寬松的流動(dòng)性、溫和的政策、較低的CPI及強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，為資產(chǎn)價(jià)格泡沫提供了溫床

　　鐘華/文

　　二季度，中國各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都表現(xiàn)出超強(qiáng)的反彈態(tài)勢，信貸更是迅猛增長，帶動(dòng)了股市、樓市量價(jià)齊飛。

　　這是一場資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的盛宴，還是泡沫破滅前的最后晚餐？看空與看多的理由似乎同樣充分。

　　參與《證券市場周刊》宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測的近九成機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國的資本市場已經(jīng)存在泡沫了。野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春更是嚴(yán)重警告，中國將出現(xiàn)超級(jí)資產(chǎn)泡沫。

　　樂觀者認(rèn)為，資本市場估值水平尚處于合理區(qū)間。而且，目前CPI還處于負(fù)增長的狀態(tài)，盡管資產(chǎn)在不斷上漲，但還看不見通脹。

　　鑒于中國經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)期，政府的貨幣政策基調(diào)在年內(nèi)不會(huì)改變卻是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)。但寬松的流動(dòng)性、溫和的政策、較低的CPI及強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，恰恰正是資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的溫床。

　　“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)反彈”，這是《證券市場周刊》第二季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(簡稱為“預(yù)測”)時(shí)所做的判斷。現(xiàn)在，反彈果然如約而至，而且反彈勢頭之迅猛超出了此前幾乎所有市場人士的預(yù)期。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，上半年GDP增長達(dá)到7.1%，從趨勢上看，GDP增速從一季度的6.1%大幅躍升至二季度的7.9%，環(huán)比增長4.3%，折年后創(chuàng)下17%的增長罕見水平。

　　正是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的如此強(qiáng)勁，點(diǎn)燃了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)未來中國經(jīng)濟(jì)更樂觀的預(yù)期。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)中心教授宋國青將2009年GDP增長率預(yù)測值從此前的8.2%大幅上調(diào)至9.2%。

　　上調(diào)GDP增長率預(yù)測值的并非宋國青一人。參與《證券市場周刊》第三季度預(yù)測的26家機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀醵忌险{(diào)GDP增長預(yù)期，使得2009年全年預(yù)測均值從二季度的7.84%上升到8.94%。

　　以此趨勢增長，中國經(jīng)濟(jì)增長“保八”無憂。的確，中國各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都表現(xiàn)出超強(qiáng)的反彈態(tài)勢——與一季度相比，第二產(chǎn)業(yè)同比增長8.5%，增速提高3.1個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)同比增長9.2%，增速提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。兩者構(gòu)成了GDP反彈的主要?jiǎng)恿ΑＥc此同時(shí)，工業(yè)增加值二季度同比增長9.1%，較一季度也提高4個(gè)百分點(diǎn)。

　　與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相比，金融數(shù)據(jù)更顯現(xiàn)出洶涌澎湃的增長態(tài)勢。如A股市場，上證綜指從2008年1664點(diǎn)的谷底大幅反彈至當(dāng)前3300點(diǎn)的高位水平，漲幅高達(dá)90%以上，今年以來的漲幅達(dá)到80%以上。房地產(chǎn)板塊漲幅更是驚人，達(dá)到了167%。

　　對(duì)于中國當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格的大漲，參與本刊調(diào)查的24家機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都表現(xiàn)出了謹(jǐn)慎態(tài)度。有近九成機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國的資本市場已經(jīng)存在泡沫了。野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春更是發(fā)出嚴(yán)重警告稱，中國將出現(xiàn)超級(jí)資產(chǎn)泡沫。

　　也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國資本市場當(dāng)前估值水平還處于合理區(qū)間。而且，目前CPI還處于負(fù)增長的狀態(tài)，三季度CPI預(yù)測均值為-0.90%，全年為-0.33%，盡管資產(chǎn)在不斷上漲，但還看不見(消費(fèi)性)通脹之憂。

　　不過，中國人民銀行貨幣政策司司長張曉慧也警告說，“近年來通脹主要表現(xiàn)為‘結(jié)構(gòu)性’物價(jià)上漲(即一般性商品價(jià)格上漲慢、初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)價(jià)格漲幅大)。等到CPI明顯全面上漲時(shí)，往往已處在泡沫最后破裂的前夜。”

　　張曉慧解釋這一背后機(jī)理是經(jīng)濟(jì)全球化推動(dòng)了通貨膨脹機(jī)理發(fā)生了變化。一方面，全球化大大增強(qiáng)了工業(yè)生產(chǎn)和供給能力，抑制了一般性商品價(jià)格上漲；另一方面，全球化帶來經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也大大增加了對(duì)初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求。加上金融投機(jī)推動(dòng)，初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)價(jià)格更容易大漲。

　　市場總是在分歧中前行的。那么，對(duì)投資者來說，這是一場資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的盛宴，還是一次泡沫破滅前的最后晚餐呢？

　　流動(dòng)性狂歡 

　　正如花旗集團(tuán)前亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃益平此前發(fā)出的警告一樣，中國資產(chǎn)泡沫已經(jīng)卷土重來，并可能要重蹈美國10年前的錯(cuò)誤：即以吹起一個(gè)新泡沫來化解前一個(gè)泡沫破滅的后果。

　　10年前，美國科技網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，造成美國經(jīng)濟(jì)停滯不前。為了重振經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘實(shí)施長期低利率政策，最終演化成房地產(chǎn)泡沫和當(dāng)前的百年大危機(jī)。受此沖擊等多重因素共同作用，中國的季度GDP增長從最高超過13%的峰值跌至今年一季度6.1%的谷底，上證綜指也從2007年10月的6124點(diǎn)頂部跌至2008年1664點(diǎn)的谷底。

　　無疑，催生當(dāng)前及未來更大的資產(chǎn)泡沫是當(dāng)前超強(qiáng)的流動(dòng)性。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2009年上半年，中國金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款達(dá)到7.3萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2008年全年4.9萬億元的新增貸款額。導(dǎo)致6月份信貸增長率達(dá)到34.4%，并將M2增長率推高至28.5%，為14年來最高水平。

　　盡管參與本刊調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)期，今年三季度新增銀行信貸將比二季度的2.83萬億元水平有所降低。有近五成經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，三季度銀行新增信貸將在1.5萬億元以下，有四成經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為在1.5萬億-2萬億元之間。

　　即，下半年新增銀行信貸將會(huì)下降。中國農(nóng)業(yè)銀行研究主管李剛解釋說，央行全年新增信貸目標(biāo)為8萬億元，上半年已放了7.4萬億元，完成92.5%，從近期一年央票和定向央票重啟來看，下半年貨幣政策或“明松暗緊”。另外，銀行素有“早放貸、早收益”，上半年放貸一般占全年的60%-70%，而且，央行“窗口指導(dǎo)”對(duì)銀行放貸亦有所抑制，上半年大量放貸風(fēng)險(xiǎn)也有待梳理和優(yōu)化。

　　不過，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)所所長柳欣仍堅(jiān)持自己的預(yù)期，認(rèn)為三季度新增銀行信貸將在3.5萬億-4萬億元之間，并將2009年全年新增銀行信貸額預(yù)測從12萬億元上調(diào)至13萬億元以上。

　　盡管絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有柳欣那樣樂觀，但也紛紛上調(diào)了此前對(duì)全年新增銀行信貸的預(yù)期。其中，認(rèn)為新增銀行信貸能達(dá)到9萬億-10萬億元的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從二季度的1人增至11人，還有9位認(rèn)為會(huì)達(dá)到10萬億-11萬億元。

　　如此看來，2009年的新增銀行信貸增長將較2008年有著大幅增長。

　　天量的信貸擴(kuò)張，有力地支撐了固定資產(chǎn)投資增長的融資需求。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長達(dá)到33.5%。尤其是，在增長高達(dá)33.6%的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中，國有及國有控股投資同比增長更達(dá)到了41.4%。需要說明的是，二季度的固定資產(chǎn)投資價(jià)格同比下降3.9%，也就是說，上半年真實(shí)固定資產(chǎn)投資達(dá)到了37.4%。

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，固定資產(chǎn)投資增長還能維持當(dāng)前的高水平，其中全年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長的預(yù)測均值為33.61%，三季度為34.65%。這大大提升了投資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率。

　　據(jù)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將2009年全年GDP預(yù)測均值從此前的7.84%上調(diào)至8.43%，將三季度GDP預(yù)測均值上調(diào)至8.94%。相應(yīng)地，三季度工業(yè)增加值預(yù)測均值從此前的9.85%上調(diào)至11.77%，將全年預(yù)測均值上調(diào)至11.00%。

　　根據(jù)中國貨幣供應(yīng)量規(guī)則，貨幣供應(yīng)等于GDP增長率+通貨膨脹率+一定的貨幣損耗(通常為3%-4%)。這樣看來，今年6月末，同比增長28.46%的廣義貨幣供應(yīng)量M2有著近20%的過剩流動(dòng)性過剩，創(chuàng)歷史新高。而且，這一流動(dòng)性過剩局面還呈現(xiàn)出擴(kuò)張趨勢。6月末M2增幅比上年末高10.64%，比上月末高2.72個(gè)百分點(diǎn)；M1增幅比上年末高15.73%，比上月末高6.09個(gè)百分點(diǎn)。

　　孫明春認(rèn)為，如此極度寬松的流動(dòng)性狀況正在給商品和資產(chǎn)價(jià)格帶來巨大的上行壓力。

　　錢流向哪里

　　如此瘋狂的信貸擴(kuò)張，如此洶涌的流動(dòng)性過剩，到底會(huì)流向哪里呢？有多少資金流入A股市場，有多少信貸資金入市炒房？這是一個(gè)引人關(guān)注，但又眾說紛紜的話題。

　　全國人大常委會(huì)副委員長成思危曾表示，一季度，從銀行信貸轉(zhuǎn)到投資領(lǐng)域的資金約2.4萬億元。其中，確有部分資金流入了股市和樓市，造成股市和樓市暫時(shí)回暖。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部副部長魏加寧更是宣稱，根據(jù)其測算，上半年，有20%左右的信貸資金流入股市，30%左右的信貸資金流入票據(jù)市場。

　　這意味著有一半左右的銀行資金是在金融系統(tǒng)內(nèi)部自我循環(huán)。魏加寧說，“目前快速增長的大量資金在金融體系內(nèi)自我循環(huán)，極容易推高股價(jià)，形成新的金融泡沫，同時(shí)也推高房地產(chǎn)價(jià)格。”

　　爭議頗多，莫衷一是。但從央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中也可以發(fā)現(xiàn)一些證據(jù)。在人民銀行其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中，有一項(xiàng)“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)負(fù)債”，也就是商業(yè)銀行對(duì)非銀行機(jī)構(gòu)的負(fù)債，該項(xiàng)目中“計(jì)入廣義貨幣的存款”，從2009年1月份的8764.85億元升至5月份的11626.06億元，僅增加了2861.26億元，占同期5.98萬億元金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸增量的5.4%。

　　宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家房四海認(rèn)為，這部分資金中，有相當(dāng)大一部分來自中國居民家庭資金，比如從儲(chǔ)蓄賬戶直接轉(zhuǎn)為交易賬戶或間接通過購買基金的資金。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司有關(guān)人士和中國銀監(jiān)會(huì)相關(guān)人士都曾指出，目前看不出有大量信貸資金進(jìn)入股市。

　　與此相應(yīng)的是，此項(xiàng)在2009年1月末至2009年5月末中增長了32.6%，而同期上證指數(shù)上漲了30.88%。這顯示出了此項(xiàng)股市資金與股票市值的變動(dòng)比例基本穩(wěn)定，這是所謂股市流動(dòng)性特征的表現(xiàn)。

　　不過，在資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲一段時(shí)間帶來盈利效應(yīng)之后，很難排除非信貸資金進(jìn)入股市，比如“居民儲(chǔ)蓄搬家”，這在2007年上演過，造就了上證綜指攀上6124的頂點(diǎn)。

　　另外，是否有信貸資金進(jìn)入房市，導(dǎo)致當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格的急速反彈？這種可能性是存在的。

　　值得警惕的是，當(dāng)前企業(yè)盈利還無法與2007年相比，資產(chǎn)價(jià)格估值缺乏相應(yīng)的利潤支撐。上半年，工業(yè)企業(yè)利潤同比下降22.9%，盡管跌幅有所收窄，但根據(jù)本刊的調(diào)查，即使按照4家機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的最樂觀預(yù)期，下半年工業(yè)企業(yè)利潤增長也僅僅在11%-20%，而絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為下半年工業(yè)企業(yè)利潤同比還處于下降區(qū)間。

　　熱錢流入中國

　　參與本刊調(diào)查的機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，中國資產(chǎn)價(jià)格受到中國貨幣管理部門放出來的大量流動(dòng)性推動(dòng)，也受到國際資本的積極參與。

　　具體來看，除國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷持下半年國際資本將流出中國的觀點(diǎn)外，其他機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家均認(rèn)為，熱錢在流入中國。其中，有18家機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，國際資本一直在流入。當(dāng)然，也有兩家機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，國際資本在上半年是流出中國，下半年是流入中國的。

　　從央行數(shù)據(jù)看，盡管外匯儲(chǔ)備變化并不能全面反映出資本流動(dòng)的變化，但也可以管中窺豹。2009年6月末2.13萬億美元的國家外匯儲(chǔ)備余額中，上半年增加1856億美元，同比少增950億美元。但有意思的是，6月份增加421億美元，同比多增302億美元。

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，中國經(jīng)濟(jì)全球一枝獨(dú)秀的表現(xiàn)，成為國際資本流入中國的最重要理由。海通證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳露就說，2009年下半年，國際資本將繼續(xù)流入中國，主要是由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)有望率先走出谷底。

　　申銀萬國證券研究所首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師李慧勇認(rèn)為，由于中國的利率、投資回報(bào)率要明顯高于主要發(fā)達(dá)國家，很有可能在中國和西方發(fā)達(dá)國家之間形成新的套利交易。隨著金融危機(jī)結(jié)束，資金分配的第一準(zhǔn)則開始從安全性轉(zhuǎn)向收益性，這種情形已經(jīng)開始出現(xiàn)，未來規(guī)模會(huì)越來越大。

　　人民幣升值預(yù)期也被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為國際資本流入的一大理由。需要指出的是，盡管在很多市場人士看來人民幣存在升值壓力和空間，但參與本刊預(yù)測的機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家依然堅(jiān)持年初以來的判斷，認(rèn)為人民幣匯率在第三季度以及整個(gè)下半年走勢基本穩(wěn)定。也就是，美元兌人民幣匯率三季度末的預(yù)測均值為6.8199，較目前的6.8309略有升值；年底的預(yù)測均值為6.8077。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家之所以對(duì)人民幣匯率持這一觀點(diǎn)，在于中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不容樂觀，中國出口增長難有2007年的超強(qiáng)表現(xiàn)。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，三季度出口指標(biāo)預(yù)測均值為-11.87%，進(jìn)口指標(biāo)預(yù)測均值為-11.34 %。較上半年-21.8%的出口額和-25.4%的進(jìn)口額收窄。2009年全年出口指標(biāo)預(yù)測均值為-15.74%，全年進(jìn)口指標(biāo)預(yù)測均值為-13.09%。

　　由此，房四海認(rèn)為，由于人民幣本幣當(dāng)升不升，資產(chǎn)重估，造成資本流入，資產(chǎn)泡沫形成。中國銀行全球金融市場部分析師石磊也認(rèn)為，國際資本流入使得中國基礎(chǔ)貨幣上升，配合信貸猛增造成的貨幣乘數(shù)的較高水平，將使得國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫化跡象。

　　交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平也指出，一方面在前期信貸大幅增長背景下，流動(dòng)性較為充裕；另一方面隨著中國經(jīng)濟(jì)回升以及行業(yè)、區(qū)域振興規(guī)劃使上市公司及房地產(chǎn)市場受益，資產(chǎn)市場不乏“亮點(diǎn)”，資產(chǎn)價(jià)格有進(jìn)一步上升甚至出現(xiàn)泡沫的可能。

　　聚焦資產(chǎn)價(jià)格

　　幸運(yùn)的是，中國資產(chǎn)價(jià)格的上漲已經(jīng)為金融監(jiān)管部門所關(guān)注。有關(guān)金融專家就表示，鑒于當(dāng)前全球通脹機(jī)理所發(fā)生的這些變化，央行需要重新思考貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格。

　　探索完善物價(jià)衡量方法、使貨幣政策更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的影響，從根本上有利于提高宏觀政策的前瞻性和有效性，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長期平穩(wěn)發(fā)展，改善國民的整體福利。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和公眾預(yù)期變化更為敏感，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲可以作為一種判斷流動(dòng)性過剩的早期和直觀預(yù)警。從操作的可行性上看，考慮到房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)趨勢相對(duì)穩(wěn)定，且與經(jīng)濟(jì)周期變化較為吻合，可首先探索將房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)納入整體物價(jià)指數(shù)中，加以監(jiān)測。

　　在連平看來，如果適時(shí)出臺(tái)相關(guān)調(diào)控政策，避免資產(chǎn)價(jià)格再現(xiàn)泡沫并非沒有可能。比如，擴(kuò)大IPO規(guī)模、嚴(yán)格執(zhí)行第二套房貸政策、加大力度回收流動(dòng)性等。因此，應(yīng)高度關(guān)注三季度資產(chǎn)價(jià)格變化，及時(shí)出臺(tái)適宜措施，避免資產(chǎn)價(jià)格過度上揚(yáng)后導(dǎo)致多方面損失過大。

　　就房地產(chǎn)市場看來，國家信息中心預(yù)測部副主任祝寶良指出，應(yīng)該增加土地供給，抑制投機(jī)性需求，在部分有條件的地區(qū)開征物業(yè)稅。李迅雷則認(rèn)為，應(yīng)該限制各類資金在房地產(chǎn)市場上的投資和投機(jī)，比如提高二套房的交易成本，限制境外資金對(duì)中國普通居民住房的投資等。

　　此外，逐步取消2008年以來對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的各種優(yōu)惠政策，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所倡議的。

　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘也給出了系統(tǒng)建議，政府應(yīng)采取以下四點(diǎn)舉措：一是更充分發(fā)揮資本市場融資功能，恢復(fù)較大型的IPO發(fā)行，這有助于減輕對(duì)銀行放貸的依賴；二是防止貨幣過度寬松引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫；三是鼓勵(lì)資本流出，包括鼓勵(lì)企業(yè)走出去，允許境外企業(yè)境內(nèi)上市，允許國內(nèi)投資者參與境外股權(quán)投資(例如通過ETF形式)。四是降低稅收刺激消費(fèi)，改變經(jīng)濟(jì)增長模式。五是深化改革，為民營資金開辟更大的投資空間。

　　在哈繼銘看來，過去10年中國加入WTO和進(jìn)行房改這兩項(xiàng)重要舉措，使得出口制造業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)這兩個(gè)行業(yè)有利可圖，吸引了大量民營資金進(jìn)入；然而當(dāng)前這兩個(gè)行業(yè)都不景氣，大量民營資本找不到投資方向，因此政府應(yīng)放開更多行業(yè)準(zhǔn)入、實(shí)施價(jià)格改革，為民營資本開創(chuàng)更多投資渠道，以防資金盲目涌入虛擬經(jīng)濟(jì)炒股炒樓。近期國家已明確放開媒體行業(yè)，發(fā)改委也提出加快研究民間資本進(jìn)入石油、鐵路、電力、電信、市政公用設(shè)施等領(lǐng)域，這方面步伐還應(yīng)加快。

　　政策基調(diào)不改

　　盡管如此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)近期不會(huì)發(fā)生大的轉(zhuǎn)變。北京航空航天大學(xué)競爭力與風(fēng)險(xiǎn)研究中心主任任若恩指出，鑒于中國經(jīng)濟(jì)尚處于恢復(fù)期，政府的貨幣政策基調(diào)在年內(nèi)不會(huì)改變。

　　哈繼銘也認(rèn)為，上半年7.1%的增速距“保八”有一定差距，溫家寶總理近日在經(jīng)濟(jì)專家和企業(yè)家座談會(huì)上表示，“目前經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，國際金融危機(jī)對(duì)中國的不利影響并未減弱，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時(shí)期，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展仍然是我們面臨的首要任務(wù)”。這顯示政府認(rèn)為，目前外部環(huán)境不確定性仍較大(美國也在討論是否需要出臺(tái)第二次刺激，顯示對(duì)其自身復(fù)蘇進(jìn)程不盡滿意)，因此短期內(nèi)將保持寬松的政策不變。若第四季度，政府可能會(huì)認(rèn)為保八勝券在握，從而出現(xiàn)政策實(shí)質(zhì)性調(diào)整。

　　基于此，參與本刊預(yù)測的經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍都維持當(dāng)前利率不變。26家機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，僅有兩位認(rèn)為在三季度要降一次利率。而在二季度預(yù)測時(shí)，有六成持利率不變觀點(diǎn)；在第一季度時(shí)，僅有光大證券首席宏觀分析師潘向東持這一觀點(diǎn)。

　　在政策基調(diào)不變的情況下，政策傾向就是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。參與本刊調(diào)查的23家機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，有20位認(rèn)為，下半年貨幣政策將維持現(xiàn)狀，略微緊縮。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)如何“緊縮”也存在分歧。

　　盡管有近八成機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，“緊縮”政策將更多通過公開市場操作、發(fā)行央行票據(jù)等方式來進(jìn)行。國家信息中心預(yù)測部副主任祝寶良說，可以通過數(shù)量工具如央票等和窗口指導(dǎo)控制和引導(dǎo)貨幣信貸投放。但也有幾家機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為應(yīng)該上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。

　　法國巴黎證券(亞洲)有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動(dòng)就持有這一觀點(diǎn)。他認(rèn)為，央行會(huì)采取措施收縮信貸。宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家房四海也認(rèn)為，今年第三季度資產(chǎn)泡沫(特別是房地產(chǎn)市場)會(huì)持續(xù)放大，今年10月份以后，央行在四季度很可能采取上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來收緊信貸。

　　孫明春還認(rèn)為，在沒有CPI 的真正威脅下，政策制定者可能沒有很強(qiáng)動(dòng)力來大肆收緊政策，因?yàn)檎�府大�?guī)模刺激計(jì)劃中的許多項(xiàng)目都屬于大型項(xiàng)目，由地方政府發(fā)起，并通過銀行融資，需要3-5年(甚至更長時(shí)間)才能完成。今年第一期融資已經(jīng)完成，但未來幾年可能需要第二期或第三期融資。突如其來的大幅緊縮政策不僅會(huì)遭到地方政府極力抵觸，也會(huì)立即給銀行帶來不必要的不良貸款問題，1993年7月份的緊縮政策就是一個(gè)教訓(xùn)。

　　加息或到2010年后

　　那么，中國央行才會(huì)加息呢？

　　央行采取這一貨幣政策需要考量的一個(gè)重要指標(biāo)就是通脹指標(biāo)。對(duì)此，任若恩教授稱，如果我們將CPI增長達(dá)到4%以上作為通脹需要開始治理的關(guān)鍵點(diǎn)，則在2010年應(yīng)該不會(huì)看到這樣的現(xiàn)象。

　　根據(jù)任若恩的測算，出現(xiàn)4%以上CPI時(shí)應(yīng)該在2011年年中。也就是說，目前擴(kuò)張性宏觀政策則需要至少執(zhí)行到2010年底，未來一年半到兩年總需求不足導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)低迷是主要的宏觀問題。

　　因此，任若恩認(rèn)為，貨幣政策再次因?yàn)镃PI超過界限而收緊，應(yīng)該是2011年下半年的事。任若恩的判斷也在一定程度上得到中金公司的實(shí)證分析支持。

　　中金公司綜合考慮流動(dòng)性、產(chǎn)出缺口、國際大宗商品價(jià)格、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格、豬肉價(jià)格構(gòu)建了一個(gè)CPI通脹實(shí)證分析模型。根據(jù)模型分析顯示，中國2010年CPI通脹將顯著升至3.5%-5.0%，2011年也將高達(dá)3.3%-5.1%。

　　短期來看，CPI由于受嚴(yán)重負(fù)翹尾因素影響，未來數(shù)月同比仍為負(fù)，直至10月-11月負(fù)翹尾因素迅速縮窄，而屆時(shí)國際大宗商品價(jià)格亦遠(yuǎn)高于去年同期水平，使得CPI可能率先邁入正區(qū)間。

　　基于上述分析，中金公司預(yù)計(jì)，中國短期內(nèi)仍將保持寬松貨幣政策，直至今年12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議才有可能釋放出政策初步調(diào)整的信號(hào)。其后也將首先使用數(shù)量型工具等緊縮手段，包括信貸緊縮、發(fā)行定向央票等，但貸款很難大幅下降；至于加息，最早也要到明年下半年才有可能。

　　即使中國央行已經(jīng)選好加息窗口，并采取加息舉措，也并非對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生立竿見影的效果。任若恩表示，根據(jù)歷次加息的經(jīng)驗(yàn)來看，央行加息到第三次才會(huì)引起股市的調(diào)整。

　　而在此之前，在孫明春看來，寬松的流動(dòng)性狀況、溫和的政策環(huán)境、較低的CPI以及強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，都為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成提供了溫床。■

　　《證券市場周刊》2009年第三季度經(jīng)濟(jì)調(diào)查

　　1。(a)您對(duì)三季度新增信貸規(guī)模怎么看？( )

　　A、三季度較二季度低，1.5萬億元以下

　　B、三季度較二季度低，1.6-2萬億元

　　C、三季度較二季度低，2-2.5萬億元

　　D、三季度與二季度略持平，2.5-3萬億元

　　E、三季度比二季度略高， 3-3.5萬億元

　　F、三季度比二季度高，3.5-4萬億元

　　G、三季度比二季度高，4萬億元以上

　　(b)上半年新增信貸7.4萬億元，你預(yù)測2009年全年新增信貸規(guī)模多少？( )

　　A、全年7-8萬億元

　　B、全年8-9萬億元

　　C、全年9-10萬億元

　　D、全年10-11萬億元

　　E、全年11-12萬億元

　　F、全年12-13萬億元

　　G、全年13萬億元以上

　　2。(a)您認(rèn)為下半年，中國央行下一步貨幣政策操作方向有何預(yù)期？ ( )

　　A、更大力度擴(kuò)張

　　B、維持現(xiàn)狀，略微擴(kuò)張

　　C、維持現(xiàn)狀

　　D、維持現(xiàn)狀，略微緊縮

　　(b)法定存款準(zhǔn)備金率如何變化？( )

　　A、上調(diào)

　　B、維持不變

　　C、下調(diào)

　　3.2009年下半年國際資本流動(dòng)趨勢和中國經(jīng)濟(jì)金融影響怎樣及其原因？ ( )

　　A、資本流出

　　B、資本流入

　　C、上半年資本流出，下半年資本流入

　　D、上半年資本流入，下半年資本流出

　　E、(其他情況，可列)

　　4。您認(rèn)為中國資產(chǎn)(股市和房地產(chǎn))當(dāng)前及下半年是否存在泡沫？政府應(yīng)對(duì)之策(比如房地產(chǎn)等)？( )

　　A、存在，將發(fā)生超級(jí)資產(chǎn)泡沫

　　B、存在，已經(jīng)比較嚴(yán)重

　　C、存在，但不嚴(yán)重

　　D、存在，處于合理估值區(qū)間

　　E、不存在，資產(chǎn)還略有低估

　　F、不存在，資產(chǎn)還有較大低估

　　5。您對(duì)下半年工業(yè)企業(yè)利潤增長率有何預(yù)期(相比1-5月同比下跌22.9%)？原因何在？( )

　　A、跌幅擴(kuò)大，同比下降26%-30%

　　B、跌幅持平，同比下降21%-25%

　　C、跌幅收窄，同比下降16%-20%

　　D、跌幅收窄，同比下降11%-15%

　　E、跌幅收窄，同比下降5%-10%

　　F、跌幅收窄，同比下降0-5%

　　G、同比增長，0-10%

　　H、同比增長11%-20%

　　I、 同比增長 20%以上

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