投資者報 (評論員 鄧妍) 都說中國人聰明，上有政策，下有對策，民間智慧無窮。

　　好比說最近北京一些餐飲酒店業出現的一個新跡象。北二環沿線有幾間酒店在為客戶提供正常的服務外，新辟出一間“電話房”。打電話本是件再正常不過之事，可考慮到不少男士有向太太電話交差的需求，電話房這類特殊服務就應運而生。其奧妙是內部有較強勁的音響設備，能模擬出會議環境、大街上嘈雜的環境等等。一個電話打過去，對方難分真偽，也就能順利蒙混過關。

　　類似能“發光”的民間智慧放在新股定價制度上也皆準。

　　遠的有這幾年借詢價之機，機構鉆政策縫隙，助上市公司或投資銀行拉抬發行價格，創下“新股不敗”神話；近的有針對證監會正在進行的新股發行制度改革，諸如國泰君安證券、申銀萬國證券等機構以及民間人士的方案層出不窮。

　　在我們看來，證監會最終公布新股定價制度改革方案之前，大可多參考民間版本，聽取各方聲音，以盡可能地完善改革內容，避免在IPO重啟之后，再出現中石油16.7元發行價，上市首日被炒至48元后，又一路滑落至9.7元附近的害人鬧劇。

　　兩個階段的罪與罰

　　A股市場的新股發行定價機制，主要經歷了審批制和核準制兩個階段。

　　市場發展前10年里，采取審批制。在1990年至1998年底，是按相對固定的市盈率確定發行價格；此后至2000年3月，對新股發行市盈率放開，不再規定市盈率的上限。

　　2000年3月后至今，核準制開始推行，發行定價環節歷經三個階段的演變。

　　2001年上半年之前，市場逐漸采用“區間范圍內累計投標競價”、“總額一定、不確定發行量、價格只設底價不定上限”等方式；2001年下半年到2004年8月28日，采取區間累計投標詢價方式，首發新股市盈率限制在20倍以內；2004年8月28日以來，實行累計投標詢價方式，前面不再有“區間”二字限制。

　　從當前的發行定價機制看，“詢價”二字，無疑是最核心環節。

　　其基本特征是，面向機構投資者累積投標詢價，發行分為戰略配售、網下申購與網上申購三部分，發行人及其保薦機構向參與累計投標詢價的詢價對象配售股票。

　　這一制度最大的特點是向機構投資者傾斜，以資金量的大小為配售新股的最主要原則，機構投資者可以同時參與網下配售和網上現金申購。

　　坦率地說，這樣一個偏市場化的機制，較之以往完全由行政手段確定市盈率倍數的方式，無疑要進步許多。但我們也注意到，新的詢價制度推行4年多來，備受指責，其中最尖銳的矛頭指向是，創造了“新股不敗”神話。

　　由于在詢價環節中，受各種因素的制約，詢價對象幾乎與投資銀行、上市公司“同仇敵愾”，致使詢價多數流于形式，由此產生的“新股不敗”現象，破壞了證券市場風險與收益的平衡。

　　矛頭所指的第二個方向是“馬太效應”。因個人投資者只能參與網上申購，相對機構投資者來說，其中簽的比例低了不少，且對于不同的個人之間，擁有大量資金的“富人”也占有優勢，造成本來就收入分配不均的狀況更趨嚴重。

　　第三個問題在于資金巨額流入“打新”隊伍，不利于市場穩定和企業生產效率提高。

　　民間三套方案過招

　　既然證監會一直在著手新股發行定價制度改革，或者簡言之是“詢價制度”改革，民間高人自然難免對其指手畫腳。

　　我們注意到，市場目前主要流行三種對于現行詢價制度的改革方案。一是恢復此前曾采用過的“市值配售”制度。2002 年6 月13 日，市場全面實行流通市值配售發行新股，此后指數出現大幅飆升。

　　但從國泰君安證券研究所對此的研究情況看，簡單恢復“市值配售”的可能性不大。

　　這是因為，用于激發二級市場投資積極性的市值配售制度在牛市行情、估值普遍偏高的情況下，不僅無助于穩定市場，反而會進一步提升市場的非理性成分，這絕非管理層所樂見。

　　有關效仿香港“人手X 股”的第二套方案議論較多。即便在本報最近的采訪中，相關聲音也占據著重要位置。

　　這一方案試圖仿效香港，針對大型國有企業上市的情形，每個有效申購賬戶保證首先獲得1 手或X 股，但這一機制很難適應中小板股票的IPO。試想，原本流通股本就不大的中小板上市公司，如何能實現“人手X 股”？

　　第三套方案是變當前的資金搖號為賬戶搖號。這一方案期望實現“所有賬戶人人平等”的局面。此舉有利于中小散戶，而對機構投資者不利。弊端是會損傷機構參與一級市場的動力，在熊市時，可能使新股發行陷入困難。

　　別只顧哲學性平衡

　　從管理層一向的改革風格看，如何在各種利益中尋求平衡一直是其核心思想。因此，我們認為，目前的新股發行制度改革方向，很可能是基于現有制度，進行一些微調。這一判斷，也得到了一些券商研究機構的認同。

　　這背后的簡單邏輯是，盡管民間對改革諫言不斷，但幾乎都是從各自利益角度出發。從不同利益糾葛的層面考慮，無論哪一種制度都不可能十全十美，都難以滿足各方的利益需求。

　　考慮到當前的新股發行方式有利于機構投資者，完全符合管理層近幾年為壯大機構隊伍所作出的努力，因此，未來的改革在這一主要原則上應不會大變。

　　基于這一方向，新股發行定價制度改革將可能圍繞現行制度中的某些弊端，如對發行市盈率進行一定的限制或指導先行入手。

　　不過，在我們看來，過度的對市盈率等進行行政限制并不可取，也不符合管理層一直強調的改革將進一步向“市場化”方向邁進的原則。

　　此外，降低新股發行首日的漲幅限制，以遏制部分大資金通過拉抬股價高位出貨，中小散戶高位接盤的局面。若此點得以實現，中石油上市當日股價被機構暴炒的鬧劇，將有望不再現。

　　改革的另一個方向是可對網上公開發行的部分采取分組發售的辦法，以保護中小投資者利益。這是香港股市的一種做法，此舉可有效緩解當前輿論對新股發行制度對中小投資者利益有失公允的指責。

　　不容忽視的還有一個改革細節，就是對特大型機構購入新股后進行某些賣出的限制。這將能在一定限度上，遏制新股上市股價暴漲暴跌的空間。

　　我們認為，既然IPO重啟是必然之事，市場又久未兌現其融資功能，因此，盡快推進現有詢價制度改革顯得極為迫切。而且在改革之后，通過遏制新股過度炒作等行為，將對市場和中小投資者形成長期利好。

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