潘向東/文

　　“通縮”的風險已經逐步遠去，我們將更多感受到的是結構性通脹，即資源和資產類價格快速上漲，但反映通脹狀況的經濟指標CPI和PPI并不會出現大幅攀升。

　　事物的演變總是充滿變幻，三個月前都還在擔心“通縮”風險，隨著信貸的不斷創出新高和全球“定量放松”的實施，當前又開始擔心“通脹”的風險。中國和全球貨幣的放松，“通脹”是遲早要面對的事情，關鍵是看什么時候。

　　結構性通脹

　　貨幣放松會導致經濟在短期內回升，假若一國經濟增長的中長期動力存在，那么貨幣放松在短時間內會使實體經濟渡過艱難期，重新邁入高增長的通道，但同時也會伴隨物價的上漲；假若一國經濟增長缺乏中長期增長的動力，或者貨幣放松與其經濟轉型之間存在背離，那么貨幣放松后的短期經濟回升就是曇花一現，隨之而來的是“滯脹”。

　　因此，作為資本市場的投資者和居民的財產配置而言，當經濟開始復蘇的時候，大家就會開始有通貨膨脹的預期，其結果就是大家更偏向于用資源和資產來抵御未來的通脹，從而導致資源和資產的價格出現快速攀升。

　　隨著全球大宗商品價格的回升以及國內經濟的好轉、房地產價格的攀升，可以說通縮已經結束，經濟將步入全面性復蘇。目前國內通脹的預期隨之而來且越來越強，但有通脹的預期并不意味著全面性通脹就會在今年下半年或者明年就會降臨，我們感受到的更多是結構性通脹。原因主要是兩個方面：

　　其一，全球貨幣的定量放松，導致全球貨幣的貶值，從而引發大宗商品價格的攀升，這會給中國帶來如2008年一樣的輸入型“通脹”；

　　其二，中國信貸的放松引發需求(投資需求和消費需求)的急劇變化，但由于外需的萎縮，中間制造業產能過剩的問題當前仍很難擺脫，從而當前并沒有必要去過多地憂慮全面性通脹，但由于貨幣的速擴張，我們將感受到結構性通脹所帶來的困擾。

　　從費雪方程式我們可以看到，當實體經濟的增速趕不上貨幣增速的時候，它們之間的缺口就需要“通脹”去彌補。當前國內信貸的持續放松必將導致貨幣增速的上揚，這會引發“通脹”，但通脹的來臨有一個時間問題和結構問題。

　　在貨幣加快投放的初期，基礎貨幣的放大并不意味著貨幣增速會出現上揚，貨幣增速的攀升還受流通速度的影響，而流通速度的變化主要受經濟運行狀況的制約，在經濟體系統性復蘇前，流通速度很難出現逆轉，因為流通速度與居民的消費預期和居民的收入狀況密切相關，而這兩者與實體經濟的復蘇同步。但當經濟開始步入系統性復蘇，流通速度也將出現逆轉，此時通脹將隨之降臨。

　　由于中國居民的消費習慣以及對未來的風險憂慮，當預期未來存在通脹壓力時，居民就更愿意通過擁有資產來抵御通脹，投資者更愿意擁有資源和資產來抵御通脹。這就導致當貨幣出現快速擴張時，貨幣增速與實體經濟的增速之間需要“通脹”去彌補的缺口更多表現為資源和資產去吸收，這就決定來臨的通脹更呈現出結構性特征，即資源和資產類價格快速上漲，但反映通脹狀況的經濟指標CPI和PPI并不會出現大幅攀升。

　　感受得到看不到

　　從輸入型“通脹”的角度來看，擔憂國際大宗商品的走勢對我們的政策取向可以說無濟于事，因為影響大宗商品攀升的主要兩個方面：大宗商品的需求變化和美元的變化。而這兩個方面都不是中國可以決定。

　　首先我們從大宗商品的需求來看，盡管中國需求的增加會加大大宗商品上升的壓力，但就需求總量而言，主要是受全球經濟的影響，特別是受美國經濟復蘇的影響。

　　其次，美元的走勢也會影響大宗商品的走勢。但美元的走勢主要受美國經濟增長方式和美國貨幣政策的影響，與我國的貨幣政策取向和經濟增長狀況相關性不是特別大。從美國通過增發貨幣的方式來擺脫經濟困境的路徑來看，大宗商品將面臨進一步攀升。這將加劇我國上游資源價格上漲的壓力。

　　國內經濟由于外需的急劇減少，導致很多行業出現“產能剩余”，在外需的急劇萎縮并且短期內很難恢復的情況下，目前僅依靠內需就消化當前的“產能剩余”還是存在困難。

　　引發需求拉動型的全面通脹，首先是由于下游端的行業出現需求急劇增加，供給很難滿足需求，導致下游端物價的上漲，同時也導致下游端的投資需求加大；進而拉動中端制造業的產品需求和導致中游制造業產品供不應求，產生中游制造業產品價格的上漲，同時也會導致中游行業投資需求的加大；最后傳導到上游，導致上游產品供不應求，出現價格的攀升。當然，這中間任何一個鏈條只要出現供給短缺，都可能會演化成整個經濟體的全面通脹。

　　從目前來看，當前階段各鏈條中的產業都在去庫存和恢復生產，面臨的更大問題是由于外需的急劇萎縮所帶來的“產能過�！薄Ｅc此同時，由于國內糧食價格和居民生活相關的水電煤氣價格都受國家政策的影響，在短期內受貨幣的影響相對較小，這會抑制CPI出現大幅的波動。

　　從CPI的構成來看，盡管資產價格快速上漲，但納入CPI中與地產相關的價格指數是租房價格指數，在我國，租房價格指數與購房價格指數之間的相關性并沒有表現出同步性和顯著性。

　　因此，從CPI和PPI的角度來看，我們很難看到其大幅攀升(攀升更多是由于國際大宗商品攀升所影響)。但由于國內貨幣的發行和全球大宗商品價格的攀升引致通脹預期加大，會使國內資源和資產類價格出現快速攀升，讓居民感受到的通脹遠大于經濟指標CPI和PPI所顯示的�！�

　　(作者為光大證券首席經濟分析師，本刊遠見杯——2007年中國宏觀經濟預測優勝獎第二名，文中小標題為編者所加)

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