當前亞太股市系統性風險暴露，這是因為之前的上升并非基本面推動，而是受到流動性持續增長影響。如今流動性并不確定，也加大了投資者擔憂，但我依然看好該市場。

　　Jonathan Anderson

　　2009年上半年，亞太地區率先走出金融危機，進入復蘇軌道。但近來壞消息不斷傳來，金融市場也處于劇烈震蕩之中。

　　在這樣的環境下，投資者如何決策呢？

　　復蘇繼續

　　我們近期發現，投資者關注的焦點已經由經濟增長水平轉到了貨幣政策上：央行是否會采取緊縮政策，甚或激進地加息。

　　投資者這一擔心源于亞洲地區一些先行經濟指標的改善。這些指標表明，經濟復蘇已經開始了。我還認為，復蘇是可以持續的。這一判斷源于我看到了去庫存化在順利推進。

　　在談去庫存化之時，勢必會談庫存變動周期和實際需求變化。目前，出口和內部消費都在回升，這不僅標志著去庫存化周期在向有利方向移動，也預示著需求未來可能回升。當前復蘇節奏和去庫存化進程保持一致，也對投資者信心起到了支撐作用。

　　第二季度，中國、韓國和新加坡是亞太地區經濟復蘇最明顯的三個經濟體。當然，這并不是說亞太其他地區的經濟未見起色。事實上，整個亞太地區的經濟都有不小回升。

　　但即使亞太地區復蘇繼續，依然難以打消投資者擔心，因為他們總惦記著緊縮政策可能會在2009年下半年出現。

　　我認為不會，或者說，即使會，緊縮力度也不太大。從目前經濟走勢看，亞太地區依然處于實體經濟復蘇的早期，且通脹也還處于下行區間。瑞銀宏觀經濟研究團隊認為，亞太地區通脹會在下半年觸底，其后逐步回升。但我也要指出，即使出現反彈，也不可能達到金融危機前的水平。

　　由于全球經濟依然處于困境之中，出口能力較強的亞太依然還在去庫存化進程中，供應相較于需求并不緊張，甚至還有過剩，因此大宗商品價格很難回到歷史高點。

　　而且，當前亞太地區平均失業率也遠高于經濟繁榮時期。因此，即使大宗商品價格飆升，疲軟的需求依然難以推高消費品價格。也就是說，在當前環境下，大宗商品漲價到消費品漲價之間需要較長時間的轉化。

　　因此，亞太離大宗商品價格失控而造就成本推動型通脹。即使未來某天通脹重新降臨，也是較長一段時間之后的事了，政策制定者也有足夠時間來采取應對舉措。

　　總結一下我的觀點，亞太經濟確實復蘇了，但現在就調整貨幣政策實在為時尚早。如果央行希望大調貨幣政策，就該在通脹重新走高且失業率開始回落之時。我想，至少要到2010年，亞太經濟才能達到那個水平。

　　就中國來說，2009年上半年，中國新增貸款達到了天量水平，但7月份的新增貸款額在急劇下滑。從表面來看，似乎中國政府準備對貨幣政策做出重大調整，轉向相對緊縮的方向。但一直以來，中國信貸增長都表現出非常明顯的季節性：上半年完成全年新增信貸投放的60%~70%，而下半年卻僅能完成30%~40%。因此，7月份貸款劇降也是中國延續了過去信貸的走勢。

　　當然，無可厚非，中國政府已經注意到了信貸劇增引發的資產泡沫風險。對此“微調”，也是7月份新增貸款降幅如此之大的重要原因。我認為，下半年中國新增信貸額較上半年定會下調，但能保障復蘇所需要的流動性。

　　股市高估

　　下半年，股市投資較年初要困難許多。因為年初基本面已經見底，同時投資者也可以預測到政策面將給予支持。但亞太股指已經較年初低點升了90%，比雷曼兄弟破產前一周水平也高出了8%，基本上消化了投資者的利好預期。

　　和去年10月相比，現在亞太股市價值已經高估，偏離了投資者的安全邊際。當前亞太股市平均市盈率為15.5倍，略高于歷史均值。可以這么說，現在估值已經不低，投資風險隨著股價上漲而浮現，我想這也就是近期亞太股市大幅調整的重要原因。

　　但在我的經驗中，經濟陷入最低谷之時，也是股價最低之時，投資者也不會搶購股票，因為底部何在很難預測，但他們能拿出無數理由來說明股市還會跌。因此，股市存在著巨大不確定。

　　亞太股市當前系統性風險暴露，因為之前上升并非基本面推動，而是受到流動性持續增長影響。而如今流動性并不確定，也加大了投資者的擔憂。

　　但我依然看好市場，主要基于以下三點原因：市場依然處于上升環境中，投資環境沒有發生重大改變，而且市場也沒有表現出從高點滑落的跡象。

　　對國際投資者來說，盡管他們對亞太股票及其他亞太資產存在興趣，但難以改變供大于求的局面。2009年下半年，國際投資者也看到不少亞太新股發行。亞太新股扎堆發行，部分是金融危機最猖獗之時，企業因主觀或客觀原因而放棄發行，而在現在重新啟動。

　　發行企業選擇目前發行，也證明了當前市場依然良好，只是不如第二季度那么瘋狂。從基本面上看，經濟依然處于穩步復蘇之中。

　　其次，盡管某些地區有“微調”，但當前貨幣政策依然寬松。既然亞太地區央行2009年度很難加息，同時也沒有通脹風險，那么流動性就能繼續對包括股市在內的資本市場起到推動作用。

　　嚴格來說，流動性推動的資產價格，不僅包括股票，也包括房地產。我們預測2009年下半年，亞太的平均房地產成交價格將會繼續上漲。和全球其他股市不同，亞太地區的股市充斥著房地產公司的名字，因此房價的上漲對于股市也會是好消息。

　　最后，當前股市出現波動，主要是估值有些太高。總的來說，我認為，亞太股市2009年還會維持上漲格局。但也不排除特殊情況，如果未來三個月里，亞太股市再升15%，就真值得投資者擔憂了。■

　　(作者為瑞銀集團新興市場經濟學家，齊忠恒譯)

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