申銀萬國 桂浩明

　　讓我們回到八年前，2001年的夏天，國務院出臺了有關減持國有股充實社保基金的通知，其市場背景是：經歷了1999年的“5.19”行情后，股市高點2001年已經上移到2245點。可當時的人們為何對此無法接受、沒有成功？

　　8年后的今天，國有股轉持細則已然出臺，這樣的政策是政府出于怎樣的考量？為什么8年之后，從廣大投資者的議論來看，大家普遍持贊同態度，反響積極？這樣的舉措對社保基金提出了什么新的要求呢？

　　隨著四部委有關國有股轉持政策的發布，股改后含國有股的公司境內IPO按發行股數的10%向全國社保基金轉持國有股的工作也就正式拉開了序幕。國有股轉持這一事件同時也為社會各界所廣泛關注，并且在股票市場上產生了一定的影響。而從廣大投資者的議論來看，對此普遍是持贊同態度，反響積極，認為這是一出一舉多得的高招。

　　轉持前身：

　　減持國有股劃撥社保

　　如果8年前國有股減持是本次政策的前身，那么前次舉措遇到了怎樣的現實困難。在這次有益的探索之后，最合適的操作模式是什么？

　　提到現在的國有股轉持政策，不能不先提及發生在8年前的國有股減持事件，在某種意義上，它也可以被認為是現在國有股轉持政策的一次早期實踐，是這一大政策的前身。

　　在2001年的夏天，國務院出臺了有關減持國有股充實社保基金的通知，其中心內容是規定從那時起，凡企業在境內外首次發行股票的，其國有股部分拿出10%以存量形式向社會公開發行，這部分股票所募集的資金劃撥給全國社保基金理事會，用以充實社保基金。當時的背景是，由于歷年欠賬，全國社保基金嚴重不足，很多職工的社保賬戶處于“空轉”狀態。而那時國家經濟還沒有完全擺脫亞洲金融危機的影響，政府財力有限，無法對社保基金的缺口及時作出有效的彌補，以至社保基金的財務缺口還在不斷擴大。雖然，以當時的支付能力來說，要應付即期支付還沒有問題，但隨著時間的推移，退休職工人數將不斷增加，在可以預期的未來，即期支付壓力就會明顯加大，社保基金面臨保障能力下降的困境。在這種情況下，利用資本市場籌集社保基金就成為一項現實的考慮。那時，上市公司的國有股是不能流通的，直接在二級市場上減持國有股尚不可行，因此有關部門提出了一個相對折中的辦法，就是在公司發行股票時，國有股東拿出10%的股份作存量發行，發行所得歸社保基金。這樣，名義上并沒有讓國有股在二級市場流通，但在實踐中卻讓部分國有股通過發行環節而完成了套現，在本質上，同樣是具有國有股減持的性質。

　　應該說，這一政策的立意是好的，它試圖在不改變原有體制與規則的前提下，為部分國有資產轉為社保基金尋找了一條道路。根據當時的設想，如果這一政策能夠得以持續貫徹執行，那么每年社保基金還是有希望從國有股減持中拿到幾十億元，這可以在一定程度上彌補社保基金資金緊張的局面。當然，換一個角度來說，經歷了1999年的“5.19”行情，在2000年滬市上漲到了2000點，次年則把高點又上移到了2245點。無疑當時的股市是頗為繁榮的，而站在管理層的角度，一方面也確實擔心市場是否出現了較大的泡沫，另外一方面則是面對高漲的股票價格，恐怕多少也有進行國有股減持試點的想法，以便讓國家也能夠從資本市場的發展中得到資產增值并且成功套現的好處。當然，對于如何進行國有股減持，各方面看法很不一致。由于本身在發行時作出過國有股等“暫不流通”的承諾，因此要改變這樣的契約并不容易。雖然當時在理論界還沒有形成減持要支付“對價”的概念，但大家都清楚，減持是不能輕易進行的。而現在以充實社保基金的名義，又是在發行環節進行，似乎能夠避免與原有契約的直接沖撞，用迂回的手段化解矛盾。

　　但是，大家都沒有想到的是，在當時的市場，人們對此卻無法接受。現在看來，這主要是出于這樣幾方面的原因：一是由于是存量發行后劃撥，投資者普遍認為是從一級市場抽走了資金，對供求能否平衡產生了不小的擔憂；二是當時股市處于高位，股票發行速度比較快、發行價也普遍比較高，而在人們的心目中，國有股本身的價值就是其凈資產值，現在以新股發行價轉讓，實際上就是高價套現，因此也就有了高價減持的嫌疑；三是由于沒有同時明確其它國有股未來是否也會減持等關鍵問題，以存量發行形式所進行的減持，被認為只是一個試探，今后會在一定條件下大規模地進行，所以對后市的信心產生了動搖。結果就是，當減持政策推出以后，股市出現了明顯的下跌，一波始于網絡經濟熱的股市大行情，也就在此時告了一個段落。值得一提的是，由于當時股市的下跌一發不可收拾，引起了各方面的不安，而且客觀來說減持政策本身的不完善之處也在推進過程中逐漸反映了出來，等到了2002年的夏天，國務院正式行文，宣布停止執行這一政策，并且明確表示今后也不再出臺類似的國有股減持方案。由于這個消息的公布，股市上還形成了一波很有力度的“6.24”上漲行情，當天兩市股指幾乎漲停。

　　回顧這段歷史，給人們一個很深的印象是，減持國有股、充實社保基金本身并沒有錯，而且是必須的。但是要這樣做，必須有一定的條件，要符合市場的客觀實際，并且采取合適的操作模式。否則，很可能是事與愿違，達不到預期的目標。但盡管如此，我們還是要說，8年前的國有股減持，應該說也是一次有益的探索。在境外市場，境內公司IPO時以國有股的10%作存量發行以充實社保基金的做法就一直沿用至今，也收到了一定的效果。應該看到，境內市場因為國有股減持而出現的反復、由此產生的經驗與教訓，對于后人完善利用資本市場將國有股這樣的資產充實社保基金的實踐，還是非常有意義的。

　　轉持目的：

　　有效提升社保實力

　　有人測算，如果今后含國有股的公司IPO能夠保持正常節奏，且這些企業的經營又基本良好，同時股票二級市場也能夠大體保持穩定，那么通過國有股轉持，未來社保基金會有一個很好的發展，再加上其它渠道的補充，其歷史形成的缺口有望在幾年后從賬面上得到基本解決。從這個意義上，這樣的政策設計，應該說是成功的。

　　以現在的眼光來看，8年前的國有股減持之所以沒有成功，最主要的原因是那時還沒有進行股權分置改革，國有股在法理上并不具有在二級市場流通的條件，即便是在公司IPO時拿出一部分作存量發行，也同樣被認為是違背契約的。當這一基礎性問題受到質疑時，那么要繼續推進減持的確是有困難的。應該說，當政府決定停止執行這個政策時，實際上也就意味著準備調整思路，進行新的實踐。而這個實踐，自然是以股權分置改革為前提的。

　　眾所周知，到了2005年5月，股權分置改革正式開始，它以包含國有股東在內的非流通股股東向流通股股東支付對價換取流通權的形式，解決了股權分置這一困擾我國資本市場多年的深層次矛盾。到了2007年下半年，極大多數上市公司都基本完成了股改，成為了全流通公司。這樣，國有股等除了還存在一些流通時間方面的限制外，基本上是具備了上市流通的權力。在這種情況下，以資本市場為平臺實現國有股這類資產向社保基金的轉移，也就成為可能。當然，這幾年來，社保基金的情況也發生了一些變化。人們注意到，2002年以后，中國經濟出現了一輪高速增長，國家財力更是以遠超GDP的幅度提升，這就使中央財政有能力通過轉移支付來彌補社保基金的部分缺口，可以說在一段時間中，社保基金的實力是有了很大的提高，有可能在應對當前的即期支付的前提下，還有能力拿出相當一部分來進行對外投資。時下，社保基金已經成為股市中一支令人不敢小看的重要投資力量。因此，現在充實社保資金，也不必像過去那樣，主要是拿錢“填窟窿”以備不久以后的支付，而是要壯大社保資金的實力，進一步做大規模，為應對未來需求的增加作好準備。換言之，現在社保基金最需要的并不是現金，而是能夠保值增值的優良資產。有了這樣的前提，自然也就不再需要直接減持國有股來充實社保基金了，將國有股劃撥給社保基金，即實現國有股轉持給社保基金，對于社保基金來說是更為有利的，這也充分體現出了國有資產屬全民所有，也是為全民所用的基本理念。

　　根據現行規定，國有股轉持以后，要在原有基礎上延長禁售期3年，這實際上是意味著社保基金在獲得劃撥到的國有股股權以后，還需繼續鎖定而不能馬上套現。其實，對于目前并不缺乏現金的社保基金來說，它現在恐怕是更樂意繼續持有那些國有股的。一般來說，現在進行IPO的企業，大都效益良好，多數能夠給股東提供穩定的現金分紅。而且這些企業通常也具有比較好的成長性，能夠持續創造利潤。持有這樣的企業股票，可以分享中國經濟的成長成果。在目前這樣的低利率環境下，這些股票應該說是大型機構投資者的一個良好投資標的。進一步說，現在社保基金不但參與一級市場的新股申購，同時在二級市場也有相當的投資規模，在獲得了劃轉的國有股以后，其投資規模實際上進一步擴大，實力將明顯上升。以2005年實行新老劃斷恢復發行新股以來，含國有股的IPO公司共有131家，可轉持股份約84億股，按發行價算就可得到639億多元，其對應的市值就更大了。有人測算，如果今后含國有股的公司IPO能夠保持正常節奏，且這些企業的經營又基本良好，同時股票二級市場也能夠大體保持穩定，那么通過國有股轉持，未來社保基金會有一個很好的發展，再加上其它渠道的補充，其歷史形成的缺口有望在幾年后從賬面上得到基本解決。從這個意義上，對社保基金而言，實行國有股轉持的確要比搞國有股減持更有利。這樣的政策設計，應該說是相當成功的。

　　轉持效果：

　　有利于完善公司治理

　　從當初并不成功的國有股減持，到現在受到普遍贊譽的國有股轉持，國有股轉持的意義不僅僅止于彌補社保基金的缺口、為它的穩步發展提供空間。對于轉持股份的上市公司而言，未來的公司治理結構會如何改進呢？企業在經營壓力下將如何改進公司治理？部分公司的股份結構將如何改變呢？

　　這里需要著重指出的是，實行國有股轉持，其意義并不僅僅在于可以彌補社保基金的缺口，為它的穩步發展提供空間，同時還有利于完善公司治理結構，為改善公司的經營創造良好的條件。

　　根據一般的經驗，對于上市公司的國有控股股東來說，在沒有特殊情況的條件下，通常不會主動減持股權。這一方面是為了維護控股地位的需要，同時從管理上來說也是應對市值考核的需要。而由于事實上國有股的一股獨大局面還是在一定程度上存在著，因此這對于企業的經營未必是有利的。有關方面不斷呼吁提高在二級市場上流通股份的比例，應該說也是出于這方面的考慮。只是，以現行制度來說，國有股東恐怕一時還缺乏這方面的積極性。但是，當部分國有股被轉持，劃歸社保基金所有以后，情況就不同了。社保基金在本質上是這些股票的財務投資者，如果公司經營得好，它會長期持有。一旦經營不好，只要不是處于限售狀態，就會進行減持。這樣，客觀上對于企業來說，是增加了經營壓力。特別是社保基金所特有的追求穩定收益的特征，表現在其管理行為上，會對企業提出更多的穩健發展的要求，這能夠在很大程度上對企業行為構成制約。研究發現，海外證券市場中，企業經營狀況相對比較平穩，當然這里的原因有很多，但是與它們那里社保基金等長線投資者比例較高，社保基金成為很多公司的大股東是有一定關系的。我國社保資金進入股市才剛開始，股市中最主要的機構投資者是共同基金，這個投資者結構以海外市場的視角來看未必是合理的。如果通過國有股轉持等形式，讓社保基金的持股比例能夠有效地提高，那么應該說對于完善企業的治理結構，還是會產生相應的積極作用。國有股轉持的直接結果，是較大規模地引入了社保基金作為股東，而這里的意義顯然又是超出充實社保基金本身的。

　　有人還發現，在按比例完成國有股的轉持以后，會出現部分上市公司大股東易人的局面，典型如南京銀行、寧波銀行等，它們的股權本身就比較分散，在若干個國有股東進行按比例轉持以后，社保基金實際持有的股票數量將超過原第一大股東，成為企業的最大單一股東。這種局面的出現，其影響是多方面的。從實踐來看，股權的適度分散，對于企業經營有利的一面還是相當多的，尤其是在形成權力制衡方面，作用很大。過去由于各種條件的限制，我們很難在這方面作比較多的探索，尤其是國有控股的銀行等敏感企業。現在，國有股轉持的出現，在無意中為人們提供了進行這方面實踐的機會。還有，當財務投資者成為某家重要公司大股東的時候，究竟會給企業帶來什么，也是需要認真加以研究的。但有一點是肯定的，會給公司的經營班子帶來壓力，促使其努力搞好企業。當然，社保基金的入主，能否達到這樣的效果還需要觀察，但不管怎么說，這樣的探索是非常有價值的。當然，要真正做到這些，對社保基金本身也提出了很高的要求，對其投資能力、管理能力都是一個考驗。當人們相信社保基金能夠經受住這樣的考驗時，那么自然也會感受到，國有股減持這一政策，已經收到了一舉多得的效果。

　　從當初并不成功的國有股減持，到現在受到普遍贊譽的國有股轉持，我國在發揮資本市場功能，將部分國有股這樣的資產轉給社保基金方面，取得了長足的進步。從二級市場來看，國有股的轉持，不但引入了新的長線投資者，而且還在相當程度上進一步減緩了人們對限售股流通的擔憂。更重要的是，由于此舉是在基本不增加二級市場壓力的情況下，得以在較大程度上解決社保基金所存在的缺口等問題，有利于提升投資者對于經濟長期穩定增長以及保持社會長期穩定的信心，這也就是股市對國有股轉持消息公布后作出積極反映的原因。在這個層面上看，雖然轉持政策的推出本身無關股市漲跌，但它對股市走勢還是產生了良好的推動作用，廣大投資者也成為了這個政策的受益者。由此，人們不能不說，這是一項源于實踐，也是符合實際，并且能夠滿足各方面需要、產生全方位良好效果的高明政策。

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