單理解為目前《證券法》已不像原修訂前的《公司法》一樣，將發行股票的主體限定于在中國境內設立的股份有限公司。因此，“境外公司在境內發行A股已經不存在法律障礙”，這句話一點不錯。

　　但是，這句話不完整，因為障礙雖沒有了，但目前的法律法規還遠不能完全匹配國際板。不匹配至少包括兩個層次：其一是缺乏，即目前國際板上市的首發管理辦法還有待出臺；其二是沖突，目前《證券法》以及大多數信息披露的法規中，大量的規定還是中國企業所獨有的。因此立法也應相應地像主板和創業板一樣制定發行上市管理辦法和上市規則，以及針對國際板的特征修訂相關的信息披露規范，當然，目前相關的規定很多，除修訂外或許還可以專門制定一個國際板上市公司如何適用既有信息披露規則的規定。至于股票的交易規則，即使修訂，也應與目前的規定大體相同，因為國際板的市場參與者畢竟是境內人士，不宜與目前的A股規定相差太遠。

　　再說發行存托憑證。

　　如果在國際板上市的證券是存托憑證的話，則法律技術派人士就不用再糾結于直接發行A股到底有沒有障礙了。如果國際板上的證券是否可以是股票涉及到對《證券法》的理解的話，那存托憑證屬于《證券法》直接規定的“其他證券”或“證券衍生品種”。但這種方式所需進行的立法工作絕不比界定為A股輕松。首先是作這種認定需國務院出面，其次是很可能涉及中國證監會以外的其他政府部門或其他法律，比如，存托機構是銀行還是信托公司？如何監管？目前的相關法律是否足夠？

　　實際上，究竟是A股還是存托憑證只是一個技術問題，真正重要的則是有相對完善的法律、法規。

　　發行順序：誰先誰后？

　　A股市場以高市盈率著稱于世，國際板對于許多境外公司具有不小的吸引力，在筆者看來，這些境外公司基本可分為以下幾類：

　　1.有較多在華業務的優質跨國公司(大多為境外上市公司)，比如每當市場討論到國際板，對于匯豐控股計劃在國際板上市的新聞就會見諸報端。一旦開設國際板，相信這類公司會很快登陸。

　　2.已在境外上市的紅籌公司。這類公司股東是國內主體，業務也在國內，上市主體為境外控股公司。實際上在對于國際板的討論中，紅籌股的回歸向來是一個重要部分，相信國際板設立后，紅籌公司也將很快登陸。

　　3.已完成紅籌結構但尚未實現海外上市的公司。這類公司與第二類公司的情況非常類似，大多數原為內資企業，為謀求海外上市已搭建了境外控股平臺，并將境內企業的股權注入，只是因故還沒能完成上市而已。筆者猜測，即使開設國際板，該類企業短時間內也不會登陸國際板。目前這類公司已經可以通過取消海外結構、將股權轉回境內的方式在A股上市，如再允許其在國際板上市，則會造成一個內資企業可以選擇在主板、中小板或創業板市場直接上市，或先完成境內架構再上國際板的情況，這對內資企業的上市給予了不同的標準和路徑，更加大了監管難度。

　　4.未上市的、不含境內成分的境外公司。這類公司與第三類公司的區別在于該類公司的股東并非中國境內人士。目前這類公司在國際板上市的時間尚難預測，但可以肯定的是，一定晚于第一類和第二類。

　　募集資金去向：留下還是匯出？

　　國際板設立后，發行股份所募集資金的去向也是一個受到熱議的話題，焦點在于：募集資金是只能留在境內，還是允許發行人匯出境外。

　　從經濟角度出發，兩種觀點都有道理，也都有挑戰；但從法律法規和相關外匯規定的角度出發，境外公司在境內證券市場上發行證券募集資金此前并無先例，無論哪種方式，目前都不具備可操作性。或者可以說，國際板的設立還有賴于外匯管理制度的更新。

　　如果國際板上市公司所募集的資金留在境內，則根據商業存在的原則，必須投資設立外商投資企業進行具體經營。而目前，外商投資企業中外資部分只能由外方以外匯方式投入，如以人民幣投入，必須是外國投資者在境內其他所投資企業的利潤。如果希望募集資金留在境內，可以放開上述規定。

　　目前國內公司對境外投資的大體批準流程為：發改委、商務部(或地方商務部門)審批后，至外匯管理局核準換匯。如果國際板上市公司所募集資金可以匯出，則發改委、商務部的審批或可淡化，畢竟資金的持有方是外國企業，外匯管理局核準程序卻不可避免。實際上允許國際板上市公司募集資金出境，在制度上只需允許其換匯后匯出即可。然而一旦允許匯出，該筆從中國證券市場上募集的人民幣資金就動用了中國的外匯額度，并且離境而去，再難監管，因此很有必要對于該筆資金的出境采取某種監管或擔保措施，真正復雜的是這些監管或擔保措施的設計。

　　應該說，允許資金出境比把資金留在境內，對于立法上的挑戰更大一些。

　　談到外匯管理，除了關心募集資金怎么用，還必須解決利潤怎么拿的問題。必須允許境外公司在境外將利潤匯入境內，兌換為人民幣并分配給眾多的公眾股東，否則，國際板上交易的證券將因為無法獲得分紅而不具備投資價值。

　　國際板將是資本市場上的又一個創新，它對于中國資本市場的意義，遠遠不止提供更多交易品種以平抑股價一項，因此，也許我們對待國際板的態度，可以更從容一些。(作者系國浩律師集團律師)

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