徐以升

　　幾天來，筆者連續接到不少深圳讀者的電話，和筆者溝通當前股票市場的走勢。筆者不是股評人士或職業投資人，只是有幸主持了“第一財經日報讀者俱樂部”7月18日在深圳的討論會。當時討論的主題是“透市：如何把握2009下半場A股大勢”(會議報道見本報7月20日A16版)。

　　印象深刻的是，當時的討論會上，經與幾位演講嘉賓的溝通、互動，得出了兩個現在看來較為高明的結論：一個是走勢判斷上預期“千點大跌”，一個是投資者操作上的“如何順利逃頂”。當時這兩個論題在討論會場也引起了一定爭議。

　　7月18日是周六，前一天A股收在3200點左右。但之后的一周股市上沖到了3400點高位，而7月29日則暴跌5%。之后的一周股市又重回3400點，但之后就開始了這一輪暴跌，昨天收在2667點。

　　近幾日筆者接到的當時參加討論會的讀者電話，都是回味當時嘉賓給出的判斷邏輯。我覺得做一重新梳理是有一定意義的。

　　深圳綜合開發研究院宏觀經濟研究中心主任劉憲法當時給出了一個明確的形勢判斷：“已經處于泡沫狀態”。他的邏輯有二：第一，中國經濟本質上是周期性波動，這意味著經濟調整不是一年兩年的事，他認為中國經濟有繼續下跌的“二次緊縮”風險是無疑的；第二，他認為貨幣對經濟的作用是“水”不是“油”，上半年天量貨幣擴張帶來的是資產泡沫，而貨幣信貸政策的回調，就是泡沫經濟開始回調的開始。劉憲法對“如何順利逃頂”給出了判斷，說：“央行在貨幣政策緊縮問題上的猶豫狀態，給了當下投資者一個逃頂的機會。”

　　另一位嘉賓給出的判斷更為直接——上海證券交易所研究中心研究員陸一明確給出的結論是，要重視信貸與股市的關系，當信貸收緊時，就是股市大跌的開始。陸一梳理了2009年股市幾次下跌的原因，背后都能尋到信貸政策調整的痕跡。

　　最近幾個交易日股市下跌的直接原因是什么？市場的共識是8月份信貸規模的大幅下降。

　　嘉賓嚴謹的分析為讀者帶來了價值，這是我們感到欣慰的地方。但這樣的大跌也使我們充分認識到這背后反映出的問題，即流動性主導資產價格走勢，股市不再是實體經濟的晴雨表，而成為經濟波動的放大器，并反過來影響實體經濟的真正復蘇。這值得我們深思。

　　會不會真出現“千點大跌”？筆者以為關鍵在于流動性因素是否繼續支持這個判斷。

　　從流動性的整體氛圍來看，如果說上半年是“寬松”，那么筆者傾向于認為目前的環境屬于“正常”，“短缺”的形勢還沒有到來。

　　今年上半年的流動性寬松，與2007年的流動性寬松成因并不一樣，當時的原因是雙順差導致的外部因素，是基礎貨幣的擴張；今年上半年則是銀行體系主導的內部因素，是貨幣供應的擴張。這個區別在于，銀行主動創造貨幣有一個上限，并不可長期持續。這已經在目前的銀行體系超額存款準備金率的大幅下降、資本金充足率的下降、存貸比提高等指標上體現出來。

　　而筆者不認同當前或未來一段時間的流動性會達到“短缺”。要知道，光今年第三季度，就會有1.6萬億元央票到期，還有0.6萬億元正回購到期，資金面是否緊張完全取決于央行的公開市場操作，而央行的思路是堅持“適度寬松”。

　　但資本市場歷來有超調的特征，從這個角度說，或許我們應該重溫7月下旬提出的那個“千點大跌”的警示。(作者系本報評論部主任)