定性套利資金，提高交易成本

　　王群航/文

　　至于某些業(yè)內(nèi)認(rèn)為這是“扯談”，這樣的態(tài)度與抵觸，我很懷疑：該公司很有可能就曾經(jīng)存在過(guò)利益輸送。

　　2009年10月14日，管理層下文《開(kāi)放式證券投資基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》(下稱(chēng)“《征求意見(jiàn)稿》”)，鼓勵(lì)基金公司重拾后端收費(fèi)模式，允許基金對(duì)短期贖回者征收“懲罰性”費(fèi)用，自主選擇對(duì)持有少于1周、少于1個(gè)月內(nèi)贖回的基金持有人分別加收不低于贖回金額1.5%和0.75%的贖回費(fèi)。筆者認(rèn)為，這種做法核心就是防止套利資金對(duì)于普通投資者合法利益的傷害。

　　2006年初，筆者就因?yàn)槭袌?chǎng)上曾經(jīng)存在過(guò)的某些利益輸送嫌疑案例、某些基金公司在防止套利資金方面存在的困難、市場(chǎng)需要一些制度性的措施等，提出過(guò)一些建議，現(xiàn)今管理層有了明確的規(guī)則出臺(tái)。至于某些業(yè)內(nèi)認(rèn)為這是“扯談”，這樣的態(tài)度與抵觸，我很懷疑：該公司很有可能就曾經(jīng)存在過(guò)利益輸送。

　　套利發(fā)生的方式與方法有兩類(lèi)：第一，這個(gè)市場(chǎng)本身就是一個(gè)博弈的場(chǎng)所，很多交易主體常常會(huì)想方設(shè)法利用市場(chǎng)制度建設(shè)過(guò)程中的某些漏洞，“合理”地為自己謀取“合法”的收益。第二，某些基金公司出于種種原因，或主動(dòng)或被動(dòng)地配合某些大客戶(hù)的套利行為，說(shuō)白了，其實(shí)就是建立在損害其他投資者利益基礎(chǔ)之上的利益輸送。因此，切實(shí)做好防止套利可以從這樣兩個(gè)方面來(lái)考慮。

　　權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品方面

　　2006年4月4日，上投摩根公告稱(chēng)，因上投摩根中國(guó)優(yōu)勢(shì)和上投摩根阿爾法持有的部分股票處于股改階段，對(duì)基金份額凈值的影響較大。為保護(hù)現(xiàn)有基金持有人利益，公司決定自公告之日起，暫停上述兩只基金的申購(gòu)及轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。

　　該公告發(fā)布后，筆者立刻撰文指出，基金公司控制套利資金一事源于當(dāng)時(shí)的某件利益輸送嫌疑的事件。證監(jiān)會(huì)隨之發(fā)出了《關(guān)于應(yīng)對(duì)中石化收購(gòu)事件可能引起套利行為的通知》，文件指出，中石化收購(gòu)旗下4家上市公司股權(quán)，相關(guān)股票價(jià)格的變動(dòng)可能引起部分基金凈值的大幅波動(dòng)。為防止部分大額短期資金的套利行為，保護(hù)長(zhǎng)期基金份額持有人的利益，各基金管理公司應(yīng)綜合考慮對(duì)4家公司的持股等因素，分析中石化收購(gòu)事件可能產(chǎn)生的影響。受影響較大的公司應(yīng)根據(jù)有關(guān)規(guī)定，盡快發(fā)布公告，明確申購(gòu)贖回等相關(guān)政策。

　　文件最后指出，“今后，對(duì)于股改、并購(gòu)等可能對(duì)基金凈值造成較大影響的事件，各基金管理公司應(yīng)認(rèn)真研究，及早采取措施保護(hù)基金份額持有人的利益�！�

　　該文下發(fā)后，市場(chǎng)上先后有10多家基金公司發(fā)布了相關(guān)公告，20多只基金進(jìn)行了暫停申購(gòu)的業(yè)務(wù)處理。而從當(dāng)時(shí)各家基金公司發(fā)布公告的具體情況來(lái)看，由于發(fā)布的時(shí)間、暫停申購(gòu)的時(shí)間、恢復(fù)申購(gòu)的時(shí)間等各個(gè)方面差別較大，實(shí)際防止套利資金的效果也相差較大，有些防套利工作可能只是流于形式。

　　另外，根據(jù)文件的要求，防止套利資金的方法是：讓基金公司自己根據(jù)研究的成果，自主決定防止套利資金的相關(guān)事宜，并發(fā)布相關(guān)公告。筆者認(rèn)為，這種做法其實(shí)是在讓基金公司處于兩難的境地：防套利資金當(dāng)然重要，但與保險(xiǎn)公司等大客戶(hù)搞好關(guān)系也很重要。讓資金套利，既違規(guī)，也影響到自己的業(yè)績(jī)；不讓套利，會(huì)得罪大客戶(hù)。

　　因此，為了切實(shí)做好防止套利資金的工作，并讓基金公司從防止套利資金的操作困境中解脫出來(lái)，筆者曾經(jīng)建議：應(yīng)該從根本性的制度建設(shè)入手，以相關(guān)的制度性交易規(guī)則來(lái)達(dá)到防止套利資金的目的。在這個(gè)問(wèn)題的具體操作方面，有兩個(gè)難點(diǎn)：第一，如何為套利資金定性？第二，怎樣防止套利資金的套利操作？

　　第一，為套利資金定性。按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)文件精神，主要是通過(guò)研究的方法來(lái)防止套利資金，但這種方法既有上面已經(jīng)提及的明顯缺陷，更有很大的靈活操作的空間。因此，必須要使用具有定量性質(zhì)的硬指標(biāo)來(lái)為來(lái)為套利資金定性，其切入點(diǎn)就是套利資金的時(shí)間成本。

　　套利資金的重要特點(diǎn)之一在于整個(gè)套利過(guò)程的時(shí)間極短，快進(jìn)快出，在幾個(gè)交易日里完成套利交易的過(guò)程。因此，提高套利資金的時(shí)間成本可以成為控制套利資金的有效措施之一。筆者建議不妨對(duì)所有的資金設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，如持有時(shí)間小于一個(gè)月，不論是多大規(guī)模的資金，一律按照套利資金進(jìn)行特殊對(duì)待。

　　第二，提高套利資金的交易成本。套利資金的主要特征是規(guī)模巨大，少則數(shù)千萬(wàn)元，多則數(shù)億元。按照現(xiàn)在基金公司對(duì)于大資金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)——通常的申購(gòu)金額高于1000萬(wàn)元收取固定費(fèi)用1000元，這種成本對(duì)于大資金來(lái)說(shuō)幾乎等于無(wú)，尤其是資金規(guī)模越大的時(shí)候，這種成本越低。因此，在按照上述標(biāo)準(zhǔn)對(duì)套利資金進(jìn)行定性后，可使防止套利資金的具體措施有的放矢。

　　防止套利資金的具體做法很簡(jiǎn)單：只要該筆資金被定性為了套利資金，那么即使規(guī)模再大，也不再給予任何優(yōu)惠，并且提高它們的交易成本，根據(jù)筆者當(dāng)時(shí)的調(diào)研，只要有“1%”，就足夠讓套利資金心寒�，F(xiàn)在的《征求意見(jiàn)稿》也給出了大致與這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)?shù)氖召M(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，很好！

　　管理層去年發(fā)布的一些估值新規(guī)，也是防止套利資金的重要舉措之一。不過(guò)，由于市場(chǎng)在不斷發(fā)展，不排除還會(huì)有各種新情況的出現(xiàn)，因此，這次《征求意見(jiàn)稿》實(shí)質(zhì)上是在防套利措施方面的一個(gè)加固。

　　固定收益類(lèi)產(chǎn)品方面

　　在固定收益類(lèi)產(chǎn)品中的防止套利資金，也是筆者長(zhǎng)期關(guān)注并一直在鼓勵(lì)、推動(dòng)的事情之一。早在2006年6月中信穩(wěn)定雙利發(fā)行時(shí)，筆者就在相關(guān)報(bào)告中指出：“在贖回方面，此基金有以下規(guī)定：‘持有期限在30日以?xún)?nèi)的基金份額，贖回費(fèi)率為0.1%；持有期限超過(guò)30日(含30日)的基金份額，不收取贖回費(fèi)用’。這條規(guī)則表明，此基金不歡迎短期投資者。因此，具有投機(jī)企圖的投資者要仔細(xì)掂量短線(xiàn)進(jìn)出過(guò)程中較高的投資成本�！�

　　2008年1月，在匯添富增強(qiáng)收益?zhèn)�券型基金發(fā)行時(shí)，筆者又在新產(chǎn)品分析報(bào)告中指出：“投資者持有期限小于30天，贖回費(fèi)收取標(biāo)準(zhǔn)是0.3%，如果持有時(shí)間高于30天，贖回費(fèi)為0.1%。這種設(shè)置安排的最大優(yōu)點(diǎn)在于防止套利資金的惡意套利，對(duì)于保護(hù)原持有人的利益較為有效。同時(shí)，這樣做也可以在很大的程度上使這只基金避免了不必要的暫停申購(gòu)。”

　　很遺憾，一些基金公司出于種種原因，或者“三公”意識(shí)淡化，或者不重視普通投資者的合法權(quán)益，在新發(fā)行的債券型基金里，在對(duì)于套利資金的防范方面，沒(méi)有學(xué)習(xí)中信和匯添富的做法�，F(xiàn)在，《征求意見(jiàn)稿》的出臺(tái)，讓這一切有固化下來(lái)的可能。

　　總之，從制度建設(shè)入手防止套利資金，是基金市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的必由之路。中國(guó)基金市場(chǎng)的法制化建設(shè)，不能夠因?yàn)槟承├�益主體的阻撓而停滯，無(wú)論他是甲方，還是乙方。

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