□ 海通證券研究所宏觀部

　　在現代企業制度中，公司治理結構是一項重要內容，是協調股東、管理層、企業員工等利益相關者關系的一系列制度性安排，包括了諸多內涵，例如股權結構、股權激勵、獨立董事制度、企業并購等等。其中，股權結構是公司治理結構最重要的方面，對公司的影響遠遠超出了其他治理結構。

　　所謂股權結構，是指企業各股東的持股比例安排。股權結構之所以重要，是因為股權代表了投票權，也就是決策權，這對公司董事會安排、日常經營、薪酬制度等等都會產生巨大影響。傳統的公司治理理論的討論起點就是股權結構問題，在西方成熟市場，二十世紀二三十年代就開始討論如何安排股權結構以解決股東與經營層之間的代理沖突問題了。

　　在我國，股權結構作為最重要的公司治理結構，也時常被提及。“一股獨大”、“所有者缺位”等，歸根結底都是公司股權結構問題。“一股獨大”也就是第一大股東持股比例過高，導致了公司決策中第一大股東的“一言堂”，這個大股東甚至能利用自己的絕對控股權來剝削其他中小股東利益，例如，通過建立一個屬于自己的公司，將公司的資產偷偷轉移出去。但這也并不表示分散的股權結構就好，因為這也會帶來一些問題，例如，這時管理層受到的約束力較小，他們就可以利用手中的職權謀取私利，如購買豪華轎車、奢侈的辦公樓等進行在職消費。“所有者缺位”其實也是股權結構問題，在我國，大部分上市公司的第一大股東是國資，也就是全民所有，從某個方面來看，也可以說企業缺乏一個真正的所有者，導致沒有人對企業實施監督管理，進一步使企業的經營者，也就是管理層，或者說代理人的行為幾乎不受約束，可能會損害公司價值。始于2005年，并影響至今的“股權分置改革”，其實也就是解決我國上市公司的股權結構弊端的。當時我國流通股與非流通股的二元股權結構割裂了兩者之間的利益關系，增加了大小股東之間的利益沖突，導致了非流通股東轉移資產、占用上市公司資金、用高分紅方式套現等等諸多弊端。股改正是針對股權結構的改革，統一流通股與非流通股股東利益，改革被認為是我國資本市場里程碑意義的壯舉。

　　關于股權結構影響上市公司價值的案例比比皆是，很多公司正是由于股權結構的不合理而導致公司利益受損，最終分崩離析的。宏智科技(600503)是股權結構的一個經典案例。宏智科技前身為宏智科技發展有限公司，在1997年至2001年間通過增資、改制，并于2002年6月上市，是國家級重點高新技術企業和國家火炬計劃閩東南電子與信息產業基地骨干企業、信息產業部認定的計算機信息系統集成一級資質單位、國家規劃布局內重點軟件企業。然而，令人驚奇的是，如此出色的這個公司在上市后一年多就被帶上“ST”的帽子，股價從上市之初的20多元一路下跌至2004年7月的4元多，公司的盈利能力也一落千丈，2003年每股虧損0.84元。對于昔日紅極一時，宿有“南有華為，北有宏智”之美譽的宏智科技，這樣的結局讓人難以接受。究竟是什么原因導致宏智科技走到這個地步？事實上，公司上市之初的股權結構安排已經在表面繁榮的公司背后留下了無窮的隱患，最終導致公司成為權力斗爭下的犧牲品。宏智科技具有相近控制能力的股東有四名，并且各自的持股比例分別為18.03%、17.67%、15.79%、13.15%，所持股份差異不大，在伯仲之間。在巨大的控制權收益的誘惑下，股東之間從暗斗發展到明爭，公司內部的權力斗爭幾乎沒有停止過。最終也犧牲了公司的整體利益。

　　而我們熟知的江蘇陽光案例，當初就是通過金字塔的股權結構來攫取上市公司利益的。江蘇陽光(600220)是江蘇陽光集團有限公司旗下的上市公司，陽光集團是2005年福布斯大陸富豪榜名列第88 位的陸某控制下的產業，是中國生產規模最大、產品檔次最高、花色品種最多的精毛紡面料和服裝生產基地，生產規模高居世界第三。最終控制人在上市公司的投票權一直很大，但是，投票權和現金流量權分離程度也很大，這使最終控制人有能力且有動機將資源從上市公司轉移至上市公司的第一大股東———陽光集團。自上市以來，江蘇陽光與陽光集團的關系就錯綜復雜，江蘇陽光對與集團內其他公司的日常關聯交易也十分依賴，并且日常關聯交易也比較復雜。不僅如此，關聯方擔保也是最終控制人占用上市公司資源，實現個人利益的方式。單單2005年度報告披露的對外擔保情況來看，第一大股東陽光集團依賴上市公司的擔保獲得了1165萬美元的資金，以當時匯率折算約為9600萬元人民幣。其次，上市公司關于陽光置業資產置換中，瞬間就將數億元的資金悄然轉移，大股東的行為很大程度上損害了上市公司的利益。

　　可見，股權結構作為公司治理結構中最重要的一環，其安排是否得當，影響到公司的長遠利益。而公司治理指數的意義就在于以公司層面為依據，選擇公司治理優秀的股票為成份股，只有那些公司治理結構健康，并符合其他重要條件的公司才能成為樣本股。以上證180公司治理指數為例，該指數是在上證公司治理指數和上證180指數的基礎上，挑選綜合排名前100只股票作為樣本股，而且每年重新評選一次，可謂優中選優。上證180公司治理指數在評選中采用自愿申報、專家評審、公眾評議的原則，依據四大類指標(經營合規性指標、股東行為類指標、董事與高管類指標和信息披露類指標)、八大具體條件嚴格選出樣本股。而在八大條件之中，就有一項是關于“公司治理結構健全”，要求“公司按照國家法律法規和上海證券交易所上市規則的要求，已經建立健全了完善的股東大會、董事會、監事會制度，形成權力機構、決策機構、監督機構與經營層之間權責分明、各司其職、有效制衡、科學決策、協調運作的法人治理結構，并且得到有效執行”。

　　國內外大量實證研究表明，公司治理水平與公司經營業績之間有著很強的正相關性，公司治理水平高的股票更具有吸引力，投資者也愿意為治理良好的公司股票支付更高的溢價。公司治理指數的推出，對我國資本市場的健康發展無疑是一個重要的利好，期待精選“百家好企”的上證180公司治理指數，能為廣大投資人帶來新的投資契機。

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