孫旭東/文

　　北京大學(xué)光華管理學(xué)院、軟件與微電子學(xué)院的四位學(xué)者：李悅、熊德華、張崢和劉力對上市公司如何選擇融資渠道進行了研究，文章《中國上市公司如何選擇融資渠道—基于問卷調(diào)查的研究》發(fā)表在《金融研究》2008年第8期。

　　文章以一項關(guān)于中國上市公司財務(wù)行為的問卷調(diào)查和相關(guān)公開市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以“事前直接證據(jù)”的方式對上市公司融資行為進行了研究，揭示了在中國的特殊制度環(huán)境中上市公司融資行為的動機和影響因素，其中一些動機和影響因素存在著不同于成熟市場經(jīng)濟國家上市公司的特殊性；文章還指出，現(xiàn)有主要以美國制度為背景發(fā)展起來的公司財務(wù)理論對融資行為的一些經(jīng)典解釋，可能不適用于中國上市公司，對中國上市公司融資行為的解釋需要考慮中國特殊的制度因素。

　　研究表明，樣本公司有很多融資動機與公司財務(wù)理論的解釋不盡相同。例如，很少考慮債務(wù)利息的稅盾作用，對債務(wù)融資導(dǎo)致的財務(wù)困境風(fēng)險重視不足，較少考慮發(fā)行企業(yè)債券融資，利用可轉(zhuǎn)債融資的原因并非股權(quán)價值被低估或企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較高，很少考慮金融工具的信息傳遞和公司治理功能，存在明顯的股權(quán)融資偏好，不會或無法主動利用股價上漲的“機會窗口”進行股權(quán)融資等。

　　點評

　　作者在文章中指出，“長期以來，很多關(guān)于中國上市公司財務(wù)行為的研究都是以經(jīng)典公司財務(wù)理論為基礎(chǔ)，試圖用經(jīng)典理論來解釋中國上市公司的財務(wù)行為。”然而，“由于制度環(huán)境的差異，樣本公司在融資時有很多‘不得已而為之’的行為對于制度方面的問題，需要我們在完善市場經(jīng)濟體制和資本市場建設(shè)方面做更多工作不應(yīng)盲目甚至錯誤地指責(zé)所謂‘理論的錯誤’。”

　　由此來看，制度環(huán)境很重要。更重要的是，由于制度環(huán)境的影響導(dǎo)致了上市公司的一些融資行為會給投資者帶來極大的損失。例如，柳工(000528)于2008年5月發(fā)行了8億元可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價為26.42元。然而，僅僅在半年后，這家公司就將轉(zhuǎn)股價下調(diào)至11.58元。在這半年間，股指大幅回落，然而對柳工的流通股股東來說，如果手中沒有可轉(zhuǎn)債，他們就將比別人還多遭受了一重打擊(可轉(zhuǎn)債低價轉(zhuǎn)股后，每股收益被攤薄)，損失更為慘重。

　　其實，對柳工來說，如果當(dāng)時發(fā)行的是股票而不是可轉(zhuǎn)債，老股東的利益就能得到更好的保障。柳工被迫調(diào)低轉(zhuǎn)股價，是因為一旦公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的70%時，可轉(zhuǎn)債的回售條款將被觸發(fā)。這樣一來，公司就必須按債券面值的104%(含當(dāng)期利息)的價格購回可轉(zhuǎn)債。然而，柳工的資金很緊張。

　　為什么會這樣呢？文章中的這段話或許能給我們一些啟發(fā)：“樣本公司認(rèn)為中國證監(jiān)會的再融資政策是影響公司選擇可轉(zhuǎn)債融資的重要因素之一��在中國資本市場再融資政策多變、周期較長，并存在強烈的制度約束和嚴(yán)格的審批限制的情況下，樣本公司更多地是將可轉(zhuǎn)債視為受制度約束而‘變相’發(fā)行普通股的一種變通方式。”

　　然而，“變相”的發(fā)行普通股與真正的發(fā)行普通股結(jié)果有可能迥異，柳工即是一個很好的案例。因此，上市公司的管理層在考慮制度環(huán)境的同時，也還是需要考慮一下各種融資方式的理論差別。

　　證監(jiān)會管的多，也多少是因為投資者還不夠成熟。所以，歸根到底，投資者要自強。

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