蘇娜/文

　　對新開工面積和信貸數(shù)據(jù)不應(yīng)太悲觀，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢已經(jīng)確立，股市短期漲跌受到太多心理因素影響。

　　德國投資大師安德烈·科斯托拉尼將股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系形象地比喻為“狗與主人”的關(guān)系，有時(shí)候狗會跑到主人前面，但偏離再多狗還是會回到主人身邊。

　　“有一個(gè)男子帶著狗在街上散步，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠(yuǎn)，又折回來。整個(gè)過程，狗就這樣反反復(fù)復(fù)。最后，他倆同時(shí)抵達(dá)終點(diǎn)，男子悠閑地走了一公里，而狗走了四公里。男子就是經(jīng)濟(jì)，狗則是證券市場。”安德烈。科斯托拉尼在著作《金錢游戲》中這樣寫道。他認(rèn)為基本面是決定股市長期表現(xiàn)的關(guān)鍵，而股市中短期的漲跌有90%是受心理因素影響的。

　　本輪股市下跌始于央行二季度貨幣政策報(bào)告中的“動(dòng)態(tài)微調(diào)”，而觸發(fā)股市繼續(xù)深幅下挫的根本原因乃是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程以及7月份信貸投放低于預(yù)期。7月份商品房新開工數(shù)據(jù)嚴(yán)重低于預(yù)期，使市場擔(dān)心下半年財(cái)政刺激效應(yīng)遞減之后房地產(chǎn)投資無法接跑第二棒，從而形成投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的斷檔。在出口和國內(nèi)消費(fèi)也難以期待大幅超預(yù)期的情況下，投資者的熱情開始雪崩，股市溫度驟然冰凍。

　　從心理層面看，是因?yàn)閾?dān)心流動(dòng)性的充裕程度發(fā)生改變；從股市自身的運(yùn)行規(guī)律來看，大幅偏離經(jīng)濟(jì)基本面必然要回調(diào)。

　　最近央行一再強(qiáng)調(diào)對信貸不實(shí)行規(guī)模控制，而是結(jié)構(gòu)性調(diào)整。但人們不免深思，上半年7.4萬億信貸投放拉動(dòng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期，下半年繼續(xù)上半年的超寬松貨幣政策還有無必要？在限售股解禁、IPO重啟、再融資、創(chuàng)業(yè)版推出等供給增多因素的影響下，價(jià)格下跌是必然的。

　　不過總的來說經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇仍是大概率；在經(jīng)濟(jì)增長低于潛在增長率和CPI為負(fù)的階段，貨幣政策發(fā)生根本轉(zhuǎn)向的可能性很小。現(xiàn)在唯有等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐跟進(jìn)，以時(shí)間換空間，具體的指標(biāo)也許是出口復(fù)蘇超預(yù)期，也許是商品房新開工面積上升。

　　擠壓流動(dòng)性泡沫

　　7月份，“大小非”減持13.63億股，環(huán)比增長近一成，創(chuàng)1年來新高。

　　1-7月，發(fā)電量同比下降0.7%。

　　下跌前，基金倉位高達(dá)84%。

　　8月14日，財(cái)政部建議防范信貸資金進(jìn)入股市樓市。

　　如果你回頭來整理8月份下跌的理由，真是數(shù)不勝數(shù)。

　　先看看從1664點(diǎn)是怎樣漲起來的。從去年11月開始，銀行信貸投放大幅超預(yù)期，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)都注入了大量的流動(dòng)性，股市隨信貸起舞。在經(jīng)濟(jì)增長幻象的鼓舞下，流動(dòng)性不斷將股指推高。

　　經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇是幻象，但流動(dòng)性泛濫卻是實(shí)實(shí)在在的，也難怪央行的“微調(diào)”二字能引發(fā)如此大的震動(dòng)。股市繁榮由貨幣寬松而起，自然也會因貨幣收縮而落。盡管官員們一再澄清下半年信貸不會踩急剎車，央行也表示不會干預(yù)銀行信貸，但信貸高位回落是必然的，這些都給市場的心理層面帶來了沖擊。再看到7月份宏觀數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未跟上，最終觸發(fā)了變盤。

　　從全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境來看，各國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)少有超預(yù)期且不乏隱憂，包括G3以及中國香港等新興市場7月份宏觀數(shù)據(jù)披露完畢，雖都呈現(xiàn)觸底回升的趨勢，但是均低于預(yù)期。市場對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂再起，避險(xiǎn)情緒顯著回升，全球股市在共振中大幅下挫。這導(dǎo)致8月17日A股創(chuàng)出年內(nèi)最大跌幅，同時(shí)周邊亞洲股市亦大幅下跌，日本日經(jīng)指數(shù)下跌了3.1%，中國香港恒生指數(shù)下跌了3.6%，韓國Kospi指數(shù)下跌了2.8%，印度Sensex指數(shù)下跌了3%，中國臺灣、澳大利亞與新加坡股市跌幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出1%。

　　近期市場傳聞銀監(jiān)會要求中小商業(yè)銀行資本充足率要達(dá)到12%。對此，銀監(jiān)會銀行監(jiān)管二部主任肖遠(yuǎn)企14日表示，銀監(jiān)會只是要求商業(yè)銀行保持更高的資本充足率水平，但并沒有要求達(dá)到一個(gè)具體的水平。

　　據(jù)了解，近期“銀監(jiān)會擬將銀行交叉持有的其他銀行次級債從附屬資本中扣除”的傳聞，也是在銀監(jiān)會的第三次經(jīng)濟(jì)金融形勢通報(bào)會上，相關(guān)負(fù)責(zé)人口頭表示，交叉持有次級債的情況可能會導(dǎo)致商業(yè)銀行的資本充足率虛高，因此未來可能會考慮從附屬資本中扣除，但并未明確這一辦法實(shí)施的具體方式和時(shí)間表。目前，各家銀行所發(fā)行的次級債有近半數(shù)在銀行體系內(nèi)由各銀行交叉持有，對整個(gè)銀行體系來說，并沒有增量資本進(jìn)入，也無法增強(qiáng)整體風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力。因此，從附屬資本中扣除銀行交叉持有的次級債，是大勢所趨。

　　對流動(dòng)性收縮的澄清總體上看，都有點(diǎn)“澄而不清”的感覺。確定的是，流動(dòng)性超級充裕的時(shí)刻已成為過去時(shí)，但還會保持相對的寬松，畢竟以銀行貸款余額來看，下半年還是保持上升的。

　　地產(chǎn)的微妙信號

　　7月份全國商品房新開工面積的單月同比增速從6月份的11.88%下降到0.6%。這一冰點(diǎn)數(shù)據(jù)引發(fā)了投資者一系列悲觀的思考，并擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的牢固性。這或許是本輪大跌的內(nèi)在邏輯。

　　通常的分析是這樣的：2008年7月份，全國商品房新開工面積的單月同比增速從6月份的16.7%大幅回落到-8.2%，因此今年7月的新開工增速回落是建立在低基數(shù)的基礎(chǔ)之上的，情形更為糟糕。

　　但如果把時(shí)間軸拉長一點(diǎn)來看，這一數(shù)據(jù)究竟意味著什么，去除掉個(gè)別年份的影響，來更客觀地觀察今年7月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的演變。

　　不妨這樣計(jì)算：將2004-2008年新開工、開發(fā)投資算術(shù)平均，然后以2009年單月的統(tǒng)計(jì)數(shù)去除這個(gè)平均數(shù)。

　　結(jié)論是，房地產(chǎn)開發(fā)投資和新開工面積這一指標(biāo)7月分別為75.1%和14.0%，雖然在6月份94.5%和54.8%的基礎(chǔ)上大幅下降，但和5月份基本一致。這并不是一個(gè)很低的水平。

　　這表明，7月房地產(chǎn)行業(yè)的投資和新開工熱情仍然存在，只是比6月有所下降。下降的原因可能是上個(gè)月累計(jì)釋放太多的原因；也可能受到了銀行收緊二套房貸的影響，開發(fā)商更為謹(jǐn)慎了。再進(jìn)一步說，單這一個(gè)月的數(shù)據(jù)并不能說明房地產(chǎn)投資停滯了。

　　王石說，房市系于貨幣政策。他認(rèn)為房地產(chǎn)發(fā)展的大環(huán)境是很好的，但開發(fā)商要戒貪婪。房價(jià)上漲過快的確引發(fā)了對房地產(chǎn)股票的看空。如果房價(jià)上漲過快導(dǎo)致交易量急劇萎縮，這是政府所不愿看到的。在量價(jià)齊飛難以持續(xù)的情況下，政府對開發(fā)商的政策也不太可能會繼續(xù)以利空來打壓，畢竟最終由房地產(chǎn)投資來接續(xù)財(cái)政投資的方向應(yīng)該不會變，只是具體路徑可能會調(diào)整。同時(shí)，二三線城市的成交仍然非常活躍，上半年土地成交量也很可觀，這些因素都決定了房地產(chǎn)投資的恢復(fù)只是時(shí)間問題。監(jiān)管層要做的或許只是等待開發(fā)商與消費(fèi)者博弈，當(dāng)然何種路徑選擇將決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度，這是投資者后續(xù)需要密切關(guān)注的。

　　再來看信貸投放。7月份信貸投放3559億元，從歷史平均水平來看，正如銀監(jiān)會主席劉明康所說，“這并不低。”

　　再來看下半年的趨勢：截至今年6月，銀行業(yè)貸款余額中票據(jù)融資為3.6萬億元，如果恢復(fù)到2008年10月份1.5萬億元規(guī)模的水平，可釋放一般性貸款2萬億元。如果以下半年月均發(fā)放貸款3000億元計(jì)算，下半年也可新增2.4萬億元貸款，全年合計(jì)9.8萬億元，仍是一個(gè)十分可觀的數(shù)字。

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