謝國(guó)忠：中國(guó)政府正在強(qiáng)迫股市降溫
舊平衡一去不復(fù)返，創(chuàng)建新平衡，要面臨許多結(jié)構(gòu)性的障礙。目前的復(fù)蘇只是基于一個(gè)暫時(shí)的、不穩(wěn)定的平衡
美國(guó)經(jīng)濟(jì)已開始報(bào)告強(qiáng)勁增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)。分析師們正提高其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，有的預(yù)計(jì)年化增長(zhǎng)幅度在3%-4%。二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)表現(xiàn)出快速反彈，美國(guó)在三季度也會(huì)有同樣的表現(xiàn)。難道全球經(jīng)濟(jì)都在上演V型反彈？這是在過去三個(gè)月里，活躍的金融市場(chǎng)一直盼望的情景。市場(chǎng)押對(duì)了嗎？
最持久的泡沫
2008年年底，我曾預(yù)測(cè)，全球股市會(huì)在2009年春季上演一輪強(qiáng)勁反彈，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)在下半年開始回升。之后，在2010年出現(xiàn)第二波探底。
在正常的經(jīng)濟(jì)周期中，庫(kù)存帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，必然繼之以企業(yè)資本支出，而這將擴(kuò)大就業(yè)。就業(yè)人數(shù)的增加導(dǎo)致消費(fèi)增長(zhǎng)，從而提高企業(yè)盈利能力，再擴(kuò)大資本支出。但是，為什么現(xiàn)實(shí)并非如此呢？原因在于巨大的泡沫扭曲了全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。供給和需求的重新匹配將需要很長(zhǎng)時(shí)間。凱恩斯主義僅僅關(guān)注總需求，忽視了結(jié)構(gòu)性失衡。正常情況下，凱恩斯主義是說得過去的。然而，一旦經(jīng)濟(jì)衰退源于巨大泡沫的破裂，凱恩斯主義就束手無策了。
事實(shí)上，許多政策制定者從“創(chuàng)造新泡沫，以抵消舊泡沫破裂引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退”這個(gè)出發(fā)點(diǎn)思考。這類想法在中國(guó)和華爾街特別流行。盡管世界各地的中央銀行并非有意如此，但是，他們又創(chuàng)造了另一堆流動(dòng)性泡沫。泡沫首先清楚地體現(xiàn)在大宗商品價(jià)格飆升上，接下來是股市，近來又體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)上。這個(gè)戰(zhàn)略會(huì)成功嗎？我不這么看。
泡沫能夠持續(xù)多久，取決于它對(duì)需求的影響。最持久的是資產(chǎn)和技術(shù)泡沫。資產(chǎn)泡沫的乘數(shù)效應(yīng)體現(xiàn)在很多方面。在短期內(nèi)，資產(chǎn)泡沫既刺激了投資，也刺激了消費(fèi)，它影響的供應(yīng)鏈頗長(zhǎng)。在供給方，從商品生產(chǎn)者到房地產(chǎn)中介，泡沫可以對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的五分之一產(chǎn)生刺激效果。在需求方，它不僅能刺激信貸增長(zhǎng)，提高金融部門收益，而且往往能夠通過財(cái)富效應(yīng)提高消費(fèi)。正是因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫如此強(qiáng)大，它的破裂造成的負(fù)面影響就極具破壞性。因?yàn)楫?dāng)泡沫存在的時(shí)候，出現(xiàn)供給過剩需要一定時(shí)間來消耗，還會(huì)破壞信用體系。
當(dāng)投資者們夸大技術(shù)對(duì)其企業(yè)盈利影響的時(shí)候，技術(shù)泡沫就此產(chǎn)生。一項(xiàng)突破性的技術(shù)，會(huì)極大提升生產(chǎn)率。然而，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)將技術(shù)進(jìn)步帶來的暫時(shí)的超額收益轉(zhuǎn)變?yōu)楦偷南M(fèi)價(jià)格。由于重要技術(shù)的出現(xiàn)會(huì)降低消費(fèi)價(jià)格，中央銀行往往釋放了過多貨幣進(jìn)入資本市場(chǎng)，創(chuàng)造了泡沫。但因基礎(chǔ)技術(shù)導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)繁榮，所以，人們感覺這些泡沫十分真實(shí)。越來越多的資本投入到這一技術(shù)中去，這就導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，并抵消掉超額利潤(rùn)。當(dāng)投機(jī)者最終認(rèn)識(shí)到企業(yè)不復(fù)盈利的時(shí)候，泡沫就破滅了。技術(shù)泡沫的代價(jià)，本質(zhì)就是過度投資。因?yàn)橥黄菩缘募夹g(shù)會(huì)使經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大，從而吸收技術(shù)泡沫帶來的負(fù)面影響變得更加容易，因此經(jīng)濟(jì)也能相對(duì)快速地復(fù)蘇。
暫時(shí)的平衡
我們現(xiàn)在看到的，是在全球經(jīng)濟(jì)中堆積的純粹的流動(dòng)性泡沫。它體現(xiàn)在幾個(gè)資產(chǎn)類別上，最突出的是大宗商品、股票和政府債券。支撐泡沫的理由是，刺激將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，而且，產(chǎn)出缺口能夠保持低通貨膨脹率，因而中央銀行可以把利率數(shù)年內(nèi)維持在較低水平。根據(jù)這個(gè)描述，投資者可以同時(shí)期待強(qiáng)勁的企業(yè)盈利和較低的利率水平，也就是股市所謂的“金發(fā)姑娘”語(yǔ)出Robert Southey的童話，此處“金發(fā)姑娘”形容上世紀(jì)90年代中后期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，即一個(gè)“穩(wěn)步增長(zhǎng)，通脹溫和”、處于童話般的美好狀態(tài)，但“三只熊”回來，一切就結(jié)束了。
中國(guó)二季度和美國(guó)三季度發(fā)生的事情，似乎可以支持上述觀點(diǎn)。我認(rèn)為，市場(chǎng)被誤導(dǎo)了。目前反彈的驅(qū)動(dòng)力量，是庫(kù)存周期和政府刺激。企業(yè)資本支出和消費(fèi)的跟進(jìn)，被結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)嚴(yán)重制約著。這些挑戰(zhàn)都源于資源分配不當(dāng)導(dǎo)致的泡沫。泡沫破裂后，供應(yīng)和需求之間的不匹配，限制了刺激或泡沫創(chuàng)造需求的效力。
結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)來自全球經(jīng)濟(jì)失衡，以及由于過去的廉價(jià)信貸和高資產(chǎn)價(jià)格的支持，夸大了需求，由此導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)過度擴(kuò)張。在全球?qū)用嫔希Ш怏w現(xiàn)在盎格魯 -撒克遜經(jīng)濟(jì)體澳大利亞，英國(guó)和美國(guó)出現(xiàn)的赤字和新興經(jīng)濟(jì)體主要是中國(guó)和石油出口國(guó)的盈余之間的不平衡上。大體上看，不平衡相當(dāng)于1萬億美元或全球GDP的2%的水平。
最近的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率在大幅度增加。在兩年內(nèi)，它從-2%上升到5%以上。但是，目前的水平仍然低于8%的歷史平均水平。如果經(jīng)濟(jì)正常化進(jìn)程仍沿既定軌道運(yùn)行，儲(chǔ)蓄率應(yīng)該能增加到8%以上，并很有可能超過10%，債務(wù)水平也將下降到歷史平均水平。有人認(rèn)為，如果低利率使房地產(chǎn)市場(chǎng)再度復(fù)蘇，美國(guó)家庭可能會(huì)再次變得愿意借錢消費(fèi)了。這種情況是可能的，但希望不大。未來，要么會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正常恢復(fù)，要么就是由泡沫激發(fā)的經(jīng)濟(jì)繁榮，結(jié)局取決于美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率的前景。除非美國(guó)家庭部門愿意再次借錢來花，否則，新興經(jīng)濟(jì)體無法重返出口帶動(dòng)增長(zhǎng)的模式。
如果人們假定美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率將繼續(xù)上升，那么，新興經(jīng)濟(jì)體必須降低其儲(chǔ)蓄率，增加投資或者減少生產(chǎn)，最好的辦法莫過于降低儲(chǔ)蓄率。但是，儲(chǔ)蓄率并不是說降就降的。其主要取決于人口特征以及財(cái)富水平。立竿見影的方法就是增加家庭財(cái)富，減少其儲(chǔ)蓄率，制造資產(chǎn)價(jià)格泡沫。不少人主張把中國(guó)股市炒起來，使資產(chǎn)膨脹，這些人心里打的就是這個(gè)主意。
一些分析師預(yù)計(jì)，上世紀(jì)80年代后期日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的泡沫，將在中國(guó)重現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，由于“廣場(chǎng)協(xié)議”的影響，日元幣值翻了1倍，日本以出口為主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式因此受阻。為了刺激內(nèi)需以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，日本縱容了大規(guī)模的資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。短期內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格膨脹或許算是一個(gè)出路。
實(shí)際上，中國(guó)不必重蹈日本的覆轍。首先，1985年日本已經(jīng)是發(fā)達(dá)國(guó)家，不可能將其龐大的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到基礎(chǔ)設(shè)施投資上。中國(guó)的城市化進(jìn)程仍有20%至30%的路要走。如果能建立正確的機(jī)制，足可以把更多的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到城市化過程中去。
其次，中國(guó)可以通過結(jié)構(gòu)性改革，大幅降低儲(chǔ)蓄率。在中國(guó)儲(chǔ)蓄總量中，一半來自公共部門。政府和國(guó)有企業(yè)應(yīng)該減少其不斷升高的留存收益，并增加投融資的貸款比例。例如，中國(guó)較高的資產(chǎn)價(jià)格，就是源于地方政府有增加財(cái)政收入以支持投資的需要。如果中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格削減三分之一，國(guó)民儲(chǔ)蓄率可能會(huì)降低2 個(gè)-3個(gè)百分點(diǎn)。
第三，中國(guó)政府可以將其在上市國(guó)有企業(yè)擁有的股份，轉(zhuǎn)移到家庭部門。家庭財(cái)富增加，可導(dǎo)致國(guó)民儲(chǔ)蓄率降低3個(gè)-4個(gè)百分點(diǎn)。
中國(guó)的出口下降了大約五分之一。要保證經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，就需要國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降約6個(gè)百分點(diǎn)。否則，經(jīng)濟(jì)不是面臨衰退，就是引發(fā)泡沫。出現(xiàn)泡沫的目的，正如上文所說，就是為了暫時(shí)降低儲(chǔ)蓄率。
以上討論聽起來與目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性的分析相悖。這么說，是要引出兩個(gè)觀點(diǎn)：一、舊的平衡一去不復(fù)返；二、創(chuàng)建新的平衡，要面臨許多結(jié)構(gòu)性的障礙。目前的復(fù)蘇只是基于一個(gè)暫時(shí)的、不穩(wěn)定的平衡，其中，一是美國(guó)通過增加財(cái)政赤字來減緩其國(guó)民儲(chǔ)蓄率的上升，二是中國(guó)通過提升其政府支出和創(chuàng)造資產(chǎn)泡沫來減少其儲(chǔ)蓄盈余。這個(gè)暫時(shí)的平衡取決于政府的行動(dòng)。
戲法何時(shí)收手
然而，正在改善的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將刺激金融市場(chǎng)。由于中國(guó)政府擔(dān)心一個(gè)更大的泡沫的降臨，因此，正在強(qiáng)迫股市降溫。在接下來的兩個(gè)月內(nèi)，其他地區(qū)的市場(chǎng)情況可能不錯(cuò)。不同的趨勢(shì)說明，中國(guó)領(lǐng)先其他國(guó)家四個(gè)月，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)復(fù)蘇及調(diào)整。
當(dāng)投資者認(rèn)識(shí)到，全球經(jīng)濟(jì)在2010年將有第二次下降，并且美聯(lián)儲(chǔ)將很快提高利率的時(shí)候，金融市場(chǎng)將再次下滑。轉(zhuǎn)折點(diǎn)很可能發(fā)生在今年四季度的某個(gè)時(shí)間。到那時(shí)，很顯然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放慢了速度，美國(guó)的就業(yè)沒有得到改善，因此，其消費(fèi)量一直處于停滯狀態(tài)。存貨周期按照常規(guī)發(fā)展過后，目前推動(dòng)預(yù)期的生產(chǎn)數(shù)據(jù)已經(jīng)變冷。
多數(shù)分析師會(huì)說，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還不確定的話，央行不會(huì)提高利率。問題是，貨幣政策不能解決阻礙持續(xù)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性問題。流動(dòng)性不是治療目前全球經(jīng)濟(jì)的良藥，過量使用會(huì)帶來通貨膨脹的負(fù)面影響。
傳統(tǒng)的看法認(rèn)為，通貨膨脹不會(huì)在經(jīng)濟(jì)疲軟的時(shí)候出現(xiàn)，因?yàn)榇藭r(shí)產(chǎn)能利用率低，企業(yè)無法提高價(jià)格。當(dāng)存在結(jié)構(gòu)性不平衡時(shí)，這種“一維思維”并不適用。首先，瓶頸可能出現(xiàn)在多個(gè)領(lǐng)域中。過剩的流動(dòng)性往往會(huì)流向流動(dòng)性不足的領(lǐng)域。價(jià)格在這些領(lǐng)域可能會(huì)猛增，這將提升通貨膨脹率的預(yù)期，并引發(fā)普遍的通貨膨脹。另一種可能性是，預(yù)期本身就足以帶來普遍的通貨膨脹。
導(dǎo)致通貨膨脹的驅(qū)動(dòng)力就是流動(dòng)性。金融市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，散戶投資者現(xiàn)在可以通過購(gòu)買單一的或一籃子商品的交易所交易基金來表達(dá)他們對(duì)通貨膨脹的恐懼。
石油是最有可能導(dǎo)致通貨膨脹的商品。盡管需求下降，它的價(jià)格仍從3月的低點(diǎn)翻了一番。但也是惟一適合作為通貨通脹對(duì)沖的商品。其供應(yīng)的反應(yīng)是非常滯緩的。超過全球石油儲(chǔ)量的80%屬于主權(quán)國(guó)家政府。它們不會(huì)用擴(kuò)大生產(chǎn)來對(duì)物價(jià)上漲做出反應(yīng)。事實(shí)上，當(dāng)它們的預(yù)算需求得到滿足，高油價(jià)可能會(huì)降低它們?cè)黾由a(chǎn)的愿望。需求也不會(huì)因物價(jià)上漲而迅速下降。油對(duì)于日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是必不可少的，以至于其消費(fèi)量減少有很大的乘數(shù)效應(yīng)。由于在需求和供應(yīng)方面其價(jià)格敏感性都較低，它特別適合吸收多余的流動(dòng)性，并在其他商品之前反映通貨膨脹預(yù)期。
只要經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲弱，那么，如果央行拒絕提高利率，石油價(jià)格就可能會(huì)翻番。我認(rèn)為，中央銀行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，將在明年年初甚至今年年底開始提高利率，盡管并不情愿。只是想通過顯示他們?nèi)匀魂P(guān)心通貨膨脹來冷卻通脹預(yù)期。因此，他們會(huì)慢慢地提高利率，即故意落后于形勢(shì)。結(jié)果是通貨膨脹率的上升將快于利率，這是負(fù)債的美國(guó)家庭部門所需要的。
這種愚弄市場(chǎng)的策略可能暫時(shí)奏效。它的有效性一定會(huì)反映在石油價(jià)格上，即，美聯(lián)儲(chǔ)需要在其利率政策中將石油價(jià)格作為目標(biāo)。如果石油價(jià)格脫離了目前的水平，這意味著市場(chǎng)不再相信美聯(lián)儲(chǔ)了。這將迫使美聯(lián)儲(chǔ)快速提高利率，不幸的是，這會(huì)觸發(fā)另一波嚴(yán)重衰退。
應(yīng)該用W型代替V型復(fù)蘇。盡管明年的下滑在統(tǒng)計(jì)上可能不深，卻將傳遞出影響深遠(yuǎn)的心理沖擊。金融市場(chǎng)現(xiàn)在很活躍，因?yàn)槠淙韵嘈耪５诙ㄏ禄瑢@示政府力量有限。這波下滑或會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格下跌，并保持很長(zhǎng)一段時(shí)間。
(本文轉(zhuǎn)自謝國(guó)忠搜狐博客，原文出自《財(cái)經(jīng)》雜志)
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